文/中國銀行國際金融研究所高級研究員李佩珈
高庫存和高房價並存、結構性過剩和局部性短缺並存是當前我國房地產調控面臨的主要矛盾。本文認為，建立房地產長效機制的核心在於“去房地產化”，並把為實體經濟發展創造良好環境放在首位。
2016年以來，我國房地產市場快速升溫，多項指標創歷史新高。房價過高、漲幅過大已成為中國經濟轉型發展不可承受之痛。筆者認為，高庫存和高房價並存、結構性過剩和局部性短缺並存是當前我國房地產調控面臨的主要矛盾，根源還在於經濟發展有過度依賴於房地產業傾向，且對房地產過度投資行為約束不夠。未來，建立房地產長效機制的核心是需要堅定中國經濟“去房地產化”的決心，真正把為實體經濟發展創造良好環境放在首位，更加註重通過“房地產稅”等立法手段減少市場參與者的非理性行為。
2016年我國房地產市場回顧
2016年初以來，我國樓市快速升溫，商品房銷量、房價漲幅等多項指標均創歷史新高。總的來看，房地產市場發展呈現出以下特點：一是房地產銷售快速增長。二是房地產開發投資止跌回升，但下半年增幅開始回落。三是房價漲幅創歷史新高，房價過快上漲勢頭從一線向部分二線、特大城市周邊三線城市蔓延。2016年前11個月，商品房銷售均價為7546元/平方米，為2010年以來歷史最大漲幅。一線城市在2016年3月出現單月最大環比漲幅（2.95%），二線城市在2016年9月出現單月最大環比漲幅（2.65%）。分城市看，部分二線和三線城市房價漲幅甚至超過一線城市，以房價單月環比漲幅最大的9月為例，無錫、鄭州、杭州、濟南、福州環比漲幅居前5位，快於北京、上海等一線城市。
四是居民槓桿快速攀升，借錢買房成為重要方式之一。2016年的個人按揭貸款餘額約為16.8萬億元，當年新增約3.7萬億元，佔2016年房地產銷售金額約36%。相比之下，2015年這一比值則為28.6%，表明借錢買房成為居民購房的重要方式，如圖1所示。與此同時，我國居民部門負債率（居民負債/GDP，居民負債主要指個人按揭和消費貸款等）已從2005年的17.1%猛增至2016年三季度的約49.7%，與美國（80.7%）、日本（62.7%）的差距日益縮小。
五是地王頻現，地價屢創新高。房地產市場的銷售火爆帶動開發商拿地熱情高漲。2016年，樓面均價和溢價率遠高於歷史平均。以100個大中城市土地成交情況為例，12月底，成交樓面均價和土地溢價率分別為4395元/平方米和59%，均為歷史最高。
六是房地產調控由年初的“趨鬆”走向“從嚴”。2016年2月2日，央行、銀監會共同發佈《關於調整個人住房貸款政策有關問題的通知》，將首付款比率調整至20%。在此背景下，深圳、上海等一線城市快速升溫，3月底以來，這些城市房地產調控政策開始趨嚴，但房價過漲上漲勢頭卻依然蔓延至其他城市，國慶期間新的一輪調控紛至沓來，全國共有22個重點城市出臺了“限購、限貸”為主要手段的調控政策。這些城市既包括北京、上海等一線城市，也包括天津、廈門等二線城市，還包括佛山、東莞、惠州等三線城市。2016年12月底召開的中央政治局會議上，提出了要加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制，表明我國房地產調控政策已全面轉嚴。
當前我國房地產市場發展存在的問題
第一，加劇經濟增長結構扭曲，非金融企業信貸存在“擠出效應”。作為國民經濟的重要組成之一，房地產投資對中國宏觀經濟一直有著十分重要而特殊的影響。一方面，房地產投資佔固定資產投資的比重較大，會對資本形成進而對國內生產總值（GDP）增長產生重要影響。2016年前三季度，GDP累計同比增長6.7%，房地產業對經濟增長的貢獻達到8.0%，為歷史次高值（2007年為最高值，當年值為8.1%）。另一方面，房地產行業的關聯性較強，無論是對產業鏈中上游的鋼鐵、水泥、有色等行業還是對產業鏈下游的傢俱、金融等行業也都有較大影響。房地產市場的偏熱還使得非金融企業信貸被擠出。前10個月，新增居民部門貸款佔新增貸款比重為48.6%，比重相比2015年增加15.6個百分點；同期，新增非金融企業部門貸款佔新增貸款比重為51.3%，相比上年末下降11.6個百分點，處於2006年以來的歷史較低點。
第二，推高企業生產成本，降低企業全球競爭力。近年，我國房地產價格快速上漲，不僅速度快而且漲幅大，這直接或間接推高企業生產成本。2016年，全國商品房均價約為7600元/平方米，比2005年上漲了2.4倍。同期，美國、日本、韓國的商品房價格僅分別上漲了約1.3倍、33.6%和34.3%。目前中國無論是商業用地還是工業用地或者是寫字樓租金等，都要高於印尼等發展中國家，我國的低成本優勢不斷下降。
第三，加大資產價格泡沫風險，未來回調壓力加大。當前，部分一線城市房價已高過紐約、日本等發達國家的中心城市，未來回調壓力較大。2016年12月份，中國房價收入比為24.74，高於美國的3.28以及日本的12.67，超出世界銀行認為的合理房價收入比4倍-6倍。據Numbeo的統計，最新全球房價收入比的十大城市裡面，中國的北上廣深佔據了四席，其中，深圳的房價收入比更是高居全球首位。與此同時，我國房屋的抵押貸款收入比為201.81%，而美國、日本僅分別為23.69%和72.89%，表明我國居民房地產貸款負擔較重，未來一旦出現違約，相關貸款的流動性風險較大。但是，從居民對房地產貸款的償付能力看（即個人按揭貸款與居民儲蓄餘額之比），2016年末，我國居民儲蓄餘額為59.2萬億元，個人住房貸款佔儲蓄餘額比重為28.4%，小於日本的65.3%，更遠低於美國居民約7.6的水平，從這個意義上看，儘管2016年我國居民槓桿增加較快，但整體看仍有較大償付能力。
第四，造成經濟運行“脫實向虛”，產業空心化風險加大。由於房地產等行業的利潤率顯著高於工業企業，產業資本出現“脫實向虛”的傾向，一些家電、服裝等製造業企業紛紛進入房地產業,如有“小家電之王”之稱的蘇泊爾、服裝巨頭雅戈爾等製造業龍頭，放棄數十年打拼的主業，專攻地產投資。與此同時，大量上市企業也紛紛通過各種手段進入房地產或其他金融領域，其收入更多依賴於金融投資等非主營業務收入。數據表明，企業經營活動淨收益佔利潤總額平均值由2005年最高點的98%下降至2015年的80.7%，如圖2所示。
2017年房地產市場前瞻：平穩回落，分化發展
2017年，中國房地產市場的發展環境更加複雜。一方面，房地產調控趨嚴，加大行業下行壓力；另一方面，在實體經濟復甦乏力、民間投資進行實業投資意願不強的背景下，房地產作為保值增值工具的吸引力依然較大，各種資金仍在伺機尋找房地產領域投資機會。總的來說，2017年樓市將迎來新一輪調整，平穩回落、差異化發展將是主基調。
第一，房地產銷售回落，房價有所鬆動但大幅下調可能性不大。
在局部地區過熱的背景下，2016年9月30日至10月8日短短9天時間內，北京、天津、成都、合肥、鄭州、杭州、蘇州、深圳等21個城市陸續出臺樓市調控政策，限貸、限購政策重新啟動，前期漲幅越大的城市政策越嚴厲。2017年中央經濟工作會議提出“房子是用來住的、不是用來炒的”這一根本定位，奠定了“從嚴”是房地產調控的主基調。受此影響，2017年房地產市場將有所降溫。
一是房地產銷售面積回落。一方面，剛性需求和部分改善性需求在2016年已得到釋放，在調控從嚴、房價高企背景下，居民持幣觀望情緒上升，或將延遲入市。另一方面， 隨著房價上漲速度趨緩和政策趨嚴，前期的恐慌性購房和改善性需求將會放慢腳步，投資性購房也難以形成大規模購房熱潮。此外，2016年房地產銷售基數較高，導致2017年房地產銷售難以進一步攀升。
二是房地產價格有所鬆動，但大幅下調可能性不大。一方面，房地產銷售下行對房地產價格的傳導存在遲滯效應，通常需要半年左右，預計2017年下半年房地產價格才可能出現實質性鬆動。另一方面，房地產開發商降價動力不強。2017年，房地產企業的融資環境雖然相較2016年明顯轉急，但受2016年房地產銷售火爆，其已積累了大量資金，主動降價的意願不足，房價大幅下調可能性不大。
三是分化仍是主基調。在實體經濟回報率較低，投資投機需求依舊氾濫、房地產持有環節稅賦較低背景下，房地產作為金融產品的投資屬性依然較強。一線城市和部分二線城市，由於其在創造就業和醫療、教育等方面仍具有不可比擬的優勢，這些城市容易成為資金追逐對象，那些前期漲幅較低、經濟向好、調控相對偏鬆的部分二線城市或將成為2017年補漲對象。2017年伊始，已出現了部分居民“打飛的”去重慶樓市購房的新現象。
四是“去庫存”仍是三四線城市面臨的主要問題。去庫存壓力較大的三四線城市多集中在中西部、東北及其他經濟欠發達地區，這主要與這些城市人口流出、產業吸引低等有關。部分鄉鎮甚至出現全村人口只有數人留守的情況，這些地區的房地產需求著實讓人堪憂。
第二，房地產投資增速下滑，但大幅下跌可能性也不大
受新一輪房地產調控從嚴影響，2017年房地產投資存在下行壓力。但是，其大幅下跌可能性也不大。一是一線和部分二線城市受2016年銷售增長迅猛、土地供應不足等影響，未來有補庫存需求。二是如果房地產投資出現快速下跌，政府或將通過加大保障房供應、加快城中村改造、督促地產開發商加大開發力度等措施進行對衝。從近幾年房地產投資增長的區域看，一線、二線、三四線及以下城市房地產投資分別佔全國的約11.5%、35.0%、53.5%。預計，2017年房地產投資增速可能回落至2%-3%左右。
第三，房地產企業的融資環境會相較2016年偏緊
一是貨幣環境轉“緊”。考慮到2017年美元繼續走強概率仍然較大，全球流動性面臨拐點，進而對中國基礎貨幣形成、國際收支等產生較大沖擊，貨幣政策進一步寬鬆可能性減少。二是監管趨“嚴”。監管當局正在提高房地產企業的發債門檻，發債融資將更加困難。2016年10月，上交所發佈《關於實行房地產、過剩行業公司債券分類監管的函》，明確房地產企業的公司債募集資金不得用於購置土地並細化了房企發債的准入門檻。2016年11月銀監會和國家發改委分別下發《關於開展銀行業金融機構房地產相關業務專項檢查的緊急通知》和《關於企業債券審核落實房地產調控政策的意見》，要求嚴格限制房地產企業發行企業債券融資用於商業性房地產項目。三是房地產銷售下滑帶來個人按揭等資金回籠困難。四是美聯儲加息背景下，境外發債不再合算。考慮到美元走強和人民幣走貶壓力猶存，這使得房地產企業的匯率成本越來越高，境外融資變得不再合算。
第四，房地產企業間併購加劇，馬太效應進一步凸顯
近年來，隨著房地產市場逐步成熟期，房地產投資高速增長的態勢已不復存在，房地產行業將進入規模化經營、差異化發展的新階段，房地產業的併購重組明顯提速。前十名房地產企業佔所有房地產上市企業的營業收入由2010年的42.1%上升至2015年的56.7%。其中，大型企業特別是百億房企憑藉規模、資金優勢成為房地產行業併購的主力軍。經統計，2016年僅300億元以上百億房企已完成及正在進行中的併購案例已近100起，佔行業併購數量的7成以上。2017年，房地產行業的併購重組還將進一步提速，原因主要有：一是融資環境趨緊，一些實力欠佳，前期拿地成本過高且擴張速度較快的企業面臨資金鍊斷裂風險。二是房地產行業已逐漸進入差異化發展新時代，居民對養老物業、創客空間、旅遊度假的住房消費升級需求上升，需要細分領域的更加專業服務，要求開發商不再只盯著拿地、賣房，而是更多地通過持有核心地段的高品質物業，用穩定的租金回報，以滿足居民住房消費升級需求。
堅定“去房地產化”
2016年中央經濟工作會議提出了貨幣信貸、土地供應、地方政府責任、中小城市發展、住房租賃市場立法、住房市場監管等六個方面的房地產長效機制的具體構想。筆者認為，不同城市分化嚴峻、高庫存和高房價並存是當前我國房地產市場面臨的矛盾。這既與我國房地產市場存在區域性和結構性失衡有關，也與經濟增長乏力背景下，資金脫實向虛有關，究其根源還在於過去過度依賴於房地產業發展有關，且對房地產投資行為約束不夠有關。未來，建立房地產長效調控的機制核心是各級政府要堅定中國經濟“去房地產化”的決心，真正把為實體經濟發展創造良好環境放在首位，同時，更加註重通過 “房地產稅”等立法手段減少市場參與者非理性行為。
第一，堅定“去房地產化”決心，真正把實體經濟發展放在首位
過去以來，我國的房地產調控過分注重短期效應，經濟低迷時希望藉此拉動經濟，過熱時又通過限購限貸進行調控。部分城市甚至通過加快土地出讓等手段來推動當地經濟發展，這雖然在短期內增加了稅收，但也透支了其長期發展潛力。重慶地區近幾年經濟表現亮眼，主要與重慶市政府更加重視實體產業，而不是房地產發展有關。重慶市政府提出，控制樓面地價不超過當期房價的1/3；提出每年房地產的總投資不超過固定資產投資的25%；採取房地產稅、公租房等方式調控市場。2015年，全國商品房價格同比上漲7.4%，重慶房價卻同比下跌1.6%，為連續兩年同比下跌。
第二，尊重市場規律，更加註重“因城施策”
我國房地產市場已進入供求基本平衡的新階段，但也存在著三大結構性型失衡。一是住房佔有資源的失衡，少數人佔有多套住房。二是中低端住房和養老物業等新型物業供應不足，但商業物業卻出現了相對過剩。三是區域結構失衡。部分城市人口流入壓力大，房地產供應不足、投資需求較大、房價易漲難跌將是這些城市長期面臨的問題。而另一些城市則由於缺乏人口基礎、經濟基本面等支撐因素，出現了大量庫存。上述這一基本國情決定了我國房地產調控不能“一刀切”，必須更加註重“因城放策”。針對一線和部分二線熱點城市，堅持限購限貸政策不放鬆；加強對房地產信貸的監管，嚴厲打擊“零首付”等高槓杆行為；激發土地供給潛力，把周圍的三四線城市的土地指標轉移到一、二線熱點城市。對於去庫存壓力較大的城市，仍將著力促進住房需求的合理釋放，通過支持中小城市、特色小鎮的基礎設施和產業發展，促進不同類型城市的平衡發展。
第三，通過“房地產稅”等立法手段減少市場參與者非理性行為
在我國，房地產往往是居民首選的投資工具，而低持有環節的稅收使得投資房地產很容易獲利，造成房地產投機盛行。國際經驗表明，房產稅是促進社會財富公平分配、降低投資炒作空間的重要工具。未來，需要加快“房地產稅”等稅收手段運用，以減少市場參與者非理性行為。加快個人住房信息系統全國聯網等配套制度建設，為房地產稅的公平、合理、高效徵收提供製度保障。
本文刊發於《清華金融評論》2017年2月刊
編輯：丁開豔
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