一邊驢皮跌價一邊無力漲價 東阿阿膠扣非淨利十年首次下挫

來源：投資時報

《投資時報》研究員 王彥強

角馬、大象、長頸鹿，被《動物世界》的解說趙忠祥醇厚嗓音打動多年的中國人，正愈來愈多搭上飛往內羅畢的班機，開始一次非洲大草原的獵奇之旅。不過，抵達一心向往的馬賽馬拉之前，他們很可能在顛簸不平的沙土路上先遭遇另一個神奇又極其熟悉的動物：驢。

沒錯，在非洲的部分地區，養驢是一宗頗好的生意。而這些被飼養的驢中的一部分，或將發往遠在9700公里之外的一座僅有40萬人口的東阿縣城。在那裡，67年前由中國首家國營阿膠生產企業東阿阿膠廠改制而來的公司，正成為這個頗具東方特色滋補行業的龍頭企業。

對東阿阿膠（000423.SZ）而言，2005年華潤集團的入主是一個標誌性事件。次年，秦玉峰出任總經理後，隨即提出定位高端市場的品牌戰略。

出於多種原因，脫胎於驢皮熬製的阿膠的盛行，令中國本土驢數量從1990年的1100萬頭銳降至2018年的300萬頭。這自然成就了非洲當前的養驢業。甚至，作為全球第三大驢養殖國的巴基斯坦，也對出口驢皮極為動心。

物以稀為貴，東阿阿膠系列產品就此開啟高頻提價模式。據不完全統計，自2005年以來，該公司已累計提價19次。每公斤出廠價由不足200元上升至超過3000元，提價幅度超過15倍。

這一舉動或帶來兩個直接效應。首先是推動驢皮價格的進一步飛漲，過去三年間，驢皮的收購價一度飆升至85元/斤，令同出一身且美味度堪比“天上龍肉”的驢肉標價望塵莫及。與此同時，東阿阿膠股價也開始了十倍股之旅。截至2019年3月25日收盤，該公司股價從早年4.79元/股上漲至47.05元/股，市值總計307.5億元。而此前更在2017年6月26日創出了71.91元/股的歷史最高價。

母集團對下各司其職的策略

已於2016年10月赴香港上市的華潤醫藥（3320.HK）感到滿意麼？

外界注意到，三年前前海人壽與安邦一度介入該股時，華潤方面曾採取了小幅增持鞏固第一大股東地位的防禦手段。“華潤寧可放棄萬科也不會放棄阿膠”，這是部分媒體給出的略顯誇張的標題。

不過另一方面，儘管均歸屬於中成藥中護城河極寬的品類，但東阿阿膠當前的市值僅及片仔癀（600436.SH）的45.3%、雲南白藥（000538.SZ）的35.4%。更有意味的是，早在2011年華潤方面即對位於福建漳州的片仔癀展開過瘋狂攻勢，卻最終只能以興辦一家合資企業聊以自慰。

有市場人士指出，華潤醫藥剛剛以42億元拿下江中製藥（600750.SH）控制權，旗下迄今還擁有華潤三九（000999.SZ）和華潤雙鶴（600062.SH），雖然東阿阿膠仍在市值上領先，但母集團對旗下子弟各司其職以及資源相對公平分配的策略，未見得對任何一家上市公司完全有利。

更麻煩之處在於，《投資時報》研究員發現，東阿阿膠這種以不斷提價主打高端市場來提升盈利水平的經營模式，近年來正在發生微妙變化。

據最新出爐的2018年年報顯示，東阿阿膠全年營收同比下滑0.46%—屬十年來最大下滑幅度；淨利潤僅增長1.98%—這很可能拜手中驢皮價格下滑生產成本降低所賜；扣非淨利潤同比下滑2.32%—這次屬於十年來的首次下滑。而這樣一份成績單，相較其他老字號企業，多少令市場感到失望。

需要格外引起警惕的，是該公司近三年應收賬款和應收票據出現顯著增加，僅2018年就同比激增127.8%。

業內人士向《投資時報》研究員表示，目前中國阿膠生產企業已超過100家，種類較多，競爭壓力不斷加大，而企業為了讓財務報表好看，往往會向經銷商壓貨或允許後者更高幅度、更長時間的賒賬。

一度被投資者列入跨週期股優先配置名單的東阿阿膠是否遭遇了天花板？秦玉峰強調的營收百億目標即便實現，是否就能改變多個財務指標逆流下挫的境況？進軍國際市場的企圖又如何克服文化上的障礙？

針對上述問題，《投資時報》日前發送採訪提綱至東阿阿膠官方郵箱，但截至發稿並未收到回覆，撥打上市公司投資者關係部熱線，亦無人接聽。

降低費用有文章

2018年年報顯示，東阿阿膠全年營業收入、歸母淨利潤和扣非淨利潤分別為73.38億元、20.85億元和19.15億元，分別同比增長-0.46%、1.98%和-2.32%，每股收益3.19元，每股經營性現金流1.54元。

需要注意的是，扣非後的淨利潤下滑了2.32%。這個“非”到底是什麼？

公告顯示，2018年，該公司引入新股東華潤生物醫藥（深圳）有限公司、華潤醫藥控股有限公司對昂德生物藥業有限公司增資入股，根據投資協議新股東增資1.39億元，佔增資後的股權比例為51%。增資完成後，東阿阿膠持股比例下降為49%，失去對昂德生物藥業有限公司控制權。自2018年7月1日起，上市公司不再將昂德生物藥業有限公司納入合併報表範圍。

據悉，這筆與母集團左右手對倒的交易帶來了6227萬元的投資收益。然而，上述交易事實上只存在於會計簿記而不會帶來任何現金流入。

要知道，東阿阿膠2017年的淨利潤為20.44億元，而2018年淨利潤僅比2017年增加了4100萬元。一個很簡單的算術題，如果沒有這筆賬面上的“投資收益”，那麼上市公司財報中的淨利潤增速一欄也將同步為負。

2018年東阿阿膠投資會計收益共計實現1.65億元，佔淨利潤的比例為7.91%。這筆收益主要來自於理財產品當期9980萬元的利息收入，而截至2018年年末，該公司在其他流動資產中的理財產品賬面餘額高達27.06億元。

此外，東阿阿膠全年的銷售費用為17.76億元，同比下降1.61%；佔收入的比例為24.2%，同比下降0.28個百分點。

從細項上來看，該公司市場推廣費、廣告費、運輸費出現全面下降。其中，市場推廣費從2017年的8.61億元下降至2018年的7.79億元，廣告費從5.14億元下降至4.69億元，運輸費從3995萬元下降至3003萬元。

企業進行市場推廣和廣告支出的目的是為了提高知名度，進而促進產品銷量擴大市佔份額。而壓縮當期費用支出，最直接的效果是可以增加當期利潤、美化報表。

但凡事有利必有弊，專項“節流”並不利於拓展市場和渠道。從長期來看，對於競爭激烈滋補品屬性的產品，往往會引起收入端營收下滑效應，並形成非良性循環。

小心應收賬款

截至2018年末，東阿阿膠應收賬款和應收票據賬面價值分別為9.02億元、15.05億元，各自較2017年末增長78.61%、172.65%。注意，其增幅遠超過同期營收增幅，且兩者賬面價值均創下上市以來新高。

據Wind數據顯示，2016年—2018年東阿阿膠的應收賬款分別為3.86億元、5.05億元和9.02億元，同比增長分別為25.32%、30.83%和78.61%。很明顯，增速正不斷升高。

而同期，應收票據分別為0.67億元、5.52億元和15.05億元，同比增長分別為-45.08%、723.88%和172.64%，依然處於較高水平。

據瞭解，東阿阿膠長期以來採用的是經銷商銷售模式。應收賬款的大幅增加，表明公司對下游經銷商採用了較之前更為寬鬆的銷售政策。而應收票據又分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票，其中銀行票據由於有保證金約束，風險相對較低；而商業票據則不需要保證金，如果銀行發現對方（經銷商）賬面沒有錢就不會兌付。由此看來，應收票據的增加也同樣具有較大風險。

業內資深人士向《投資時報》研究員表示，東阿阿膠應收款和應收票據大幅增加至少說明兩點：一是對下游的議價能力大幅削弱；二是下游的經銷商財務可能出現惡化。

上述人士同時表示，為了衝業績，上市公司向下遊經銷商壓貨是中國企業中屢見不鮮的現象。如果應收款大幅增加，說明賬面上已銷售的商品實際上不少囤積在經銷商的倉庫裡，但錢卻沒有打進企業的賬戶。

此外，儘管東阿阿膠不斷提價，但其近三年的扣非淨利潤增速卻出現下滑。

據Wind數據顯示，2016—2018年，該公司的扣非淨利潤分別為17.39億元、19.61億元和19.15億元，同比增長分別為16.17%、12.73和-2.32%。從數據可以看出，其扣非後的淨利潤增速下滑已有加速跡象。