上汽集團扣非淨利首次下滑 德國大眾曖昧表態引發廣泛關注

面對大眾集團欲調股比的口風，上汽集團很快做出迴應。但需注意的是，即便進行了部分並表處理，上汽集團2018年扣非淨利潤仍出現上市以來首次下滑，且近幾年淨資產收益率和資產週轉率也處向下態勢

《投資時報》研究員 王彥強

仍然是搶步，依舊是閃襲，這一次，倒是兄弟同心只為斷金。

3月27日，上汽集團（600104.SH）旗下合資品牌上海大眾對外宣佈，將自即日起下調大眾品牌、斯柯達品牌車型廠商建議零售價，最高降幅達到2萬元。公司方面宣稱，此次行動是響應4月1日起中國製造業增值稅稅率下調的“讓利優惠”。

事實上，面對中國車市28年來的首個拐點，以及未來七年整體年複合增長率至多2%—3%的現狀，特別是去年7月1日汽車整車進口關稅稅率大幅下滑十個百分點後三四季度進口車國內銷量明顯提升，守住基本盤成為上海大眾乃至上汽集團的當務之急。

然而，15天前那一幕則另當別論。3月12日，柏林以西230公里的沃爾夫斯堡，德國大眾汽車集團2019年年會。履新一年的大眾汽車集團現任CEO赫伯特·迪斯表示，有考慮對在華合資公司股比進行調整，2019年底或2020年上半年或對外公佈結果。

對於此次德國大眾“未經事先交流的表態”，六天後上汽集團發佈嚴正聲明稱，“對於此次合作外方未經事先交流，單方面就在華合資企業重大事項表態的行為，上汽集團感到遺憾。事後，雙方高層進行了溝通，大眾汽車集團向上汽集團還原了現場情況，澄清事實，消除誤會”。

此外，上汽集團在聲明中還稱，目前正在積極與大眾汽車集團探討在新能源、智能網聯、高端品牌等領域深化合作。

對於德國大眾而言，能順利渡過此前的“排放門危機”，中國合資夥伴功不可沒。2018年，上汽大眾、一汽大眾兩家合資公司貢獻了421萬輛的銷量，在其集團總銷量的佔重比超過38.6%，同時交出了46.27億歐元的利潤，佔到大眾2018年全球139億歐元營業利潤的33.29%。

不過，《投資時報》研究員注意到，作為中國汽車界的翹楚，上汽集團的掌上明珠上汽大眾2019年前兩個月的產銷量都出現明顯下滑，而2018年銷量也僅微增0.1%，較2017年的3.05%下滑較大。另外，上汽集團2018年扣非淨利潤自上市以來首次出現下滑，且近幾年淨資產收益率和資產週轉率均處於下滑狀態，同時其銷售庫存和商譽以及應收賬款卻在顯著增加。

就投資者普遍關切的問題，《投資時報》研究員日前與上汽集團進行了溝通。上汽集團表示，國內乘用車市場已從增量市場轉為存量市場，市場佔有率是考量車企銷售健康度的一個重要指標。上汽大眾1—2月累計銷售30.1萬輛，市場佔有率9.2%，相比去年同期上升0.7個百分點。

中國市場的重要性

大眾汽車集團在中國共有三家整車合資公司，包括上汽大眾、一汽大眾和江淮大眾。公開資料顯示，截至目前，三家合資公司的股權結構分別為：上汽大眾由上汽集團持股50%，德國大眾持股38%，大眾中國持股10%，斯柯達持股1%，奧迪持股1%；一汽大眾由一汽集團持股60%，大眾集團持股30%，奧迪持股10%；江淮大眾的中德雙方持股比例均為50%。

自1985年德國大眾在上海嘉定成立中國首家合資汽車企業，34年來，中國已成為其全球最大的海外單一市場。不過，基於中國此前相關法律法規，合資汽車整車企業中外方股權一般不允許超過五成——這也意味著對於德方而言其在華收益在財務上不能並表而只能以“投資收益”方式體現。但2018年中國該項政策的大幅修正，無疑給了相關各方一個調整彼此關係的最佳機會。

2018年4月17日，國家發改委表示，逐步調整中外合資汽車企業的股份比例以及最多註冊兩家公司的限制，並通過5年過渡期全部取消限制。

2018年10月11日，寶馬官方發佈公告，稱德國寶馬計劃增加其在華晨寶馬中的股份比例從50%提高到75%。2019年1月18日，德方正式宣佈以36億歐元的價格從華晨汽車手中收購了25%的股份。

儘管上述股權交割將延至2022年，但華晨中國（1114.HK）股價仍出現大跌。截至4月2日，其每股7.93港元表現已較52周高點下挫55.4%。

而對於上汽集團而言，上汽大眾自1985年成立至今，已經陪伴中國用戶走過了33個年頭，截至2019年1月，更成為國內首家累計產銷量突破2000萬的乘用車企業。

至於上汽集團（600104.SH），也成為國內A股市場最大的汽車上市公司，市值已超3000億元人民幣，在2018年《財富》世界500強中排名第36位。

上汽集團在聲明中表示，外方股東是否提出“調整股比”，要看每家合資企業的具體情況，要視中方股東在合資企業的話語權和貢獻度而定。

業內資深人士向《投資時報》研究員表示，上汽集團的此番言論，意在表明作為德方重要合作伙伴的價值，且不說大眾集團單方面提高股比能否實現，即使實現也要付出極高的代價。

值得注意的是，一旦某一方持股比例超過50%，即使是51%，那麼就意味著將來的財務報表將並表核算。

成績背後藏隱憂

上汽大眾再度成為2018年中國乘用車年度銷量冠軍並不令人意外，畢竟無論同門的一汽大眾還是同系的上海通用，目前都無力對其發動實質挑戰。但在這份成績單的背後，卻暗藏著上汽集團的種種隱憂。

據Wind數據顯示，2014年—2018年，上汽集團加權淨資產收益率分別為18.97%、17.91%、17.53%、16.87%和15.67%，呈逐步下滑狀態。從資產週轉率倍數來看，同期該指標分別為1.6、1.45、1.37、1.32和1.20，同樣呈向下趨勢。

值得注意的還有上汽集團的庫存狀態。據Wind數據顯示，同期上汽集團庫存分別為387.66億元、372.43億元、370.4億元、500.42億元、589.42億元，自2017年起庫存明顯增加。同時，應收賬款亦有顯著增加，同期該指標分別為206.96億元、293.32億元、306.62億元、346.68億元、401.30億元。

另外，據年報顯示，2018年上汽集團歸屬淨利潤同比增長為4.65%，扣非淨利潤同比增長為-1.54%。如果扣除當期的政府補貼，以及計入當期收益中的非經常性損益，其淨利潤實際下滑1.54%。

還有一個“加分項”必須提及——2018年的營收和利潤新納入了華域視覺科技上海有限公司的財務數據。

根據上汽集團此前發佈的公告，2018年3月，該公司之子公司華域汽車系統股份有限公司完成收購上海小糸車燈有限公司（現更名為華域視覺科技上海有限公司）50%股權的相關工作，華域視覺亦自當年3月1日起正式納入華域汽車合併報表範圍。2018年，這家新納入報表的公司自購買日至期末的淨利潤達5.05億元。也就是說，如果沒有這5.05億元的合併報表收入，2018年的扣非後淨利潤較2017年下滑幅度會更大。

上汽大眾表現又如何？

據上汽集團公告顯示，上汽大眾2018年全年銷量206.5萬輛，雖位列國內汽車市場銷量第一，但只同比微增0.1%。而2015年—2017年上汽大眾的汽車銷量分別為181.2萬輛、200.2萬輛和206.3萬輛，同比增長分別為5.04%、10.48%、3.05%。從數據可以看出2016年至2017年增速已有較大幅度下滑。

另據上汽集團發佈的最新產銷快報顯示，2019年1月和2月上海大眾的產量分別同比下滑19.73%和29.81%，而同期銷量同比下滑11.18%和10.35%。

上汽集團向《投資時報》表示，市場佔有率是考量車企銷售健康度的一個重要指標，上汽大眾1—2月累計銷售30.1萬輛，市場佔有率9.2%，相比去年同期上升0.7個百分點。

而對於2019年初，江蘇省汽車流通協會曝光的上汽大眾逼迫經銷商瘋狂壓庫存行為，以及在上汽大眾年度銷量公佈前後，成都、重慶和昆明等地的多家經銷商總經理相繼離職現象，上汽集團表示，公司始終視經銷商為重要的合作伙伴，也一貫重視其運營健康水平，“年前，我們已與江蘇省汽車流通協會溝通，已消除誤解。今年2月，上汽大眾經銷商年會順利召開，會上與經銷商夥伴共同探討了如何應對當今市場變化及下行壓力，並達成共識”。

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