摘要：不成功，則成仁

引言：從2018年業績零增長，到今年一季度下跌23%，市場已經睜大了眼睛期盼著東阿阿膠半年度的業績回暖。結果7月15日的公告打了所有人一個響亮的耳光，歸母淨利潤大跌75%以上，股價應聲跌停，第二天再跌6%，券商一時鴉雀無聲，至今鮮有研報發出。東阿阿膠，是驢皮吹破，還是向死而生？

01危機的根源——東阿阿膠以價換量之路

從財務表現看，東阿阿膠曾經是整個中醫藥板塊最好的公司之一，按巴菲特的觀點，ROE能連續五年保持20%以上的公司，基本上能進入好公司的範疇，而東阿阿膠ROE連續十年保持20%以上，可以算是鳳毛麟角，也無愧被稱為"藥中茅臺"。

東阿阿膠的業務結構非常簡單，沒有什麼花裡胡哨，就是做阿膠，靠著做阿膠，業務收入一路增長，以年均接近20%的速度奔到了70個億，淨利潤奔到了20個億。

眾所周知，阿膠是拿驢皮做的，而驢現在既難養又沒大用，也就偶爾打個牙祭，所以國內驢是越來越少，這就註定了每年阿膠無法產太多，產多了就沒驢了。1997年毛驢尚有1100萬頭存欄，到了2017年只剩500萬頭，養的速度遠遠不如殺的快。

於是，東阿阿膠提出了"價值迴歸"戰略——為什麼燕窩賣那麼貴？阿膠賣那麼便宜？阿膠也應該賣的貴！於是東阿阿膠開始投入資金做藥理研究、臨床研究以及營銷活動，然後年年提價，最後硬生生將出廠價由2010年的480元/公斤，提升到了3395元/公斤，8年漲了7倍！

東阿阿膠的提價，把整個阿膠市場做出了高中低端，東阿阿膠雄踞中高端市場，然而中高端市場的需求規模必定比中低端要小，所以價格提升的代價是銷量的下降，據非官方數據，東阿阿膠2017年出貨量大概比2010年下降了40%。

所以，東阿阿膠年均20%的增長本質上是價格的成長之路。既控制住了對驢皮的需求量，又節省了由擴大產能帶來的費用提升，把節約下來的錢投入研發和市場，不能不說是一手好棋。

但是話說回來，阿膠值不值這麼多錢猛拍君不知道，但是提價也是無奈之舉。國內目前毛驢存欄量只有500萬頭，出欄量達到了267萬頭，毛驢出欄量連年下滑不是沒需求，而是被供給減少所逼！供不應求下，國內驢皮價格從2000年的20元/張，飆升到2017年的2500元/張！

三斤鮮驢皮出一斤幹驢皮，三斤幹驢皮熬製一斤阿膠，所以一斤阿膠要9斤鮮驢皮，以一張鮮驢皮20公斤算，2014年熬製一公斤阿膠要675元驢皮，2017年要1080元，也難怪阿膠出廠價飛漲。

收入成本算下來，東阿阿膠靠提價保證了收入增長，但是並沒有能提升利潤率，毛利率從2013年開始一直保持在65%上下。

這裡要說到東阿阿膠的危機根源了，每年提升出廠價帶來了一個問題，那就是經銷商的囤貨。我害怕過倆月你又提價了，於是我有多大倉庫，就要提前備多少貨！這導致了經銷商的庫存一直是滿的，渠道庫存到了12個月，東阿阿膠一年不出貨，經銷商也不會斷貨！

東阿阿膠也一度對此喜聞樂見，因為阿膠的銷售是存在週期性的，冬天最多，其它三個季度少，你願意備貨，我就能平緩季節性波動。你進的越多，我的銷售收入就越多。

然而，這裡面存在兩個問題。第一，一旦漲價預期不存在了，經銷商進貨動力就會瞬間減弱，東阿阿膠的銷售就會出現空檔；第二，一旦終端市場上貨物賣不動了，貨就會爛在經銷商手裡，廠商矛盾就會激化。

2018年，可能是感覺到大環境不好，消費升級勢頭不猛，價值迴歸到頭了，於是東阿阿膠開始想辦法進行渠道模式變革，培育戰略性經銷商、壓縮層級、去渠道庫存。然而這一變革，卻是引起了今天這一番業績地震。

02 危機的實相——渠道變革生死戰

東阿阿膠的業績惡化，是從2018年開始的，當年銷售額無增長，到了2019年一季度直接下滑24%，而半年度業績預告直接暴跌75%。這一路惡化我們分兩個階段來看。

2018年完完全全是東阿阿膠在主動降低渠道庫存。根據中康CMH數據，2018東阿阿膠塊在醫藥連鎖店的銷售額同比增長12.3%，剔除當年提價的10%，終端銷量還有0-5%的增長，而在藥店渠道銷售的阿膠塊，佔東阿阿膠總營收的70%以上。也就是說，東阿阿膠並沒有在市場上失敗，而只是沒有再向經銷商壓貨！

到了2019年，一季度整個市場陷入不景氣，補益養生類藥物終端銷售額降低9%，然而東阿阿膠的兩大產品線，阿膠塊、阿膠漿的銷售額依然堅挺！今年上半年數據還沒出來，但是並未發生影響阿膠消費的重大事件，所以終端銷售額大概率不會暴跌，上半年的業績暴跌應該仍是渠道主動降庫存所致。

只不過2018年是東阿阿膠不發貨，將庫存週期降到了8個月，2019年有可能是經銷商不進貨了。原因很簡單，阿膠銷售都集中在四季度，你年底又不會再提價，經銷商自然不會提前進貨。

阿膠的去庫存之路其實並不新鮮，白酒行業在2013年已有前車之鑑。當年由於限制三公消費，白酒幾乎遭到滅頂之災，強如茅臺都開始增長乏力。

作為上市公司的瀘州老窖，2013年發生危機，2014年果斷採取渠道變革，一改提價格、壓庫存的策略，轉而消化渠道庫存，2014年營收下降50%，直到2017年才業績才回轉。資本市場用了兩年時間恢復對瀘州老窖的信心，之後就是一路上漲。

瀘州老窖的營收回轉，是以持續增長的白酒市場為基礎的，同時原材料供給充足。東阿阿膠在補益養生類藥物的地位，要比瀘州老窖在白酒行業的地位強的多，所以行業能否回暖、驢皮是否充足，以及能否扛過這一輪變革，決定了東阿阿膠的未來之路。

03後危機時代——未來表現的三點問題

東阿阿膠的核心命題很清楚，價格上漲已經見頂，未來能否迴歸銷量增長。這事兒按三方面說，第一是能否扛過本輪渠道變革；第二是驢皮問題，第三是市場問題。

關於第一點，東阿阿膠家底殷實

東阿阿膠2018年賬上躺著的資金有21.36億元，銀行理財產品資金27.06億元，公司的資產負債率只有18%，速動比率為3，過去五年經營性現金淨流入高達50億元！家底殷實、財務乾淨！

關於第二點，驢皮情況待考量

目前東阿阿膠驢皮來自三個方面，一個是國內採購，第二個是從國外採購，第三個是自建百萬頭毛驢基地。自建基地從2014年啟動，至今效果未知。2018年啟動的毛驢屠宰與深加工項目也要到2026年達產，所以驢皮情況還是個問號。

但有個重大利好，毛驢進口關稅由5%降低到3%，而目前東阿阿膠在20個國家有驢皮進口許可證，海外採購成本會降低，再有一個，是在關稅和2018年供需的變化下，驢皮價格已經降低到1300元/張，2019年東阿阿膠的毛利很有可能會進一步提高！（驢皮會提前備貨，2018年毛利不會變）

關於第三點，補益養生類藥物長期增長

東阿阿膠在我國補益類藥物行業的地位，就類似茅臺在白酒行業的地位。據中康CMH數據，東阿阿膠佔到連鎖藥店補益養生類藥品市場規模的55.7%。同時，東阿阿膠的售價要遠高於福膠和國膠堂，行業地位無人能動。

補益養生類藥物中，阿膠佔據絕對地位。而隨著人口老齡化、亞健康調理日益受到重視，補益養生類藥物市場短期波動，但長期肯定呈增長趨勢。

猛拍君最後從買股票的角度說一句，本輪業績預告一出，利空已經被釋放，中報出來後，股價大概率不會再下跌了。對於阿膠功效個人看法不一樣，猛拍君作為七尺男兒自己沒吃過，也不敢多說，但是東阿阿膠這家公司確實沒太多槽點。

由於業績暴跌，一般主力不敢輕易建倉。而按照目前策略，三季報業績難有好轉，四季度是傳統銷售高峰，業績可能會有明顯表現。基本面修復，最快應該在年底，最慢到要明年一季度。建議先等中報，看看怎麼說。一旦基本面修復的預期被釋放，股價就會有表現。

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