在商業地產熱潮逐漸消退的當下，寶龍地產（01238，下稱寶龍）無疑是國內少有的“堅守派”。
寶龍深耕商業地產十餘年，於2009年在香港上市，2010年把總部從廈門遷至上海，已打造出上海七寶寶龍城、上海嘉定寶龍城、杭州濱江寶龍城等商業地產項目，目前公司整體投資性物業的價值超過340億元。
據年度業績報告，公司在2016年取得了總體上升的成績：2016年合同銷售金額為176.42億，同比上升23.3%；總收入為142.96億，同比上升20.1%；淨利潤為27.49億，同比上升17.7%；毛利率從去年的32.9%上升至33.4%。
智通財經分別於3月31日和4月17日在深圳、上海兩地以參加投資者會和訪談的形式對寶龍地產（01238）進行了調研，核心摘要如下：
1、商業地產佔70%以上，拿地成本低，料來年銷售額突破200億。
2、“1＋6＋N”拿地戰略，以上海為主陣地，以福州、杭州、南京、寧波、廈門、蘇州為戰略城市，其餘地區做快週轉項目。
3、租金和物業管理收入提高增速提高。
4、 加權平均融資成本從去年7.55%降至6.18%，債務結構進一步優化。
概況
目前寶龍在全國有67個項目，其中上海15個項目。公司土地儲備為一千萬平方，公司大部分土地儲備在長三角，主要陣地為上海。據公司介紹，目前的拿地策略是“1＋6＋N”，“1”為上海，“6”是福州、杭州、南京、寧波、廈門、蘇州6個戰略城市，“N”則是其餘快週轉項目。公司銷量為176億，今年目標為200億。
寶龍有很大比例的自持物業，目前已開業的商場一共32個，酒店有12家。從目前整個體量上看，投資性物業的面積是在260萬方左右，整體投資性物業的價值超過340億。
寶龍內部分為地產開發和商業運營兩個板塊。地產主要是建和售。商業運營主要包括開業前期的招商、開業後的運營，都是商業集團在管，整個商業集團的人數達到3500人左右。
從整個收入情況來看，租金加管理費去年為13.9億，較2016年有26%增長，從2010年到2016年的複合增長率是34%。租金加管理費，今年提的目標是17.5億。
智通財經對寶龍地產的調研從拿地業務、物業開發、商業運營、財務及資本規劃四個方面展開，認為公司在優化債務結構的基礎上，2017年度銷售額有望突破200億。以下為本次調研對話實錄：
拿地業務
Q：公司在今年定了200億的銷售目標，裡面住宅和商業的比例大概多少？
A：40%是住宅，去年35%是住宅。因為之前拿地住宅拿得少，去年拿的地裡還是有一些住宅，今年會比去年做得稍微多一點點。
Q：公司如何實現低成本拿地？
A：去年拿了13塊地，我們拿地有四個模式。第一個是參與招拍掛；第二個是合作的方式，比如在上海九亭鎮，我們金地、旭輝、寶龍三家，我們一起做；第三種模式是併購，去年13塊土地中，從別人手上併購過來的包括徐州的一塊，寧波有一塊，是別人做不下去了，讓我們拿了90%。
還有一種模式是技術標跟商務標平分的模式，也就是勾地模式，包括上海的七寶項目、青浦、華新，還有我們剛剛拿的13塊地中的一塊，國展寶龍城，這是17.78萬拿下來的。它的規則是這樣，如果5家符合標準就5進3，如果4家符合標準就4進2，如果3家以上就要舉牌，如果只有2家，那麼就要它發下一張單子，你填下要多少金額，蓋個章拿過去，開標就出來了。這就可以拿到比較低價的土地，這也是寶龍低成本的原因。
2016年獲取項目，圖自公司資料
Q：公司今年新增了寧波作為戰略城市，這是出於什麼考慮？
A：因為在公司看來，寧波一直是個價值窪地。我們今年已經拿了一到兩塊地，以後會依價格繼續拿地。商場方面，收了一個在建工程，預計明年開業。
Q：公司2016年新獲取的13個項目裡有一個是在海口，這出於什麼考慮？
A：海口就是“1＋6＋N”戰略裡的“N”。2016年我們在海口以1300~1400元一平米的價格拿了地，當時房價是8000元，現在是11000元了，而且海口不久之前也開始限購了。在我們看來，海口其實是個避霾剛需。
Q：公司對於蘇州如何部署？
A：蘇州也包含在公司的戰略城市裡面，去年在那邊拿了一個項目。有機會還是會繼續拿地，蘇州市內和崑山都會考慮，主要還是看價格和回報。
Q：環渤海這一帶呢？
A：暫時不太考慮在這個地區拿地，但是現有的那些物業和商場還是會繼續改善，另外如果有感興趣的買家跟合適的價格，也會考慮出售，也有同行詢過價。在公司看來，環渤海部分都是非核心資產。
Q：在土地儲備方面，公司在一線城市是22.1%，價值是36.9%，但是在三四線城市面積是46.2%，價值是27.4%，未來在三四線城市會不會減少一些儲備？
A：基本上以後的三四線城市都是拿住宅為主，那就看有沒有機會拿到，有機會就拿，保持規模對寶龍來說也是很重要的。
Q：公司今年對於上海有什麼樣規劃？
A：上海會繼續看地。寶龍在業內第一個提出了“社區mall”的概念，這個概念也會應用到上海的策略規劃上。所謂“社區mall”就是建立在一線城市、衛星城鎮、地鐵上蓋，整個項目體量不大，地上面積大概五萬方左右，覆蓋整個商場周邊三公里，十萬人口，這樣一個標準的模式。
寶龍在上海所有的地都是在外環以外，現在上海人口有從市中心向外延的趨勢，畢竟市中心太貴，很多人吃住在衛星城，比如青浦、嘉定。很多大的開發商都在那邊，但是他們蓋完就走了，商業物業沒有配套，這是市場空白。我們認為社區mall的模式在外環以外有可複製性。
去年公司在臨港做了一個商場，十二個月開業，客流和招商情況都非常不錯，政府覺得我們是有信譽的，就把它下屬一家公司（一塊住宅用地）的股權給我們。我們的成本是（每平米）四千多塊，十二月底開了第一期是兩萬塊，一共兩期，今年再開第二期估計會在兩萬五以上。
2016年上海土地儲備，圖自公司資料
Q：萬達拿地的目標比較大，基本上是想往三四線去覆蓋，寶龍以前也考慮過這個問題，後來收縮了這個戰略，那未來如果規模擴張，會不會被萬達擠壓掉那部分空間？
A：其實我們自己定了一個五年計劃。從2016年開始，我們對自己的要求是2020年商場的數量要達到50個，到時候整個規模會超過30億城市選擇上面還是會以長三角地區為主。
Q：請問寶龍對今年以來的房地產調控有何看法？
A：政策調控很明顯，持續估計超過一年。現在一線城市對類住宅已經非常明顯得調控，我們感受到來自上海的壓力，對於寶龍來說，住宅被調控了，投資替代品就成了商業住宅，而寶龍最好賣的就是類住宅，酒店式公寓、soho或loft。
我們對持續賣好還是有信心的。2016年過後，我們已經把原來的一家寶龍地產做成三家寶龍，把上海列成事業一部，上海之外列成事業二部，之前的寶龍置地是第三個部分，現在可以搶上海也可以搶上海之外，三個分部互相競爭。
均價和量的問題，從可售資源來看，65%是商業，35%是住宅，對應到今年合約銷售來看應該60%是商業，40%是住宅，應該跟去年是差不多水平。更多貨量是之前的，是去年拿地的情況下，今年的計劃再陸續推出。
我們的面積少了而金額多了，是因為商業地產佔了70%以上，商業地產的地價較高，所以面積自然而然就少一些，今年仍然商業地產佔主導。
2017年新盤計劃，圖自公司資料
物業開發
Q：公司怎麼考慮“輕資產化”？
A：我們去年有兩個輕資產運營的項目，一個在重慶涪陵，一個在浙江義烏，這兩個商場會在今年開業。我們去掛名，負責管理輸出和品牌輸出，每年收品牌管理費，租金分成。輕資產化這一塊總要試試水，我們很多項目還在談，另一方面也要看看這個項目到底做得怎麼樣，做得好的話以後也不排除這樣的商業模式。至於輕資產化的收入佔比會達到多少，現在想這個問題還太早了。
Q：酒店業務方面，對新零售有何計劃？
A：酒店開發不是公司業務重點，酒店是拿地搭配的，這幾年酒店開發現金流都是平的。我們現在所有自營的業務考量的都是性價比，2017年剛好有5個酒店開業，是商務型的自營品牌酒店。定價方面，好一點的城市可能三四百塊，差一點城市可能是兩百塊單價。我們用酒店管理➕互聯網➕藝術來做酒店。有些酒店還是讓供應商來裝修，裡面的藝術品、用品都可以掃碼來賣。自營酒店打造的是中高端，可以跟全季類比。
2016年酒店分佈，圖自公司資料
Q：但是包括萬達在內的許多地產商在商業地產領域都慢慢縮緊了，寶龍內部怎麼看待這個現象？
A：萬達把重心放到文化娛樂去了。這還是企業家對自身企業戰略上的調整。另外我們在內部也提出了“專注商業地產”的理念，包括運營和未來的發展，還是把商業地產放在第一競爭力的位置。
商業地產是難做，但是已經難做到沒有幾家在做了，等於說是一個寡頭壟斷的市場。我們為什麼能拿到這麼便宜的地，是因為我們有做商業地產的經驗以及品牌效應。另外商業地產現在有持有要求。現在整個中國的商業地產是充分競爭的一個市場，到哪裡都是挺難的一件事情，如果現在還要轉型，追規模、追快週轉模式，那就落後了，追不過人家的。
所以目前我覺得寶龍處於 一個非常舒服的位置，因為我們不追求絕對的規模，我們現在保持適度的規模，更關注的是盈利問題，具體就是毛利率的高低。
Q：商業地產今年預計毛利率會達到多少？
A：去年是34.3%，今年應該也是在30%以上。
商業運營
Q：目前寶龍旗下項目招商率是在什麼水平？
A：85%左右。
Q：對商場入駐商家有沒有挑選標準？
A：我們有涵蓋1300家品牌商家的合作庫，那裡面都是我們的戰略商家，首先可以跟他們去聯繫。
Q：公司的“客戶導向計劃”指的是？
A：這是公司內部提出的一個計劃，為了提高人流和客戶的到場率，我們會組織更多活動來提升客戶體驗，它是軟實力的一種增強，主要還是在商場運營方面。
Q：現在商場客流量情況怎麼樣？
A：客流量平時是兩萬左右，雙休日能達到三萬，如果按覆蓋十萬人口的規模來算，能達到20~30%的程度。
Q：租金和物業管理方面，今年會提高增速嗎？
A：保守估計會佔25%，大約17.5億。
2016年商場分佈，圖自公司資料
Q：公司認為未來商業地產要規避的大的風險有哪些？
A：我們有企圖心，但會把防風險、穩健放在第一位，上海地價還是有空間可以期待。寶龍是一個持有型地產，地價占房價的12%，我們持有一些物業，壓力也比較小，這也是我們在規避風險的一個對衝措施。另外在新零售方面也會做一些嘗試，會引導商鋪做一些轉型。
Q：現在中國已經有四千家超過五萬平的購物中心，這個過程當中寶龍該怎麼去增加自己的優勢？
A：商業經營方面，大的風險，這幾年我們感受到商業地產比較難做，有四個原因。首先反映出來的是供應過量。據贏商網數據，到2016年底，中國有超過五萬平的購物中心，已經將近4000家，而且2017、18、19每年都會有將近400家的增長，之後會慢慢減少。第二個原因是電商衝擊，最近一二線城市已經基本飽和了。第三個原因是消費成本提高。第四個是金融架構難搭建。
商業地產生意確實難做，但業越來越少人在做了。現在只有差不多十家還在堅持，未來三五年內估計也只剩到五六家在做，我們認為做什麼生意都是一個充分競爭的過程，只要專注做自己的這塊，就會從中得到回報。我們已經做了十幾年，已經掌握到自己獨特的經營方式。一個是看一個區域供需平衡的關係，看看周圍是不是商業地產氾濫；另外企業也要做出一點特色，比如寶龍的三十多個mall，每一個商場的設計都是唯一的。
中國的中產階級已經在壯大，購物中心也不純粹是零售購物的場景，而是吃喝玩樂住全功能一體化。2020年我們會逐步發展到50個購物中心開業。
財務及資本規劃
Q：公司計劃如何優化債務結構和財務？
A：優化債務結構方面，公司負債是300億，兩年以上期限的超過56%，有抵押的負債是40%左右，50%是沒抵押的。目前公司有100億的現金，也就是說真正淨負債只有200億左右。我們拿了13塊地，確實有9.6億沒有在去年年底應付，但現在已經全部付光了。
2015年公司才剛剛開始準備做公司債，去年總共並了三十幾家到上海寶龍實業，上海寶龍實業應該是寶龍地產在中國境內規模最大的機構，佔了80%的份額。2010年公司總部搬到上海之後，所有投資都是上海寶龍實業旗下上海瑞龍投資來操作，預計2017年公司的財務還會比2016年表現得更好，而且穆迪有望在上半年對我們升級，下半年標普也有望升級。
2016年財務狀況，圖自公司資料
Q：資產證券化未來有什麼計劃？類REITS和CMBS會不會有新突破？
A：去年已經做了兩個相關證券，一個是物業費的ABS，一個是尾款的ABS，今年大家都在做CMBS，寶龍做這個是有優勢的。
寶龍有32個購物中心，這是產品載體。第二個是寶龍有現金流和好的商業模式，將來對投資人比較有保證。另外寶龍的物業的價值也在提升。上交所希望寶龍做一個多項目合併的CMBS，所以寶龍也在啟動這塊，希望不久之後可以成功。
類REITS方面，在國內REITS是解決商業地產資產證券化的最好品種，但是有點麻煩就是稅收，目前還是沒辦法解決，如果國家有減稅政策，我們很快就會推進。
Q：2017年銀行回款速度如何？
A：按20 17年兩百億銷售目標來算，整個銷售回款是在170億左右。
Q：從人民幣幣值的變動來看，對寶龍未來發展會有什麼影響？有哪些應對策略？
A： 2016年寶龍已經把將近60億的內保外貸全部轉換成人民幣計價，而且只有剩下17.7億的內保外貸，之後只有3000萬港幣在今年六月份到期，所以在匯率的對衝上沒有太大風險。
寶龍現在有兩筆優先票據，一個兩億人民幣，2021年9月到期，還有是2018年10月到期，加起來4億美金，還有個1.2億美金的銀行貸款，一共5.2億，摺合成人民幣大概是35億左右，對於寶龍800億且還在陸續上升的資產來說，佔比較小。
2016年債務結構，圖自公司資料
Q：公司2016年短期借貸有上升，這是因為？
A：去年八月份我們發了一個17億的熊貓債，一年期。
Q：這筆熊貓債的成本是多少？
A：去年十一月我們發的時候是兩年期4.95（的利率），三年期5.85（的利率）。
Q：公司剛把高息的一筆債給挪掉了，接下來在負債率方面有什麼計劃？
A：我們的加權平均融資成本從2012年最高的9.5%變成到去年6.18%，今年會繼續努力往下降。
Q：公司對今年派息有什麼預期？
A：去年派了核心淨利潤的35%，但今年分紅的比率是核心淨利潤的30%到40%。
小結：綜觀上述各塊業務情況，寶龍地產亮點在自持物業佔比較大。2016 年總收入同比增長20.1%到人民幣142.96 億元。核心淨利同比上升27.2%到人民幣17.96 億元。2017 年的銷售目標和可售資源分別為人民幣200 億元和人民幣403 億元。預計利潤率將被鞏固。由於有質量的土儲且合理的單位地價，收入將會穩定增長。另外，融資成本能夠進一步降低。公司潛在風險為房屋銷售低於預期、上海市商業地產政策進一步收緊。