寫在前面的話

蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

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蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

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蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

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蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

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蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

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蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

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蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業尚未出現明顯價格戰。在電子煙領域，產品價格相對平穩，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用後，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品， 伴隨資本和供應商的大量進入，行業會迅速爆發價格戰。我們判斷，電子煙價格之所以 維持穩定，核心在於目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對 於品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規管政策尚未明朗之前，行業 亦較難發生激烈價格戰。

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蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業尚未出現明顯價格戰。在電子煙領域，產品價格相對平穩，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用後，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品， 伴隨資本和供應商的大量進入，行業會迅速爆發價格戰。我們判斷，電子煙價格之所以 維持穩定，核心在於目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對 於品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規管政策尚未明朗之前，行業 亦較難發生激烈價格戰。

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蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業尚未出現明顯價格戰。在電子煙領域，產品價格相對平穩，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用後，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品， 伴隨資本和供應商的大量進入，行業會迅速爆發價格戰。我們判斷，電子煙價格之所以 維持穩定，核心在於目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對 於品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規管政策尚未明朗之前，行業 亦較難發生激烈價格戰。

海外市場：成為國內電子煙品牌商下一個核心增長點

近年來國內品牌加速拓張海外市場；相比於國內，1）海外市場空間大，佔比約 95%， 如東南亞等新興國家，維持較快增長；2）海外政策相對明晰：從國內企業進入海外市 場來看，普遍有明確監管政策，保證煙企正常經營；3）國內電子煙產品競爭力較強：國 內電子煙品牌背靠優質製造商，且品牌創始人多為互聯網跨界進入，用戶思維更強，從 霧化器研發和煙具設計迭代上優於海外品牌；且價格和國內銷售價格相同，相比海外品 牌更便宜。

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寫在前面的話

蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業尚未出現明顯價格戰。在電子煙領域，產品價格相對平穩，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用後，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品， 伴隨資本和供應商的大量進入，行業會迅速爆發價格戰。我們判斷，電子煙價格之所以 維持穩定，核心在於目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對 於品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規管政策尚未明朗之前，行業 亦較難發生激烈價格戰。

海外市場：成為國內電子煙品牌商下一個核心增長點

近年來國內品牌加速拓張海外市場；相比於國內，1）海外市場空間大，佔比約 95%， 如東南亞等新興國家，維持較快增長；2）海外政策相對明晰：從國內企業進入海外市 場來看，普遍有明確監管政策，保證煙企正常經營；3）國內電子煙產品競爭力較強：國 內電子煙品牌背靠優質製造商，且品牌創始人多為互聯網跨界進入，用戶思維更強，從 霧化器研發和煙具設計迭代上優於海外品牌；且價格和國內銷售價格相同，相比海外品 牌更便宜。

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寫在前面的話

蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業尚未出現明顯價格戰。在電子煙領域，產品價格相對平穩，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用後，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品， 伴隨資本和供應商的大量進入，行業會迅速爆發價格戰。我們判斷，電子煙價格之所以 維持穩定，核心在於目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對 於品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規管政策尚未明朗之前，行業 亦較難發生激烈價格戰。

海外市場：成為國內電子煙品牌商下一個核心增長點

近年來國內品牌加速拓張海外市場；相比於國內，1）海外市場空間大，佔比約 95%， 如東南亞等新興國家，維持較快增長；2）海外政策相對明晰：從國內企業進入海外市 場來看，普遍有明確監管政策，保證煙企正常經營；3）國內電子煙產品競爭力較強：國 內電子煙品牌背靠優質製造商，且品牌創始人多為互聯網跨界進入，用戶思維更強，從 霧化器研發和煙具設計迭代上優於海外品牌；且價格和國內銷售價格相同，相比海外品 牌更便宜。

從目前海外拓展數據來看，國內企業在海外擴張取得較為不錯成績。

Ø悅刻：截至 2018 年 12 月，悅刻拓展全球 28 個國家地區，全球市場每月翻倍增

長，並計劃 2019 年進入全球 100 個國家地區。公司在海外拓展的六個月，銷售額 持續翻倍，且在三個月時間內，已經做到馬來西亞市場第一名；

Ø 福祿：各項產品已經在歐美、東南亞等國家銷售。公司預計未來 FLOW 國際市場 銷售額將佔總銷售額30%；公司將重點佈局美國、日本、英國、意大利等電子煙 市場；

ØMoti：根據煙市通數據，魔笛 2019 年上半年累計出口金額已達103 萬美元，主要 出口國為美國和馬來西亞。

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寫在前面的話

蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業尚未出現明顯價格戰。在電子煙領域，產品價格相對平穩，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用後，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品， 伴隨資本和供應商的大量進入，行業會迅速爆發價格戰。我們判斷，電子煙價格之所以 維持穩定，核心在於目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對 於品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規管政策尚未明朗之前，行業 亦較難發生激烈價格戰。

海外市場：成為國內電子煙品牌商下一個核心增長點

近年來國內品牌加速拓張海外市場；相比於國內，1）海外市場空間大，佔比約 95%， 如東南亞等新興國家，維持較快增長；2）海外政策相對明晰：從國內企業進入海外市 場來看，普遍有明確監管政策，保證煙企正常經營；3）國內電子煙產品競爭力較強：國 內電子煙品牌背靠優質製造商，且品牌創始人多為互聯網跨界進入，用戶思維更強，從 霧化器研發和煙具設計迭代上優於海外品牌；且價格和國內銷售價格相同，相比海外品 牌更便宜。

從目前海外拓展數據來看，國內企業在海外擴張取得較為不錯成績。

Ø悅刻：截至 2018 年 12 月，悅刻拓展全球 28 個國家地區，全球市場每月翻倍增

長，並計劃 2019 年進入全球 100 個國家地區。公司在海外拓展的六個月，銷售額 持續翻倍，且在三個月時間內，已經做到馬來西亞市場第一名；

Ø 福祿：各項產品已經在歐美、東南亞等國家銷售。公司預計未來 FLOW 國際市場 銷售額將佔總銷售額30%；公司將重點佈局美國、日本、英國、意大利等電子煙 市場；

ØMoti：根據煙市通數據，魔笛 2019 年上半年累計出口金額已達103 萬美元，主要 出口國為美國和馬來西亞。

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寫在前面的話

蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業尚未出現明顯價格戰。在電子煙領域，產品價格相對平穩，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用後，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品， 伴隨資本和供應商的大量進入，行業會迅速爆發價格戰。我們判斷，電子煙價格之所以 維持穩定，核心在於目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對 於品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規管政策尚未明朗之前，行業 亦較難發生激烈價格戰。

海外市場：成為國內電子煙品牌商下一個核心增長點

近年來國內品牌加速拓張海外市場；相比於國內，1）海外市場空間大，佔比約 95%， 如東南亞等新興國家，維持較快增長；2）海外政策相對明晰：從國內企業進入海外市 場來看，普遍有明確監管政策，保證煙企正常經營；3）國內電子煙產品競爭力較強：國 內電子煙品牌背靠優質製造商，且品牌創始人多為互聯網跨界進入，用戶思維更強，從 霧化器研發和煙具設計迭代上優於海外品牌；且價格和國內銷售價格相同，相比海外品 牌更便宜。

從目前海外拓展數據來看，國內企業在海外擴張取得較為不錯成績。

Ø悅刻：截至 2018 年 12 月，悅刻拓展全球 28 個國家地區，全球市場每月翻倍增

長，並計劃 2019 年進入全球 100 個國家地區。公司在海外拓展的六個月，銷售額 持續翻倍，且在三個月時間內，已經做到馬來西亞市場第一名；

Ø 福祿：各項產品已經在歐美、東南亞等國家銷售。公司預計未來 FLOW 國際市場 銷售額將佔總銷售額30%；公司將重點佈局美國、日本、英國、意大利等電子煙 市場；

ØMoti：根據煙市通數據，魔笛 2019 年上半年累計出口金額已達103 萬美元，主要 出口國為美國和馬來西亞。

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寫在前面的話

蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑藉爆款產品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據歐睿國際數據，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業規範性提升，優質產品逐步被消費者認知並接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產業鏈集群，國內電子煙產量在全球佔比達95%，伴隨全球市場持續增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對於品牌商而言，國內市場中，菸草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內菸草市場相對封閉，後續或由中煙主導，菸草系企業憑藉規範化經營且和中煙有長期合作，或搶佔先機；對於海外市場，具有產品優勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產品快速升級，深度迎合青年需求

產品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統菸草捲菸的外觀、煙霧、味道和感覺，採用霧化等手段，將尼古丁等物質變成蒸汽後，讓用戶吸食的一種電子產品。根據雲南中煙資料，電子煙共經歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表， 主打替煙，因發熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合併，並通過提升煙具功率以 大幅增加煙霧量，即大煙類產品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子 煙，採用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，並降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處於快速成長期。

尼古丁鹽研發成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關鍵。電子煙讓人成癮的核心物質是尼古丁，在電 子煙發展早期，主要採用“遊離鹼尼古丁”，小分子的遊離式尼古丁進入肺泡後直接進入人體代謝系統，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研製成功尼古丁鹽，讓尼 古丁以大分子形式進入體內，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正 因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業從大煙時代向小煙時代過渡， 是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產品多點開花。不同於 HNB 類新型菸草，發明公司（菲 莫國際）已經構建較高的專利壁壘；但對於尼古丁鹽類產品，其研發過程主要通過從菸草中提取的酸和菸鹼（尼古丁）結合，最終形成適合煙油生產的穩定性較高的鹽類物質。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦 具備製備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然菸草提取的“內源酸”，與純淨安全的尼古丁相結合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產品），電子煙產品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設計是關乎霧化效果和使用體驗的關鍵：

Ø 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油 揮發的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發熱，利用霧化芯較強的 導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和 陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香菸口感，但易出現糊芯、乾燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩， 更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產穩定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續提升。

Ø 煙道設計優化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設計領域難 點，根據煙眾測發佈的《電子煙電商平臺消費者產品不滿意度報告》（備註：煙眾測是國內權威的電子煙測評網站），根據對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設計改進， 提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創新，提升對新菸民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新菸民接受度。不同於傳統菸草和 HNB 類產品，蒸汽型電子煙 口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公佈的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其 他甜品口味；相比而言，傳統產品和HNB 類產品仍主打近菸草口味。電子煙產品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據線上銷售數據，非菸草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創新，帶來更多樣的展示效果。外觀設計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產品目前已經經歷三次迭代，從第一代單純模仿捲菸的外型和口感，發展到現在，很多電子煙已經配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便於攜帶，部分電子煙設計還與IP 結合，設計上 的創新有望提升對非傳統煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經、改善皮膚髮炎、抗氧 化、抗焦慮等特性，通過將傳統電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV於2014年開發首款電子大麻煙，受此啟發，海外菸草巨頭也紛紛佈局大麻 產業鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，後 續或繼續增持以加碼工業大麻領域佈局。目前，全球醫用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內的超過 30 個國家已經實現了醫用大麻合法化，從中長期 看，伴隨 CBD在消費品領域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術進步和霧化產品發展，更多可揮發化學物質均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內電子煙品牌雪加發布電子咖啡，產品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助於注意力集中，一杆兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，後續伴隨電子煙產品線持續延伸，或逐步打開產品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區域逐步放開

從產品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發表 論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低於傳統煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛生部在內的英國專業機構給出報告，電子煙的危害性遠低於傳統菸草， 並建議傳統菸民轉而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發佈研究 成果，相比不抽任何菸草的人，抽傳統菸草的患心臟病/冠心病/中風的機率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數據為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐 步被證實，產品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯酋等）逐步 放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規管到位助行業步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業亂象亦不容忽視，主要體現在：1）電子煙的減害屬性被過度誇大，若不正確使用，亦會損害身體 健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸菸的越界行為，根據新華網數據，2018 年前，因美國對青少年吸菸缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規監管，市面品牌眾多，產品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統菸草。目前如歐美等發達國家已經把電子煙納入菸草稅收體系，並對煙油徵稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統菸草，通常 2ml煙油和一包捲菸可吸食次數相當，但按照目前主流國家徵稅標準，通常 2ml煙油徵稅額不足1美元，相比而言，單包傳統菸草徵稅比例或達到3美元以上（以 萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是菸草稅利佔財政比重較小的區域）仍對電子煙保持相對積極的態度。

歐美市場正逐步完善當地法規，樹立全球電子煙標杆

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據TPD（菸草製品草案修正案）對菸草 行業進行監管，TPD於2016年生效，並要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低於2%），並在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業規範化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額 為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，佔全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元， 同比增長 20.07%，佔全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，佔全 球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，FDA曾申請將 電子煙作為菸草製品或醫藥藥物進行監管，但是被聯邦法院駁回，在此之後美國電子煙進入一段監管空白期，菸草巨頭紛紛開始佈局。2016年美國FDA新規將電子煙納入煙 草製品進行監管，並在2017 年出臺新規，要求 2017 年 2 月後上市的蒸汽煙若必須進 行 PMTA（菸草產品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可 銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通 過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模 式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業正進入良性 增長區間。

非歐美電子煙市場逐步規範化

對於歐美以外電子煙市場，累計份額佔全球比重不足20%，目前當地管控政策仍處於探索期，從整體趨勢上看，主要分為：

Ø前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照 普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對於電子煙監管由誰來主導、行業標準如何界定、行業如何徵稅等問題尚無界定。值得關注的是：目前 這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液菸鹼、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據項目週期，預計或在年內發 布。

Ø禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統煙是減害類產品，直接禁止或與菸草減害化發展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區域（如阿聯酋等）正逐步取消對電子菸禁令。

全球規管政策逐步規範，電子煙進入良性增長區間。電子煙規管政策完善對於行業做大 做強至關重要，主因在無監管狀態下：1）行業存在大量不規範企業，追求短期盈利，不 注重產品品質，最終帶來消費者對產品信任度下降；2）對於品牌商而言，在未來政策不 明朗的背景下，在渠道鋪設和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨後續行業

規則的明晰，行業有望進入“良幣驅逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業的良性增長。

展望後市，看好全球電子煙長期成長空間。後續伴隨規管趨於嚴格，或對行業短期增速 造成影響，但從長期看，將保障電子煙產業成長的可持續性，受益與產品品質的提升和 經營的規範，消費者和當地政府對於電子煙認可度有望趨於積極，從而形成良性循環。故當歐美收緊對電子煙監管，行業依然維持穩健增長。從競爭格局上看，目前行業存在 中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業監管趨嚴期間，Juul 憑藉產品優勢和規範化經營能力，快速崛起，在美國市佔率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規模，後續成長性有望延續

從小眾戒菸產品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業複合增速達 30%。 產品：伴隨尼古丁鹽研製成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位於戒菸目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業 CAGR 達 30.47%，行業景 氣度持續上行。

監管逐步健全保障行業健康發展，規範經營下看好行業高景氣延續。成長空間上，目前全球電子煙菸民數量不足5000萬人（穩定用戶），佔總人口滲透率不足0.17%（數據來源：歐睿國際），顯著低於傳統菸民14%的滲透率水平（數據來源：參考消息，聯合國統計司）；而其中電子煙發展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子菸民滲透率能達到3%/3%/5%（數據來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據長江輕工團隊測算，目前電子煙菸民（穩定用戶）一年的消費額為317 美元（備註：中國傳統菸民一年消費額約為 4100 元），電子煙菸民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設中國電子煙菸民滲透率達到 1.5%，且每個菸民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內電子煙市場即可超過100億元（備註：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環保，後續較難成為市場主流）。雖然行業短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規逐步完善，產品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的菸草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產業鏈蓬勃向好，關注煙油調配/煙具製造/品牌三大核心環節

電子煙產業鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中 遊製造，主要負責產品研發和製造，是行業絕對主導；3）下游品牌：主要負責產品推 廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中於渠道經銷環節，主因電子煙作為新興產 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經銷商和終端門店鋪貨積極性；從 產業鏈角色看，決定產品品質並主導行業發展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、 品牌商。

煙油供應商：產品逐步規範化，訂單向頭部企業集中

煙油作為電子煙產業鏈重要一環，直接決定產品使用品質

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大 部分品類可嫁接於當地傳統制造業（如3C 製造等），同質化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從製作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在於溶解香精和尼古丁，併產生煙霧：

Ø甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那麼在加熱之後產生的霧氣就越濃郁；

Ø丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化後會存在一定刺激性，並形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產生多變口味：

Ø 香精：對於普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對於菸草口味，大 多使用煙用香精，區別在於煙用香精中增加菸草提取液，中煙會更具優勢，但對於 普通食品級香精，則絕大多數正規香精企業即可供應。

Ø 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液 融合的關鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關鍵

Ø 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，並帶來成癮性，考慮高濃度尼古 丁對人體有危害，在部分區域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內）

調香師和尼古丁資源構築煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調配是電子煙品質的關鍵；在電子煙的研發生產過程中，通常在煙具完成後， 再去調配煙油，煙油難度主要在於調香師資源和尼古丁獲取。

Ø調香師水平決定煙油使用體現。如基液調配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差， 並造成糊芯（霧化速度大於導油速度，出現霧化器乾燒併產生糊味）；含量會帶來 擊喉感產生差異；香精配比上，霧化後的吸食效果顯著區別於食品應用，需要專門 的煙用調香師。以芒果口味為例，如何在數百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調配出最佳味覺體驗，這取決於調香師的經驗。

Ø供應鏈能力帶來產品的穩定供應。供應鏈能力主要體現在：1）尼古丁的獲取，後 續伴隨國內對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產量以限制行業無序發展，公司能否合法且穩定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關鍵；2）高品質香精的獲 取，優質香精是調配煙油的前提。

國內煙油規範在即，行業訂單或逐步傾向頭部企業

產品趨於標準化，煙油供應向頭部企業集中。目前行業標準暫時不明晰，給予調香師較大發揮空間，故行業相對分散，存在較多以調香師為研發主題的中小型工作室。我們判斷，後續伴隨行業標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調香師資源的 頭部企業集中；

3）煙油在電子煙價值量佔比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價 或大幅提升。

中煙強化對菸鹼管理，利好傳統菸草產業鏈優質龍頭。前期國內對菸鹼/煙油的管理相對 較鬆，近年來中煙明顯加強對相關品管控，根據蒸汽聯資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業排查。從中煙角度，不同於傳統菸草的專賣渠道，電子煙分銷渠道複雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障菸草稅利、實現電子煙市場健康發展的重要手段。展望未來，若菸鹼供應量持續收緊，有能力獲得穩定菸鹼供應的企業是在國內立足的關鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的菸鹼是煙油製造關鍵，傳統菸草產業鏈優質龍頭憑藉和中煙的長期合作，或搶佔先機。

製造商：產業鏈技術&生產核心，後續或加強與品牌商深度合作

電子煙製造商佔據產業鏈較強話語權

電子煙工廠目前在國內主要以 ODM為主，在產業鏈中具有較強話語權。目前國內大部 分電子煙生產商採用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產商接受委託商的委託，承接代工生產任務，生產廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產商自主研發和生產電子煙產品和產品配件，並貼上委託商的品牌商標。ODM 模式 成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產研發實力，即使部分頭部品牌有技術團隊，但實際工業量產中，亦需要依賴於製造商的設計、研發體系，故製造商是產業鏈研發與生產的主體，且從體量上亦遠高於品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業具有較強話語權。

製造商兩極分化嚴重，優質產能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業出現兩極分化情況，頭部製造商產能供不應求，市場份額持續提升；主因在電子煙產品規範化、品牌化背景下，電子煙品牌商對於製造商一體化服務能力和供應穩定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年， 收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快於電子煙行業36%的增速。

製造商間技術路徑存在差異，行業龍頭對於下游品牌商有較強粘性。不同於傳統制造業， 下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產，但對於電子煙品類，品牌商大多隻會選取一家 進行生產，主因目前行業專利主要集中於製造商端，受到不同製造商間技術路線差異， 若更換製造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優質的產 品體驗是基於 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他 製造商，因為霧化技術發生變化，產品品質、吸食效果均有較大差異。對此，對於品牌 商龍頭（如Juul等），逐步和製造商聯合建廠，深度綁定以實現產品的一致性。

生產管理和技術儲備對新進入者構成限制

勞動密集型屬性要求製造商具備較強員工管控能力。從行業特性上，電子煙代工屬於勞動密集型行業，主因下游訂單呈現品類多、單品需求量少等特點，製造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數達6892人。同時，下 遊訂單為了保證及時上市，通常排產週期相對較短，通常一款電子煙的設計生產平均週期為 3-5個月（備註，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質生產和成本有效管控之間取得平衡，對企業的管控實力有較高的要求。對於頭部公司而言，憑藉長期的運營儲備，目前已構建更完善的生產流程體系和較強的執行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助製造商快速獲取並深度綁定客戶。從技術難度上，不同於傳統3C 產品，電子煙屬於綜合性強的科技類產品，涉及到材料、電子技術、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恆溫控制、自動化、陶瓷發熱體制造等技術，需要較長的技術積累期；考慮目前電子煙產品尚未盡善盡美，如優化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設計，以降低產品漏油情況等。對於電子煙製造商而言，在產業鏈分工中更多承接研發工作，能否抓住產業發展趨勢，並持續推出新品，是獲勝關鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業，2018 年研發投入超過 1 億元，可 以持續夯實自己在電子煙領域的頭部地位，並快速向下遊輸出高質量產品，持續提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續，製造商或綁定品牌商獲持續成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續。電子煙製造企業仍處於行業絕對 話語權，在當前行業快速增長的背景下，對於強生產管控和技術儲備的頭部企業，產能 不足現象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收 入 CAGR 為 126.89%，歸屬淨利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業高盈利趨勢階 段性或可以延續，主因下游需求仍處於快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時， 製造商擴產存在爬坡期；對於新進入者，仍需經歷數月的試產，看好頭部企業或延續快 速成長趨勢。

頭部製造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處於前期成長階段，亟需穩定的產能和現金支持，相比而言，電子煙製造商在產業鏈中具有較強話語權，擁有技術和充足的資金；從中長期來看，伴隨製造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產業鏈利潤或逐步從製造商轉為品牌方，我們判斷，製造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現和優秀品牌商深度綁定，享受品牌化後的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資後加速國內外擴張

國內市場：電子煙銷售由線上轉為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據中國疾控中心的調查統計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之後，各電商平臺及社交網站主動加強對電子煙的管理，主要體現在：1）限制電 子煙關鍵字搜索，3.15後的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產品資質審核，根據第一財經報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經過商標局審核的註冊商標）；同時，商家需承諾對產品質量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據淘數據監控，3.15後淘寶電 子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據 7 月數據，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子菸頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅動，3.15 後資 本進入速度明顯加速，根據 IT 桔子（IT 行業信息服務提供商）統計，3月以來，每月平 均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高於2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資後，品牌商發力線下拓展：根據燃財經調研（《財經》雜誌下屬媒體），3月後，大量電子煙 品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節進行產品推廣，鯨魚輕煙入駐網魚網咖等。我們判斷：對於電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁菸範疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助於品牌形成，這對於線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發現一個有趣現象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業尚未出現明顯價格戰。在電子煙領域，產品價格相對平穩，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用後，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品， 伴隨資本和供應商的大量進入，行業會迅速爆發價格戰。我們判斷，電子煙價格之所以 維持穩定，核心在於目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對 於品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規管政策尚未明朗之前，行業 亦較難發生激烈價格戰。

海外市場：成為國內電子煙品牌商下一個核心增長點

近年來國內品牌加速拓張海外市場；相比於國內，1）海外市場空間大，佔比約 95%， 如東南亞等新興國家，維持較快增長；2）海外政策相對明晰：從國內企業進入海外市 場來看，普遍有明確監管政策，保證煙企正常經營；3）國內電子煙產品競爭力較強：國 內電子煙品牌背靠優質製造商，且品牌創始人多為互聯網跨界進入，用戶思維更強，從 霧化器研發和煙具設計迭代上優於海外品牌；且價格和國內銷售價格相同，相比海外品 牌更便宜。

從目前海外拓展數據來看，國內企業在海外擴張取得較為不錯成績。

Ø悅刻：截至 2018 年 12 月，悅刻拓展全球 28 個國家地區，全球市場每月翻倍增

長，並計劃 2019 年進入全球 100 個國家地區。公司在海外拓展的六個月，銷售額 持續翻倍，且在三個月時間內，已經做到馬來西亞市場第一名；

Ø 福祿：各項產品已經在歐美、東南亞等國家銷售。公司預計未來 FLOW 國際市場 銷售額將佔總銷售額30%；公司將重點佈局美國、日本、英國、意大利等電子煙 市場；

ØMoti：根據煙市通數據，魔笛 2019 年上半年累計出口金額已達103 萬美元，主要 出口國為美國和馬來西亞。

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