萬科小股操盤模式

當前，在融資難度增加、成本攀升的市場背景下，“小股操盤”已成為其他房企思考轉型的方向。

萬科自2004年就開始推動項目合作開發，而小股操盤的靈感以及深刻理解是來自於2013年與鐵獅門的合作。 “小股操盤”特點在於同股不同權，企業以較低的持股比例進行項目開發，憑藉管理和品牌的輸出實現大量項目的運營管理，顯著推動企業的規模化擴張。萬科、龍湖、旭輝、朗詩等百強企業均積極嘗試小股操盤，有效利用外部資源，搶佔更多的市場份額；同時也憑藉更多的項目運營提升品牌影響力，進一步反哺業績增長。

圖1 萬科與鐵獅門合作的股權結構

我們對萬科小股操盤進行案例分析：

1、基本原則

萬科的操盤能力和品牌為前提，能夠獲取足夠的信任。

其基本原則包括：

（1）持股比例較小：持有一定股份，但不控股，甚至持股比例可低到10%左右。

（2）要取得操盤權力：由項目經營管理方（操盤者）全權經營管理項目，其他投資人無論是否控股，均不干預項目具體經營管理。

（3）獲得項目管理費及超額利潤：操盤者先按照銷售收入收取一定比例的管理費，然後按照股權比例進行收益分配；分配比例與持股比例不一定相同，操盤者可以和其他投資人簽訂協議，按照項目最終的收益情況，設立浮動的分配方案。

2、操作要點

（1）經營管理權/控制權：董事會席位應保障萬科方有共同控制權（如對方有並表要求除外）；總經理及管理團隊為萬科方委派。

（2）註冊資金以外的其他投入：同股同投，同步按投資比例收回投資；不為合作方收回投資提供擔保或承諾；萬科方不墊資；如有特殊情況、合作方資金未能及時到位，萬科需要短時墊付資金的，須收取資金佔用費/利息（年化利息12%以上）。

（3）分紅/超額利潤分配：除了按照實際投資比例分紅，鼓勵傾斜分配給萬科的超額利潤，項目收益超過約定的標準後，增加萬科方分紅。

（4）管理人成本（品牌管理費）：管理人成本不低於項目銷售金額的2.5%。可另行商談收取日常技術支持服務費；項目公司行政管理費用、營銷費用另行據實列支，或按項目銷售金額的一定比例（4%左右）包乾。

3、收穫及啟示

（1）提升ROE水平：得益於快速週轉、精裝修等優勢，萬科ROE水平長期領先整個行業。小股操盤模式一方面攫取品牌和管理輸出的“超額利潤”，獲得更高的分成比例，一方面降低淨資產規模，帶來淨利潤率和權益乘數的雙提升，提高ROE水平。

（2）有效減少資金風險，實現輕資產化：通過經營槓桿替代財務槓桿，提高了財務安全性；通過不同環節收益，使得收益實現更穩定。

（3）擴大市場份額，擺脫對股權融資的依賴：利用有限的資源搶佔更多的市場份額，為團隊提供發展空間，為股東提供更高的回報；進而意味著可以擺脫增長對股權融資的依賴，提高分紅派息、回饋股東的能力。

（4）品牌價值的實現，提升無形資產盈利能力：經過多年積累，萬科已經建立起了明顯的品牌優勢，這種品牌優勢與萬科的銷售規模形成良好的正反饋，已經成為萬科核心競爭力之一。小股操盤作為萬科品牌輸出和輕資產運作的不斷嘗試，將提升萬科無形資產的盈利能力，進而帶動淨資產溢價率的上揚；

4、萬科小股操盤模式的風險

萬科小股操盤模式仍然存在一定的風險及特殊性，在採用時應充分考慮開發商自身條件及能力。

（1）對制度設計能力要求較高，不同的合作方有不同的利益訴求，在運營和分成等環節容易產生矛盾。

（2）對公司自身運營操盤能力要求較高，以實現超額收益及品牌溢價。

（3）要求公司具備更大規模的項目管控能力，需確保項目不出現質量問題，對工廠化能力要求高。

（4）萬科小股操盤模式不可避免的面臨被攤薄的利潤，需要在整體把控時權衡擴大規模與提升利潤之間的最優關係。

（5）和代建模式相比，萬科小股操盤模式在獲取項目利潤分成、超額收益方面增加盈利點，因此在房價上漲或增值效益明顯背景下小股操盤模式收益更高，房價下跌時代建收益更加穩定。