導 讀
天不言而四時行，地不語而百物生，萬物皆有規律。拔苗助長亦或傷仲永的典故一再告訴我們，如果速度規模野心，超出實力匹配，就會導致物極必反。
企業發展，遵循著同樣規律。放眼實力大咖，無論阿里還是騰訊，都是把握住了發展節奏，逐漸適應規模資產重量，最終得以成功。反之，若過於自信貪心、步伐太急超出承受力，則會越走越難、甚至醞釀連鎖危機。
以此來觀，頻頻融資，規模快增的怡亞通，似乎走上了第二條道路：股價不振、業績不佳、債務壓頂、模式存疑。諸多問題纏身，限制了怡亞通的成長性。這位旨在變革供應鏈服務的王者，將對行業產生怎樣影響，周國輝又如何實現“萬億夢”呢？
作者：茨林
來源：銠財-銠財研究院
一家常年虧損，或者接近虧損的公司，市值竟超9000億美元，並一躍成為全球最大電商集團。看似不可思議的事情，卻發生在了亞馬遜身上。
亞馬遜的神奇案例，也影響了不少國內企業家。每當業績下滑或虧損，一些企業領導者就會拿亞馬遜舉例。
問題在於，亞馬遜股價飛漲的邏輯，是其沒有將收入轉化為利潤，而是投資佈局未來科技。巨大的盈利想象空間，投資者怎會不買單呢？
反之，那些業績不佳的企業，股價又持續不振。大概率的利空邏輯是：成長空間受限，盈利希望渺茫。消耗了現實又敏感的投資信心。
導 讀
天不言而四時行，地不語而百物生，萬物皆有規律。拔苗助長亦或傷仲永的典故一再告訴我們，如果速度規模野心，超出實力匹配，就會導致物極必反。
企業發展，遵循著同樣規律。放眼實力大咖，無論阿里還是騰訊，都是把握住了發展節奏，逐漸適應規模資產重量，最終得以成功。反之，若過於自信貪心、步伐太急超出承受力，則會越走越難、甚至醞釀連鎖危機。
以此來觀，頻頻融資，規模快增的怡亞通，似乎走上了第二條道路：股價不振、業績不佳、債務壓頂、模式存疑。諸多問題纏身，限制了怡亞通的成長性。這位旨在變革供應鏈服務的王者，將對行業產生怎樣影響，周國輝又如何實現“萬億夢”呢？
作者：茨林
來源：銠財-銠財研究院
一家常年虧損，或者接近虧損的公司，市值竟超9000億美元，並一躍成為全球最大電商集團。看似不可思議的事情，卻發生在了亞馬遜身上。
亞馬遜的神奇案例，也影響了不少國內企業家。每當業績下滑或虧損，一些企業領導者就會拿亞馬遜舉例。
問題在於，亞馬遜股價飛漲的邏輯，是其沒有將收入轉化為利潤，而是投資佈局未來科技。巨大的盈利想象空間，投資者怎會不買單呢？
反之，那些業績不佳的企業，股價又持續不振。大概率的利空邏輯是：成長空間受限，盈利希望渺茫。消耗了現實又敏感的投資信心。
圖片來自網絡
資本不討喜？
那麼，就來看看怡亞通。
或許，2015年5月前，沒有人會想到，4年後的2019年，有“供應鏈之王”榮稱的怡亞通，股價會跌至如此境地。
公開資料顯示，成立於1997年的怡亞通，是中國第一家上市供應鏈企業。旗下現有600餘家分支機構，員工超3萬人，正在構建遍佈中國380個城市及東南亞、美國等10多個國家的服務網絡，業務領域覆蓋快消、IT、通訊、醫療等20多個領域，為100餘家世界500強及2000餘家國內外知名企業提供服務。
2015年5月，怡亞通的股價一度觸達最高點74.78元。
不過，截止2019年9月11日10時截稿，怡亞通的股價為4.62元。市值也從最高近800億元，縮水至98.07億元。
股價一路走跌、市值大幅縮水，這意味著資本態度並不友好，其成長空間正在變窄。
但從實際情況看，手握一副好牌的怡亞通，資本端並不應是這樣的走勢。
行業端看，我國社會化供應鏈成本佔到GDP的18%左右，遠高於歐美國家（7%～8%）。而作為國內供應鏈龍頭企業，怡亞通所處的賽道明顯有很強的發展空間。
市場端看，僅供應鏈金融一項，在2020年就有望達到20萬億市場規模，而我國物流及供應鏈服務市場價值屆時將達32萬億元。
政策端看，早在2016年11月，商務部等10部門印發《國內貿易流通“十三五”發展規劃》提出“消費促進、流通現代化、智慧供應鏈”三大行動，積極推進流通創新發展。
從企業自身實力看，作為“供應鏈第一股”的怡亞通，有著天然融資優勢。2018年加入深投控後，又有深圳市國資委支撐，在融資方面再次取得重大突破。官方介紹，2017年，怡亞通的380平臺已覆蓋近320多個城市，2000多個品牌，200萬個零售網點，46萬SKU。另外，怡亞通2018年實現700.7億元營業收入。兩月前，其還入選2019年《財富》中國500強，位列第130位。
多維視角剖析，怡亞通本應是一傢俱有高投資價值的企業。那麼，其股價不振的原因，究竟是什麼？
業績斷崖
來看看怡亞通業績，也許能體會這種資本情緒。
8月1日，怡亞通發佈了2019年半年度報告。根據報告，今年上半年公司實現總營業收入304.44億元，較去年同期下降17.5%;歸屬上市公司股東淨利潤6154.87萬元，同比下降82.02%。基本每股收益0.03元/股，同比下降81.25%。
營收淨利雙降，有輿論說，這是怡亞通的最差半年報之一。
所謂事出無常必然有妖。放眼任何一家公司，淨利潤下滑8成，都難言反常。尤其對怡亞通這類具有多條業務線、深耕B端市場相對穩定的企業來說，更是很難想象會有如此斷崖式下落。
事實亦是如此，從業務佔比看，其380分銷平臺佔總營收54.6%、廣度平臺佔比32.72%、全球採購平臺佔比11.6%、物流平臺佔比1.17%、宇商金控平臺佔比0.03%。2019年半年報來看，上述等業務營收大多同比下滑。
其中，最為核心的業務380分銷平臺，下滑幅度近20.88%。宇商金控平臺下滑幅度則更誇張，較上年同期下滑86.78%。
換言之，業務端的大面積崩塌，是怡亞通業績斷崖主要原因。由此產生的業崩半年報，也可稱為怡亞通的發展轉折點。
眾所周知，近年來怡亞通的營收處於不斷上升狀態。財報顯示，2017年、2018年，怡亞通營業總收入分別為685.15億元、700.72億元。尤其2018年上半年，怡亞通的營收甚至超過2017年同期65億以上，增幅21.8%。
而2019年，怡亞通營收較去年同期竟下降17.5%，這無疑打破其營收高增的神話。
值得注意的是，營收增長，已是怡亞通財報中唯一的“遮羞布”。一旦失去，引發的衍生影響或許才剛剛開始。
先來看利潤。2017年-2018年，怡亞通歸屬於母公司淨利潤分別為5.95億元、2.00億元，淨利潤下滑幅度高達66.38%。值得注意的是，2018年上半年，其淨利潤增速為3.63%，換言之，2018年下半年，是怡亞通淨利潤暴跌的開始。
2019年上半年，下滑態勢更為誇張，達到82.02%，著實出乎不少人意料。
不難看出，2017年-2018年，怡亞通的業績表現可歸納為“增收不增利”，而到了2019年上半年，則變成“既不增收，又不增利”。
更遺憾的是，怡亞通“既不增收，又不增利”的狀態，在2019年下半年存在延續的可能。
以主營業務380分銷平臺為例，2019年上半年，其營收165.64億元。按此推算，380分銷平臺2019年全年營收，大概率不會超過360億元。而根據財報顯示，2017年-2018年380分銷平臺的總收入分別為401.2億元、406.8億元。
這勢必影響怡亞通的全年總業績。如此看來，怡亞通的成長性，短期內恐並不樂觀。
不過，這些還不是怡亞通最頭痛的問題。
導 讀
天不言而四時行，地不語而百物生，萬物皆有規律。拔苗助長亦或傷仲永的典故一再告訴我們，如果速度規模野心，超出實力匹配，就會導致物極必反。
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以此來觀，頻頻融資，規模快增的怡亞通，似乎走上了第二條道路：股價不振、業績不佳、債務壓頂、模式存疑。諸多問題纏身，限制了怡亞通的成長性。這位旨在變革供應鏈服務的王者，將對行業產生怎樣影響，周國輝又如何實現“萬億夢”呢？
作者：茨林
來源：銠財-銠財研究院
一家常年虧損，或者接近虧損的公司，市值竟超9000億美元，並一躍成為全球最大電商集團。看似不可思議的事情，卻發生在了亞馬遜身上。
亞馬遜的神奇案例，也影響了不少國內企業家。每當業績下滑或虧損，一些企業領導者就會拿亞馬遜舉例。
問題在於，亞馬遜股價飛漲的邏輯，是其沒有將收入轉化為利潤，而是投資佈局未來科技。巨大的盈利想象空間，投資者怎會不買單呢？
反之，那些業績不佳的企業，股價又持續不振。大概率的利空邏輯是：成長空間受限，盈利希望渺茫。消耗了現實又敏感的投資信心。
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那麼，就來看看怡亞通。
或許，2015年5月前，沒有人會想到，4年後的2019年，有“供應鏈之王”榮稱的怡亞通，股價會跌至如此境地。
公開資料顯示，成立於1997年的怡亞通，是中國第一家上市供應鏈企業。旗下現有600餘家分支機構，員工超3萬人，正在構建遍佈中國380個城市及東南亞、美國等10多個國家的服務網絡，業務領域覆蓋快消、IT、通訊、醫療等20多個領域，為100餘家世界500強及2000餘家國內外知名企業提供服務。
2015年5月，怡亞通的股價一度觸達最高點74.78元。
不過，截止2019年9月11日10時截稿，怡亞通的股價為4.62元。市值也從最高近800億元，縮水至98.07億元。
股價一路走跌、市值大幅縮水，這意味著資本態度並不友好，其成長空間正在變窄。
但從實際情況看，手握一副好牌的怡亞通，資本端並不應是這樣的走勢。
行業端看，我國社會化供應鏈成本佔到GDP的18%左右，遠高於歐美國家（7%～8%）。而作為國內供應鏈龍頭企業，怡亞通所處的賽道明顯有很強的發展空間。
市場端看，僅供應鏈金融一項，在2020年就有望達到20萬億市場規模，而我國物流及供應鏈服務市場價值屆時將達32萬億元。
政策端看，早在2016年11月，商務部等10部門印發《國內貿易流通“十三五”發展規劃》提出“消費促進、流通現代化、智慧供應鏈”三大行動，積極推進流通創新發展。
從企業自身實力看，作為“供應鏈第一股”的怡亞通，有著天然融資優勢。2018年加入深投控後，又有深圳市國資委支撐，在融資方面再次取得重大突破。官方介紹，2017年，怡亞通的380平臺已覆蓋近320多個城市，2000多個品牌，200萬個零售網點，46萬SKU。另外，怡亞通2018年實現700.7億元營業收入。兩月前，其還入選2019年《財富》中國500強，位列第130位。
多維視角剖析，怡亞通本應是一傢俱有高投資價值的企業。那麼，其股價不振的原因，究竟是什麼？
業績斷崖
來看看怡亞通業績，也許能體會這種資本情緒。
8月1日，怡亞通發佈了2019年半年度報告。根據報告，今年上半年公司實現總營業收入304.44億元，較去年同期下降17.5%;歸屬上市公司股東淨利潤6154.87萬元，同比下降82.02%。基本每股收益0.03元/股，同比下降81.25%。
營收淨利雙降，有輿論說，這是怡亞通的最差半年報之一。
所謂事出無常必然有妖。放眼任何一家公司，淨利潤下滑8成，都難言反常。尤其對怡亞通這類具有多條業務線、深耕B端市場相對穩定的企業來說，更是很難想象會有如此斷崖式下落。
事實亦是如此，從業務佔比看，其380分銷平臺佔總營收54.6%、廣度平臺佔比32.72%、全球採購平臺佔比11.6%、物流平臺佔比1.17%、宇商金控平臺佔比0.03%。2019年半年報來看，上述等業務營收大多同比下滑。
其中，最為核心的業務380分銷平臺，下滑幅度近20.88%。宇商金控平臺下滑幅度則更誇張，較上年同期下滑86.78%。
換言之，業務端的大面積崩塌，是怡亞通業績斷崖主要原因。由此產生的業崩半年報，也可稱為怡亞通的發展轉折點。
眾所周知，近年來怡亞通的營收處於不斷上升狀態。財報顯示，2017年、2018年，怡亞通營業總收入分別為685.15億元、700.72億元。尤其2018年上半年，怡亞通的營收甚至超過2017年同期65億以上，增幅21.8%。
而2019年，怡亞通營收較去年同期竟下降17.5%，這無疑打破其營收高增的神話。
值得注意的是，營收增長，已是怡亞通財報中唯一的“遮羞布”。一旦失去，引發的衍生影響或許才剛剛開始。
先來看利潤。2017年-2018年，怡亞通歸屬於母公司淨利潤分別為5.95億元、2.00億元，淨利潤下滑幅度高達66.38%。值得注意的是，2018年上半年，其淨利潤增速為3.63%，換言之，2018年下半年，是怡亞通淨利潤暴跌的開始。
2019年上半年，下滑態勢更為誇張，達到82.02%，著實出乎不少人意料。
不難看出，2017年-2018年，怡亞通的業績表現可歸納為“增收不增利”，而到了2019年上半年，則變成“既不增收，又不增利”。
更遺憾的是，怡亞通“既不增收，又不增利”的狀態，在2019年下半年存在延續的可能。
以主營業務380分銷平臺為例，2019年上半年，其營收165.64億元。按此推算，380分銷平臺2019年全年營收，大概率不會超過360億元。而根據財報顯示，2017年-2018年380分銷平臺的總收入分別為401.2億元、406.8億元。
這勢必影響怡亞通的全年總業績。如此看來，怡亞通的成長性，短期內恐並不樂觀。
不過，這些還不是怡亞通最頭痛的問題。
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高額負債 警惕系統性風險
現金流，一直是困擾怡亞通的焦點，更是外界責難最多的話題。
數據顯示，2008年-2017年，怡亞安通累計經營現金流量淨額-126.57億，而同期累計歸母淨利潤僅27.38億。
具體來看，2013年-2016年，現金流淨額分別為-27.19億，-32.8億，-18.05億，-41.47億。
2017年，這一情況出現可喜變化，現金流歸於正數，2018年通過籌資活動產生的現金流出同比增長1783.50%。就在外界紛紛期待更多驚喜時，變臉再次襲來。
2019年一季度財報顯示，怡亞通現金流量淨額739,429,009.00元，較上年末下滑7.21%。
也基於此，怡亞通的高負債問題浮出水面。
數據顯示，截至2019年6月30日止，怡亞通的資產負債率已高達79.84%，不僅高於供應鏈業平均水平。即使相比資產最重的部分房地產企業，也不落下風。
2019年半年報數據顯示，怡亞通總負債340.89億元，流動負債合計305.09億元，均處高位。
值得強調的是，其短期借款177.28億元，佔總資產比例已達41.52%。而其賬上的貨幣資金僅81.48億元，顯然無法覆蓋超一倍的債務問題。
況且，有60.01億元的貨幣資金因用於銀行質押貸款受限，無法直接使用。
顯然，怡亞通的現金流問題蘊含不小風險。鑑於供應鏈金融的連鎖敏感性，如何嚴防系統性風險，成為怡亞通亦或周國輝的重要思考題。
在此背景下，2019年上半年，怡亞通開始頻頻融資。據投資者網報道，5月21日，怡亞通宣佈擬向銀行申請兩筆合計20億元授信額度，同時為8家子公司累計7.03億元融資提供擔保。目前，其上市公司及子公司計劃融資額度已達111.77億。
截止2019年6月30日，怡亞通及子公司在各商業銀行、政策性銀行已使用授信額度約197.82億元，其中怡亞通在各商業銀行、政策性銀行已使用額度合計72.23億元。
公開信息顯示，2019年6月19日，怡亞通董事會也審議通過17項融資議案，包括上市公司合計不超69億元融資計劃，及15家子公司合計不超15.74億元（或等值外幣）融資計劃，並由上市公司提供擔保。
種種動作預示著，怡亞通正在努力通過各種渠道，化解債務壓頂。
問題在於，現實會給怡亞通喘氣的時間嗎？
畢竟由高負債所衍生的高利息，已然十分棘手。
數據顯示，截至2019年6月30日止，怡亞通財務費高達8.86億元，同比增加14.28%。其中，利息費用高達8.89億元，同比增加24.16%。
這侵蝕了怡亞通的大部利潤，又讓其短期償債壓力進一步提升，形成惡性循環。增添了幾分資金鍊斷裂或者爆雷的可能性。
值得強調的是，9月11日，證監會主席易會滿在人民日報發表署名文章：堅決守住不發生系統性金融風險的底線。
他強調，必須堅持底線思維，增強憂患意識，把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置。在國務院金融委的統一協調指揮下，對股票質押、債券違約、私募基金及場外配資等重點領域的風險，堅決管住增量，有效化解存量。
上述聲音，值得資金鍊緊繃的怡亞通深思。
那麼，問題來了。
按照多數人對供應鏈服務公司的理解，其運營大多為輕資產模式。怡亞通，為何會有如此債務危機呢？
模式之拷
2017年，是怡亞通成立20週年，也是上市的第10個年頭。
關鍵節點時，怡亞通董事長周國輝向公眾展示了其萬億供應鏈藍圖：年交易規模超萬億、產品直送全國380個主要城市和2800個縣級市，覆蓋全國超500萬家終端門店和10億消費者的商業生態圈。
支撐周國輝上述藍圖的平臺抓手，便是前文所述的---380分銷平臺。按照怡亞通的命名，也可將其稱為“深度供應鏈”業務。
公開資料顯示，380分銷平臺，即通過管理輸出、資金支持吸引地方經銷商參股，怡亞通控股，成立合資子公司。子公司將上游品牌商的商品輸送至終端渠道商及消費者，併為客戶提供銷售支持、市場服務、結算服務、物流分撥、售後保障等服務。
同時，380分銷平臺主要以“現款採購、銷售墊付”的模式運行，對上游品牌商，怡亞通需要支付現款採購商品；對下游終端，怡亞通除保留安全庫存外，還需要墊資。
按照一般規律，相比管理，資金對經銷商的吸引力顯然更大。
通過一條龍服務，提升供應鏈效率、挖掘供應鏈價值，不難看出，怡亞通亦或周國輝，都抓住了我國供應鏈變革的根本。
一直以來，供應鏈體系的薄弱落後，成為我國企業轉型的掣肘，也導致商品觸達消費者的成本高企，這是歐美企業競爭力強於我國的重要原因。從此來看，怡亞通的藍圖戰略值得肯定。
問題在於，按照周國輝380個主要城市的佈局規劃，步調是不是太快、太急、太大了。500萬家終端門店和10億消費者的商業生態圈，顯然需要大量人力物力財力支撐。從其服務內容看，無論是銷售、市場、還是物流、售後，尤其是採購墊付業務，這樣的重型供應鏈服務，龐大的資金量絕對不是小數目。
那麼，資金從哪裡來？
高負債、高週轉、規模擴張，成為怡亞通的主要打法。
值得注意的是，在曾經信用環境較寬鬆的時期，這種槓桿打法是可行的。即使高融資成本讓怡亞通利潤始終達不到營收增速，即使淨利潤與現金流長期緊張，怡亞通仍在規模效應下保持了平穩運行。
不過，一切在2018年出現變化。
作為降槓桿元年，信用環境陡然收緊，資金成本提升，高負債擴張模式受到巨大考驗，衍生問題持續出現。或許，這是2018年周國輝寧願放棄10%表決權，也要吸引深投控資金的原因。
只是，吸金巨獸怡亞通，能從這棵大樹汲取多少養分，還需時間考量。
此背景下，周國輝只好收縮了供應鏈金融這條重資產戰線。
怡亞通表示，2018年通過收縮供應鏈金融業務，關停部分資金使用效率低、盈利能力低的項目，減少營運資金佔用。
這一定程度緩解了怡亞通的資金壓力，但也影響了業績。2018年營收700.72億，同比微增2.27%，增速大幅放緩，淨利潤更是下滑66.38%至2億元，為2013年以來首次負增長。
一定意義上說，這也是2019年上半年，怡亞通營收告負的重要原因。
正如前文所述，怡亞通在金融板塊的淨利潤與去年同期相比下滑嚴重。
怡亞通也坦承，主要是因宇商金融控股平臺從風險控制角度出發，收縮供應鏈金融業務所致”。
以此觀來，便不難理解怡亞通營收下滑之謎了。畢竟對企業來說，怡亞通所能帶給他們的最大價值，便是供應鏈金融。若收縮此業務線，怡亞通的平臺吸引力將大打折扣。
顯然，怡亞通亦或周國輝，正在經歷轉型陣痛。
有專家表示，這樣的無奈之舉，也是自嘗苦果。從某種程度講，若周國輝沒有行重資產擴張之舉，怡亞通也不至落得如此田地。
客觀而言，周國輝於2010年提出的深度供應鏈模式，還是具有一定前瞻性。
問題在於，實施模式存在問題。尤其是宏觀經濟推進供給側改革的背景下，供應鏈本身也在進行供給改革，重資產高負債擴張的傳統發展模式，與數字化金融時代的衝突值得考量。
作為企業第一領導人，周國輝在怡亞通握有一副好牌情況下，沒能提前佈局，及時轉變。過多精力放在規模速度，供應鏈金融服務品質、金融賦能效應提升相應遲緩，導致怡亞通轉型緩慢，甚至需自斷一臂，才能緩解資金壓力。是否得不償失呢？
欣喜的是，數據顯示，2018年，怡亞通研發費用2691萬，2017年為1494萬，這說明周國輝已發覺科技賦能的重要性。只是，從研發到應用，仍需要一定的時間沉澱。本就資金緊張的怡亞通，投入的後勁和耐心會有多少，值得考量。
導 讀
天不言而四時行，地不語而百物生，萬物皆有規律。拔苗助長亦或傷仲永的典故一再告訴我們，如果速度規模野心，超出實力匹配，就會導致物極必反。
企業發展，遵循著同樣規律。放眼實力大咖，無論阿里還是騰訊，都是把握住了發展節奏，逐漸適應規模資產重量，最終得以成功。反之，若過於自信貪心、步伐太急超出承受力，則會越走越難、甚至醞釀連鎖危機。
以此來觀，頻頻融資，規模快增的怡亞通，似乎走上了第二條道路：股價不振、業績不佳、債務壓頂、模式存疑。諸多問題纏身，限制了怡亞通的成長性。這位旨在變革供應鏈服務的王者，將對行業產生怎樣影響，周國輝又如何實現“萬億夢”呢？
作者：茨林
來源：銠財-銠財研究院
一家常年虧損，或者接近虧損的公司，市值竟超9000億美元，並一躍成為全球最大電商集團。看似不可思議的事情，卻發生在了亞馬遜身上。
亞馬遜的神奇案例，也影響了不少國內企業家。每當業績下滑或虧損，一些企業領導者就會拿亞馬遜舉例。
問題在於，亞馬遜股價飛漲的邏輯，是其沒有將收入轉化為利潤，而是投資佈局未來科技。巨大的盈利想象空間，投資者怎會不買單呢？
反之，那些業績不佳的企業，股價又持續不振。大概率的利空邏輯是：成長空間受限，盈利希望渺茫。消耗了現實又敏感的投資信心。
圖片來自網絡
資本不討喜？
那麼，就來看看怡亞通。
或許，2015年5月前，沒有人會想到，4年後的2019年，有“供應鏈之王”榮稱的怡亞通，股價會跌至如此境地。
公開資料顯示，成立於1997年的怡亞通，是中國第一家上市供應鏈企業。旗下現有600餘家分支機構，員工超3萬人，正在構建遍佈中國380個城市及東南亞、美國等10多個國家的服務網絡，業務領域覆蓋快消、IT、通訊、醫療等20多個領域，為100餘家世界500強及2000餘家國內外知名企業提供服務。
2015年5月，怡亞通的股價一度觸達最高點74.78元。
不過，截止2019年9月11日10時截稿，怡亞通的股價為4.62元。市值也從最高近800億元，縮水至98.07億元。
股價一路走跌、市值大幅縮水，這意味著資本態度並不友好，其成長空間正在變窄。
但從實際情況看，手握一副好牌的怡亞通，資本端並不應是這樣的走勢。
行業端看，我國社會化供應鏈成本佔到GDP的18%左右，遠高於歐美國家（7%～8%）。而作為國內供應鏈龍頭企業，怡亞通所處的賽道明顯有很強的發展空間。
市場端看，僅供應鏈金融一項，在2020年就有望達到20萬億市場規模，而我國物流及供應鏈服務市場價值屆時將達32萬億元。
政策端看，早在2016年11月，商務部等10部門印發《國內貿易流通“十三五”發展規劃》提出“消費促進、流通現代化、智慧供應鏈”三大行動，積極推進流通創新發展。
從企業自身實力看，作為“供應鏈第一股”的怡亞通，有著天然融資優勢。2018年加入深投控後，又有深圳市國資委支撐，在融資方面再次取得重大突破。官方介紹，2017年，怡亞通的380平臺已覆蓋近320多個城市，2000多個品牌，200萬個零售網點，46萬SKU。另外，怡亞通2018年實現700.7億元營業收入。兩月前，其還入選2019年《財富》中國500強，位列第130位。
多維視角剖析，怡亞通本應是一傢俱有高投資價值的企業。那麼，其股價不振的原因，究竟是什麼？
業績斷崖
來看看怡亞通業績，也許能體會這種資本情緒。
8月1日，怡亞通發佈了2019年半年度報告。根據報告，今年上半年公司實現總營業收入304.44億元，較去年同期下降17.5%;歸屬上市公司股東淨利潤6154.87萬元，同比下降82.02%。基本每股收益0.03元/股，同比下降81.25%。
營收淨利雙降，有輿論說，這是怡亞通的最差半年報之一。
所謂事出無常必然有妖。放眼任何一家公司，淨利潤下滑8成，都難言反常。尤其對怡亞通這類具有多條業務線、深耕B端市場相對穩定的企業來說，更是很難想象會有如此斷崖式下落。
事實亦是如此，從業務佔比看，其380分銷平臺佔總營收54.6%、廣度平臺佔比32.72%、全球採購平臺佔比11.6%、物流平臺佔比1.17%、宇商金控平臺佔比0.03%。2019年半年報來看，上述等業務營收大多同比下滑。
其中，最為核心的業務380分銷平臺，下滑幅度近20.88%。宇商金控平臺下滑幅度則更誇張，較上年同期下滑86.78%。
換言之，業務端的大面積崩塌，是怡亞通業績斷崖主要原因。由此產生的業崩半年報，也可稱為怡亞通的發展轉折點。
眾所周知，近年來怡亞通的營收處於不斷上升狀態。財報顯示，2017年、2018年，怡亞通營業總收入分別為685.15億元、700.72億元。尤其2018年上半年，怡亞通的營收甚至超過2017年同期65億以上，增幅21.8%。
而2019年，怡亞通營收較去年同期竟下降17.5%，這無疑打破其營收高增的神話。
值得注意的是，營收增長，已是怡亞通財報中唯一的“遮羞布”。一旦失去，引發的衍生影響或許才剛剛開始。
先來看利潤。2017年-2018年，怡亞通歸屬於母公司淨利潤分別為5.95億元、2.00億元，淨利潤下滑幅度高達66.38%。值得注意的是，2018年上半年，其淨利潤增速為3.63%，換言之，2018年下半年，是怡亞通淨利潤暴跌的開始。
2019年上半年，下滑態勢更為誇張，達到82.02%，著實出乎不少人意料。
不難看出，2017年-2018年，怡亞通的業績表現可歸納為“增收不增利”，而到了2019年上半年，則變成“既不增收，又不增利”。
更遺憾的是，怡亞通“既不增收，又不增利”的狀態，在2019年下半年存在延續的可能。
以主營業務380分銷平臺為例，2019年上半年，其營收165.64億元。按此推算，380分銷平臺2019年全年營收，大概率不會超過360億元。而根據財報顯示，2017年-2018年380分銷平臺的總收入分別為401.2億元、406.8億元。
這勢必影響怡亞通的全年總業績。如此看來，怡亞通的成長性，短期內恐並不樂觀。
不過，這些還不是怡亞通最頭痛的問題。
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高額負債 警惕系統性風險
現金流，一直是困擾怡亞通的焦點，更是外界責難最多的話題。
數據顯示，2008年-2017年，怡亞安通累計經營現金流量淨額-126.57億，而同期累計歸母淨利潤僅27.38億。
具體來看，2013年-2016年，現金流淨額分別為-27.19億，-32.8億，-18.05億，-41.47億。
2017年，這一情況出現可喜變化，現金流歸於正數，2018年通過籌資活動產生的現金流出同比增長1783.50%。就在外界紛紛期待更多驚喜時，變臉再次襲來。
2019年一季度財報顯示，怡亞通現金流量淨額739,429,009.00元，較上年末下滑7.21%。
也基於此，怡亞通的高負債問題浮出水面。
數據顯示，截至2019年6月30日止，怡亞通的資產負債率已高達79.84%，不僅高於供應鏈業平均水平。即使相比資產最重的部分房地產企業，也不落下風。
2019年半年報數據顯示，怡亞通總負債340.89億元，流動負債合計305.09億元，均處高位。
值得強調的是，其短期借款177.28億元，佔總資產比例已達41.52%。而其賬上的貨幣資金僅81.48億元，顯然無法覆蓋超一倍的債務問題。
況且，有60.01億元的貨幣資金因用於銀行質押貸款受限，無法直接使用。
顯然，怡亞通的現金流問題蘊含不小風險。鑑於供應鏈金融的連鎖敏感性，如何嚴防系統性風險，成為怡亞通亦或周國輝的重要思考題。
在此背景下，2019年上半年，怡亞通開始頻頻融資。據投資者網報道，5月21日，怡亞通宣佈擬向銀行申請兩筆合計20億元授信額度，同時為8家子公司累計7.03億元融資提供擔保。目前，其上市公司及子公司計劃融資額度已達111.77億。
截止2019年6月30日，怡亞通及子公司在各商業銀行、政策性銀行已使用授信額度約197.82億元，其中怡亞通在各商業銀行、政策性銀行已使用額度合計72.23億元。
公開信息顯示，2019年6月19日，怡亞通董事會也審議通過17項融資議案，包括上市公司合計不超69億元融資計劃，及15家子公司合計不超15.74億元（或等值外幣）融資計劃，並由上市公司提供擔保。
種種動作預示著，怡亞通正在努力通過各種渠道，化解債務壓頂。
問題在於，現實會給怡亞通喘氣的時間嗎？
畢竟由高負債所衍生的高利息，已然十分棘手。
數據顯示，截至2019年6月30日止，怡亞通財務費高達8.86億元，同比增加14.28%。其中，利息費用高達8.89億元，同比增加24.16%。
這侵蝕了怡亞通的大部利潤，又讓其短期償債壓力進一步提升，形成惡性循環。增添了幾分資金鍊斷裂或者爆雷的可能性。
值得強調的是，9月11日，證監會主席易會滿在人民日報發表署名文章：堅決守住不發生系統性金融風險的底線。
他強調，必須堅持底線思維，增強憂患意識，把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置。在國務院金融委的統一協調指揮下，對股票質押、債券違約、私募基金及場外配資等重點領域的風險，堅決管住增量，有效化解存量。
上述聲音，值得資金鍊緊繃的怡亞通深思。
那麼，問題來了。
按照多數人對供應鏈服務公司的理解，其運營大多為輕資產模式。怡亞通，為何會有如此債務危機呢？
模式之拷
2017年，是怡亞通成立20週年，也是上市的第10個年頭。
關鍵節點時，怡亞通董事長周國輝向公眾展示了其萬億供應鏈藍圖：年交易規模超萬億、產品直送全國380個主要城市和2800個縣級市，覆蓋全國超500萬家終端門店和10億消費者的商業生態圈。
支撐周國輝上述藍圖的平臺抓手，便是前文所述的---380分銷平臺。按照怡亞通的命名，也可將其稱為“深度供應鏈”業務。
公開資料顯示，380分銷平臺，即通過管理輸出、資金支持吸引地方經銷商參股，怡亞通控股，成立合資子公司。子公司將上游品牌商的商品輸送至終端渠道商及消費者，併為客戶提供銷售支持、市場服務、結算服務、物流分撥、售後保障等服務。
同時，380分銷平臺主要以“現款採購、銷售墊付”的模式運行，對上游品牌商，怡亞通需要支付現款採購商品；對下游終端，怡亞通除保留安全庫存外，還需要墊資。
按照一般規律，相比管理，資金對經銷商的吸引力顯然更大。
通過一條龍服務，提升供應鏈效率、挖掘供應鏈價值，不難看出，怡亞通亦或周國輝，都抓住了我國供應鏈變革的根本。
一直以來，供應鏈體系的薄弱落後，成為我國企業轉型的掣肘，也導致商品觸達消費者的成本高企，這是歐美企業競爭力強於我國的重要原因。從此來看，怡亞通的藍圖戰略值得肯定。
問題在於，按照周國輝380個主要城市的佈局規劃，步調是不是太快、太急、太大了。500萬家終端門店和10億消費者的商業生態圈，顯然需要大量人力物力財力支撐。從其服務內容看，無論是銷售、市場、還是物流、售後，尤其是採購墊付業務，這樣的重型供應鏈服務，龐大的資金量絕對不是小數目。
那麼，資金從哪裡來？
高負債、高週轉、規模擴張，成為怡亞通的主要打法。
值得注意的是，在曾經信用環境較寬鬆的時期，這種槓桿打法是可行的。即使高融資成本讓怡亞通利潤始終達不到營收增速，即使淨利潤與現金流長期緊張，怡亞通仍在規模效應下保持了平穩運行。
不過，一切在2018年出現變化。
作為降槓桿元年，信用環境陡然收緊，資金成本提升，高負債擴張模式受到巨大考驗，衍生問題持續出現。或許，這是2018年周國輝寧願放棄10%表決權，也要吸引深投控資金的原因。
只是，吸金巨獸怡亞通，能從這棵大樹汲取多少養分，還需時間考量。
此背景下，周國輝只好收縮了供應鏈金融這條重資產戰線。
怡亞通表示，2018年通過收縮供應鏈金融業務，關停部分資金使用效率低、盈利能力低的項目，減少營運資金佔用。
這一定程度緩解了怡亞通的資金壓力，但也影響了業績。2018年營收700.72億，同比微增2.27%，增速大幅放緩，淨利潤更是下滑66.38%至2億元，為2013年以來首次負增長。
一定意義上說，這也是2019年上半年，怡亞通營收告負的重要原因。
正如前文所述，怡亞通在金融板塊的淨利潤與去年同期相比下滑嚴重。
怡亞通也坦承，主要是因宇商金融控股平臺從風險控制角度出發，收縮供應鏈金融業務所致”。
以此觀來，便不難理解怡亞通營收下滑之謎了。畢竟對企業來說，怡亞通所能帶給他們的最大價值，便是供應鏈金融。若收縮此業務線，怡亞通的平臺吸引力將大打折扣。
顯然，怡亞通亦或周國輝，正在經歷轉型陣痛。
有專家表示，這樣的無奈之舉，也是自嘗苦果。從某種程度講，若周國輝沒有行重資產擴張之舉，怡亞通也不至落得如此田地。
客觀而言，周國輝於2010年提出的深度供應鏈模式，還是具有一定前瞻性。
問題在於，實施模式存在問題。尤其是宏觀經濟推進供給側改革的背景下，供應鏈本身也在進行供給改革，重資產高負債擴張的傳統發展模式，與數字化金融時代的衝突值得考量。
作為企業第一領導人，周國輝在怡亞通握有一副好牌情況下，沒能提前佈局，及時轉變。過多精力放在規模速度，供應鏈金融服務品質、金融賦能效應提升相應遲緩，導致怡亞通轉型緩慢，甚至需自斷一臂，才能緩解資金壓力。是否得不償失呢？
欣喜的是，數據顯示，2018年，怡亞通研發費用2691萬，2017年為1494萬，這說明周國輝已發覺科技賦能的重要性。只是，從研發到應用，仍需要一定的時間沉澱。本就資金緊張的怡亞通，投入的後勁和耐心會有多少，值得考量。
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前景幾何？
有業內人士指出，號稱供應鏈之王的怡亞通，問題不僅是在戰略層面，具體運營也並非一流。
2018年，怡亞通的綜合毛利率僅6.62%，淨利率方面只有0.23%，創歷史新低。應收賬款週轉天數也自2016年以來逐年上升，2018年66.44天，同期應收賬款總額達128.8億元。
存貨週期方面，怡亞通存貨週轉天數為50.45天。同期，A股供應鏈公司瑞茂通、普路通、東方嘉盛、飛馬國際分別只有12.24天、12天、1.39天、7.26天。
通過對比，怡亞通雖被貴為“供應鏈”龍頭，是否也存在大而不強的現象呢？
同時，此前重點打造的星鏈也存在槽點。如星鏈友店因“拉人頭”“收入門費”被指類似傳銷。
換言之，在關鍵的合規性方面，怡亞通還有待提升。
事實上，作為供應鏈業風向標，怡亞通出現的問題，對行業也具參考價值。
萬億之思
根據《2017-2021年中國供應鏈管理服務行業發展現狀及趨勢預測》顯示，目前，中國超過90%的外資企業有物流及供應鏈外包需求，國內越來越多的企業開始向物流及供應鏈外包發展。
據前瞻研究院預測，未來五年，我國物流及供應鏈服務市場價值複合增長率將保持10%左右，到2020年，市場價值將達32萬億元。
面對廣闊前景，雄鷹起舞，比拼的不是誰短期能飛多高、多快，而是誰飛的更遠更穩、更持久。
一年前，怡亞通董事長周國輝發佈公開信，稱怡亞通作為中國供應鏈行業的開創性及龍頭代表企業，在成立第一個十年實現上市，在第二個十年轉型升級，業務量突破千億大關，現在第三個十年，我們傾力推動中國流通業轉型升級，向萬億級生態邁進。
一年後，周國輝的萬億級生態之聲猶在，只是環境及自身情況已出現諸多變化。萬億夢加持下，怡亞通正全力飛向行業制高點，但王者光環，並非牢不可撼。
值得注意的是，精耕細作、高質量發展，已成各行業發展主頻詞。以此來觀，相比飛的多高、多快，如何飛的更穩、更遠，成為周國輝亦或怡亞通的更重要問題。
種種問題之下，遭遇資本、業績困局、負債重壓的怡亞通，正在經歷轉型陣痛。這是怡亞通價值進階的節點，還是滑落潰敗的前兆？高負債模式是行業方向，還是“畫餅”之舉？周國輝如何化解高負債重壓，警惕系統衍生風險，又能否觸達萬億夢想？
連串的靈魂拷問，仍有待時間做答。
合抱之木，生於毫末。千里之行，貴於耐力。周國輝執掌下的怡亞通，如何發展，銠財也將持續關注。
本文為銠財原創
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