摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
"摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
"摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
"摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
"摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
"摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
轉債估值分佈
"摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
轉債估值分佈
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
轉債估值分佈
附表1：擬發行轉債及公募EB信息表
"摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
轉債估值分佈
附表1：擬發行轉債及公募EB信息表
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
轉債估值分佈
附表1：擬發行轉債及公募EB信息表
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
轉債估值分佈
附表1：擬發行轉債及公募EB信息表
附表2：重點個券的基本指標：2019年9月12日
"摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
轉債估值分佈
附表1：擬發行轉債及公募EB信息表
附表2：重點個券的基本指標：2019年9月12日
摘 要
核心觀點
在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價討論了轉債生命週期中的幾個重要時點。股市方面，上週表現略偏強勢存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。我們前期關於“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”的判斷仍然不改。戰略上我們對股市表現仍有期待，但戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。轉債方面，近三個月獲得明顯的超額回報，目前主流品種進攻能力弱化，新券與條款博弈是近期市場關鍵詞。當下的最大問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。短期我們建議小幅兌現高價轉債，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
轉債生命週期中有幾個重要時點：進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期。結合發行人的行為來看：首先，初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動；其次，進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修；再者，進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖；最後，到期前一年，促轉股的緊迫感增強。而格力轉債就是一個典型案例，發行人在關鍵時刻啟動下修，實際上發行人只要保持到期時平價高於到期贖回價，就可以迫使投資者最終轉股。而這對後續的順昌、洪濤等品種也會有示範作用。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。而上週股市表現略偏強勢，我們認為其回暖存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。邏輯上，我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難，而立足當下，資金面的影響越來越明顯。但是，當下股市缺少業績基礎，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
轉債研判
近期主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為市場關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。另外，時隔半年，轉債發行規範終於以文件形式落地。進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益、網下發行頻率可能會提高，下一輪發行潮也不會太遠。此外，當前轉債市場估值偏高，新券密集上市也難以根本改變籌碼稀缺問題。策略方面，當下轉債最大的問題還是核心品種陸續贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。短期我們建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
風險提示：中美談判反覆或升級；再融資政策變化；新券審批發行減緩。
本期專題：從格力轉債看轉債存續期中的關鍵幾步
“人生的路雖然很長，可最關鍵的只有幾步”，轉債亦是如此。在本期專題中，我們通過格力轉債下修轉股價來談談轉債生命週期中的那幾個重要時點。
一個標準的轉債存續期為5-7年，當前以6年居多，EB則往往是3年。經統計，歷史上的轉債有87%最終提前轉股摘牌，實現了投資者與發行人的共贏（數據來源Wind，樣本為歷史上所有已摘牌轉債，共145支）。而這些提前轉股摘牌的轉債平均存續期間約為2.4年。而在整個存續期內，最關鍵的當屬進入轉股期、進入回售期、進入最後一年與進入贖回期幾個時點。
重要時點一：初入轉股期，促轉股意願強的發行人更容易付出行動
一般而言，轉債多數都在發行後6個月進入轉股期。而積極的發行人往往會在進入轉股期後採取積極行動促轉股，最典型的例子是平銀轉債。除了自身基本面過硬以外，平安銀行為了早日促成轉股，其管理層在進入轉股期的第二週就進行了密集的路演、宣講。最終平銀在進入轉股期後第19天達到強贖條件，創造了史上最快轉股速度（0.6年）。另外，諸如當年的民生二期、利歐轉債等品種剛進轉股期即提議下修轉股價，也是實實在在地體現了發行人強烈的促轉股意願。
總之，對於轉股期前走勢一般但發行人促轉股意願較強的品種，進入轉股期後往往可能會有積極表現。手段可以是釋放業績、利好還是最直接的下修轉股價。
重要時點二：進入回售期且滿足回售條件，發行人更容易進行下修
大多數轉債都設有條件回售條款，但其回售期的設置均在較大不同。目前主流設置為最後2年，例外則有江南轉債（回售期自第3年起）、歐派轉債（回售期為最後1年）、國電轉債（進入轉股期即可，其後觸發條件分別以70%、80%、90%遞增）等。總體看，回售期越早、越寬鬆對投資者越有利，保護力度越強。
回售條款為投資者提供了強保護，同時也給發行人帶來壓力，這是最常規的轉股價下修模式。原因很簡單，進入回售期並觸發回售條款後，發行人將直接面臨現金流壓力。即便不存在這種壓力，轉債回售也並不“光彩”。而下修條款的存在，正好為發行人提供了“推倒重來”的機會，無疑是發行人規避回售的最佳手段。因此，進入回售期之後，發行人都更容易進行下修。
重要時點三：進入贖回期且滿足贖回條件，多數發行人會盡快公告強贖
贖回條款則對發行人較為有利，是促成轉股的最後一步。一般而言，轉債都設有條件贖回條款，贖回期一般與轉股期相同，條件一般為平價達到130元。發行人為了完成最終轉股，往往傾向於在轉債觸發贖回條件後立刻發佈公告，“逼迫”投資者轉股。但也有例外，發行人公告放棄強贖機會，如廣電、天馬等個券。其背後的意義往往較為積極，一方面表明發行人願意向投資者讓利，提高其獲益空間；另一方面，是發行人對自己的股價充滿信心，並不擔心錯失機會。但不管怎樣，進入贖回期並滿足了贖回條件的個券，期權價值與時間價值均將逐漸消失。如果正股股價的趨勢性不強、對正股稀釋率高，投資者此時最好選擇及時止盈、早日離場。
重要時點四：到期前一年，促轉股的緊迫感增強
到期前一年，發行人促轉股意願會大幅增強。在A股轉債市場當中，絕大多數發行人都有較強的促轉股意願。如果在前幾年沒能實現轉債轉股，一旦進入最後一年，發行人的緊迫感將大幅提升。畢竟到期還本付息對發行人的現金流等仍是一個不小的考驗。尤其是，多數轉債都設置了較高的到期贖回價等。不過，從發行人而言，操作策略可能會有所變化，如果是通過促成贖回條款來實現轉股，難度較大。越到臨近到期日，發行人理論上只需要保持平價在到期贖回價之上，也能實現轉債轉股。
格力轉債——遲來的下修，能否“有力”迴天？
上週，格力地產董事會提請格力轉債下修轉股價。我們就以格力轉債的下修為例，分析此時下修對發行人、對市場有何意義。
首先，格力下修再次印證了，轉債臨近回售和最後兩年給發行人帶來的“緊迫感”仍是“最確定”的下修動力。此前格力正股表現平淡，管理層也並未釋放積極轉股的信號，不少投資者對格力下修基本持放棄態度。但在房地產融資高壓狀態之下，加上轉債開始進入回售和最後兩年，格力最終並未成為反例，公司終於開始啟動下修程序。
其次，該券下修制約不多，預計會一步到位。19H1格力正股每股淨資產為3.83元，當前20日均價為4.90元，當前轉股價為6.94元。按照規定，新的轉股價為每股淨資產、前20日均價以及前一天收盤價均價中最高者，預計在4.80-5.00元之間，對應下修幅度38%-44.5%，一步到位應是大概率事件。
但是，由於時間緊迫、正股缺乏大的觸發劑，想通過觸發贖回條款而實現轉股概率較低。我們認為，格力轉債通過此次下修最終觸發強贖完成轉股的可能不大。原因是所剩時間太少（19年12月25日到期），股市面臨的不確定性較大，加上正股本身題材、業績都不突出，想要走出半年30%以上的漲幅難度較大。
不過，發行人的用意可能在於，只要到期時平價高於到期贖回價，理性投資者仍會選擇轉股。格力轉債的到期贖回價為106元，理論上只要到期時轉債平價超過該值，投資者就不會選擇真正回售。因此，格力要完成轉股任務其實也不難。我們的判斷是，如果正股沒有超預期表現，未來格力轉債的價格可能會在107-110左右震盪。
九州、順昌、洪濤等類似品種會不會效仿？示範效應提升了相應概率，但結果仍有待觀察。過去一段時間裡，投資者對於這些債性品種究竟會不會下修始終抱有疑慮。格力案例啟示在於，發行人很有可能最後一年奮力一搏，按照到期贖回價折現給轉債定價可能會略有低估，類似個券的估值有望得到小幅提振。
股市研判
我們在前期市場較為悲觀的時候，重申2700-2800點是底部區域。我們的邏輯基礎在於，去年股市跌到2500點以下，源於內外交困，外部中美貿易摩擦升級，內部金融去槓桿引發信用違約潮和股權質押風險。而今年的不同之處在於，第一上市公司業績仍有7%的增長，第二市場對中美貿易摩擦逐步鈍化，資本市場得到政策呵護，這與去年截然不同。
上週股市表現略偏強勢，近期的股市回暖存在全球背景。上週股市僅四個交易日，但指數均在3000點以上窄幅振盪，反映出偏強勢的行情特徵。一方面，前期政策的密集出臺帶來的情緒回升仍在繼續，金融數據略超預期，也在一定程度上增添了暖意；另一方面，外資9 月以來的明顯主動加倉，配合場內兩融餘額穩步攀升，再加上如果加上標普道瓊斯納入A股和富時羅素提升A股納入因子帶來的被動資金，本月資金流入合計可能達千億左右。值得注意的是，近期的股市反彈存在全球背景，不僅僅是國慶前的維穩所致。中美貿易摩擦出現了一絲暖意，全球貨幣政策寬鬆繼續，中美經濟數據比預計的平穩，這些因素作用下風險資產表現略好，美股再次臨近新高。
我們在前期判斷，短期看情緒驅動，中期看資金面驅動，業績驅動還很難。而立足當下，資金面的影響越來越明顯。我們認為，以下現象/趨勢最值得關注：
1、宏觀視角看，股市面臨的流動性情況有利。房住不炒的政策導向沒有絲毫動搖，在此背景下的降準或寬信用努力對股市等更為有利。繼貨基利率走低之後，未來理財等利率也將在資產端等壓力下逐步下降，股市面臨的機會成本減小。債券、理財、同業等剛兌先後被打破，房地產和城投融資受限，合意高收益資產減少，保險等資金對股市的接受度將逐步提升。在全球負利率蔓延的背景下，零票息的黃金都出現了價值重估，對股市等資產分分母項也是正面因素。
2、對外開放部分穩步推進，QFII/RQFII入場通道進一步打開。上週外管局決定取消QFII 和RQFII 投資額度限制，對於外資流入具有明顯正面作用。按照新規定，只要具備相應資格，境外機構投資者登記完成後即可自主匯入資金並開展符合規定的證券投資，其參與A股的便利性將再次得以提升。無論是債市還是和股市都可能得到更廣泛的認可。當然，後續還需要經過國務院更進一步的行政許可，但整體上QFII/RQFII的入場通道更加寬鬆的趨勢已經形成，外資流入將成為更重要的參與群體。
3、長線資金方面，職業年金、養老金正“伺機入場”。8 月底國務院金穩委表態“要為更多長期資金持續入市創造良好條件”，這是推動長線資金進入股市的核心邏輯。從數據上看，目前多地職業年金基金已經陸續到賬並開始運作，後續仍有千億級別資金在途。預計到今年年底，養老金委外規模或將新增2000-3000 億元。即使有兩成進入股市，其提供的增量資金規模也至少有400-600億元。而且，作為長期配置型資金，高股息、大盤藍籌更容易得到關注，對整個指數表現也較為有利。
此外，歐洲QE重啟改善了全球市場的風險偏好、而近期50ETF持倉量繼7月之後再創新高也可能繼續催化當前樂觀的市場情緒。
股市缺少業績驅動，技術壓力需要化解，中期對上升斜率不能過於樂觀，短期十一前往往存在長假效應。其一，技術面的強阻力仍未得到有效消化。我們在上期週報中提到，僅從技術面的角度看，缺口、成交密集區、3000點整數關口等使得當前股市正面臨19年以來最強阻力，但情緒面的樂觀暫時掩蓋了這種壓制。能否成功突破仍要看該輪股市上漲邏輯是否堅實；其二，經濟基本面的壓力仍現實存在，後續數據仍然面臨重重考驗，至少現在股市重回趨勢性上行仍缺乏全局性的業績基礎；其三，下半年國際政治形勢仍不穩定，中美貿易摩擦“邊打邊談”仍是主基調，謹防反覆；其四，“好的買不下手，差的不願買”這一結構性問題仍需要震盪整理和時間加以消化；最後，臨近國慶，短期可能存在資金的長假效應。
綜上，我們上週判斷“天時佔優，人和有利，地利不夠理想”。戰略上我們對股市表現仍有期待，戰術上需要提防技術上的強阻力、十一前長假效應引發的市場波動。
行業配置上，我們的建議是：
1、短期仍需要重視內需與大消費板塊，但要注意傳統消費板塊的配置上已經出現“擁擠”，建議適當向高成長的新消費板塊擴散。除醫藥、食品、公用等傳統抱團行業，我們認為基建、文化、旅遊、交運、汽車等板塊也將具有配置價值；
2、業績期之後，加之情緒驅動，主題性的機會將活躍，“核心資產+創新成長”的主題不會改變。政策扶持、情緒聚焦等邏輯仍然不變，自主可控可能再次成為熱點題材。我們判斷，科技股、成長股在9月將在股價表現上相對佔優。建議投資者關注5G、生物醫藥等科技含量較高的板塊。另外，臨近國慶，軍工股仍是重點題材；
3、兩融業務細則修改+轉融資費率下降+分拆上市破冰，利好頭部券商；
4、政策利好集中釋放的板塊，包括基建+新基建（專項債政策）、核電（核電重啟）、體育（8月10日，國務院印發《體育強國建設綱要》）等；
5、關注週期性板塊及景氣度明顯改善的行業，如石油產業鏈（上週末沙特油田遇襲，減產或將導致油價提升）、鋁（基礎金屬近期表現較好。其中，鋁：一是電解鋁去庫存速度將逐步加快，二是下游消費已經開始回暖）、建築（華泰建築建材組觀點：一是19H1板塊盈利能力承壓，但回款環境有所好轉，二是子板塊之間基本面分化，龍頭公司抗週期性優勢凸顯）。
轉債研判
主流品種進攻能力弱化，新券+條款博弈成為近期市場的關鍵詞。從指數走勢來看，上週轉債表現與正股基本相當，但在結構上出現一些微妙變化。
第一個變化是，主流品種上漲動力明顯不足。原因在於主流品種均已經較貴、性價比偏弱，本身上漲空間已經被壓縮，這也與我們前期判斷相符；
第二個變化是，新券關注度上升，定位普遍不低。上週共有3支新券上市，分別是九洲、英科與哈爾。其中九洲的三合一新能源題材、英科的超高到期贖回價、哈爾的大消費屬性，至少在轉債市場中三者均有不小亮點。再加上當前市場整體估值仍然偏高，新券上市定位自然不低；
第三個變化是，條款博弈“重現江湖”，或將再次引起投資者關注。自七月光華下修，如同打開了潘多拉魔盒，亞泰、鼎勝紛紛跟隨。即便是格力這種瀕臨放棄的品種，也出現了超預期下修。我們在專題中提到，格力下修可能對於洪濤、順昌等同類個券產生積極的示範效應。此外，前面投資者心中的“老大難”品種藍標近期也有驚無險，終於觸發強贖。鑑於藍標在達成條件過程中，連續三次進行下修無疑做出了最大貢獻，這對其他發行人也有一定的鼓勵。當下仍有不少品種已經滿足條件，我們不排除條款博弈在短期內再次成為熱點的可能。
另外，時隔半年，轉債發行規範或將以文件形式落地。近期，中國證券業協會向券商下發了《公開發行可轉換公司債券網下發行與承銷業務規範（徵求意見稿）》。這也是繼今年3月25日證監會關於轉債承銷相關問答後的最新進展。在此，我們不再重複官方表述，只對其中的重要變化及其影響作簡要分析。
第一、中證協提供市值數據作為申購參考。中證協作為行業協會，可在轉債網下發行承銷業務管理系統中列示配售對象場內賬戶市值情況，供主承銷商參考。此舉會提高券商審查賬戶的準確性，同時也可能會降低網下申購過程中的工作量；
第二、繼續完善單賬戶申購政策。協會明確了關聯賬戶的概念，簡而言之，指的就是那些身份證明文件相同或雷同的賬戶。協會建議後續加強對“關聯賬戶”的審查，配售對象的關聯賬戶同樣不得參與申購。但企業年金賬戶和證券公司定向資產管理專用賬戶如有相關情況，可以不視作關聯賬戶；
第三、虛報金額的核查給出明確規定。協會建議，主承銷商應對參與轉債券網下申購業務的配售對象擬申購金額是否超過其總資產或資金規模進行實質核查。其中，對於公募基金、基金專戶、資產管理計劃、理財產品、保險資金賬戶、信託產品賬戶、私募基金等產品，應以申購首日前第五個工作日的產品總資產為準；對於具有金融行政許可的機構投資者管理的自營投資賬戶，應以公司出具的自營賬戶資金規模說明為準；對於其他企事業單位法人、合夥企業管理的自有資金投資賬戶，應以機構最近一期財務報告中的總資產為準。
進一步規範申購行為後，公募基金等規範者會繼續受益。但協會提供市值參考數據後或將降低一部分券商工作量，網下發行頻率或將提高。此外，我們還認為，新的規範意見提出時間較為“微妙”，正好處於市場缺乏籌碼、新老券青黃不接的時期，這可能意味著下一輪發行潮已經不遠。
此外，從估值來看，當前轉債市場仍處於略偏高水平。雖然近期新券密集上市且均有亮點，但籌碼稀缺的問題難有根本性改變。我們堅持前期判斷，十一之前主流品種偏貴的局面還將持續，後面浦發、烽火、順豐等新券的發行節奏仍較為關鍵。
策略方面，我們在6月份以來看好轉債結構性機會，前期推薦的結構性機會表現突出，核心品種遠遠跑贏純債甚至是轉債指數。當下時點，轉債最大的問題還是隨著核心品種的贖回或走高，安全博弈空間不足。大資金操作難度較大，小賬戶仍可以挖掘結構性機會。本週建議小幅兌現高價轉債獲利，以應對長假效應並鎖定部分獲利。
個券方面，我們近期看好的核心品種表現較好，仍值得關注。具體思路如下：
1、重新重視內需和大消費，而其中基建、文化、旅遊和交運板塊仍是近期熱點，我們建議關注雨虹（施工端向好和渠道建設深入）、招路（19年以來全國ETC設備量增長迅速，主業業務內生外延發展）、蒙電（內蒙地區發電需求較高和成本優化）、哈爾（OEM模式增長較快與瑞幸咖啡合作）、九洲（光伏+風電+生物質發電三大題材，設備端優勢明顯）、福能（發改委電改政策利好清潔能源，看好其風電業務發展）等；
2、新興成長+科技創新仍是核心，自主可控、5G等題材繼續關注，我們推薦視源（教育交互式智能平板高成長性）、安圖（實驗室服務收入超預期，磁微粒化學發光試劑高增長預計延續）、啟明（等級保護 2.0 等安全政策驅動力強勁，配合網安終端與軟件的需求均在提升，業績預期向好，但要提防恆安嘉新上會被否帶來的估值壓制）等；
3、適當關注低評級但基本面好、性價比尚可的品種，如富祥（主業是化學原料藥，當前絕對價格低、業績成長性不俗）、中來（隆基贖回後性價比較高的光伏品種，基本面與業績均不差，兼具高YTM）等；
4、十一臨近，軍工、核電等題材積極把握，如航電（“十三五”後半段下游整機需求提升，疊加混改和國慶題材）、核能（核電重啟）等；
5、週末沙特油田遇襲，原油減產帶來漲價邏輯，適當博弈相關品種，如久立（油氣管道題材）與桐昆（滌綸長絲龍頭，流動性強、PTA漲價有利好）
6、埋伏性價比好、基本面過關或存在預期差的個券，如明泰（鋁行業有復甦跡象、軌交需求向好，產能釋放順利，高端交通鋁材有望繼續提升毛利率）、文燦（高端汽車壓鑄配件、博弈汽車拐點）等。
我們認為當前具有投資價值的轉債標的及其類型分別為：
一級跟蹤
上週共有3個轉債預案公佈，分別是比音勒芬（6.9億）、興森科技（6.0億）和歌爾股份（40.0億）；通過股東大會的有6家，分別是泛微網絡（3.2億）、湖南鹽業（7.2億）、華統股份（5.5億）、五洲新春（3.3億）、康隆達（2.0億）和天鐵股份（4.1億）；還有4家通過發審委，包括仙鶴股份（12.5億）、金牌廚櫃（3.9億）、振德醫療（4.4億）和克來機電（1.8億）；拿到證監會批文的有2家，分別是福斯特（11.0億）和金輪股份（2.1億）。
截至上週，待上市的有2家，規模共計8.98億；證監會核准的有16家，共計726.32億；過發審委的30家，共886.24億；發出預案的有19家，規模共計253.90億元；通過股東大會的有161家，規模達到2061.21億元。
上週市場回顧
上週（0908-0912）股市漲幅收窄，最終滬指收漲1.05%，深證成指收漲0.98%，創業板指收漲1.08%。分行業來看，上週通信（7.08%）、非銀（3.98%）、化工（3.57%）漲幅居前，農林牧漁（-4.08%）、食品飲料（-2.45%）繼續回調。資金方面，北向資金淨流入108.92億元，A股成交均值提升至6479.22億元。
週一，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週二，上證收跌0.12%，深證成指收跌0.37%，創業板指收跌0.46%。分行業來看，農林牧漁（1.49%）、醫藥生物（1.2%）、電子（1.04%）、商業貿易（0.48%）漲幅居前，電子（-1.57%）、計算機（-1.03%）、國防軍工（-1%）、汽車（-0.81%）跌幅居前。大豆（5.19%）、工業大麻（3.8%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入23.8億元，A股放量成交6954億元。
週三，上證收跌0.41%，深證成指收跌1.12%，創業板指收跌1.26%。分行業來看，銀行（0.7%）、非銀金融（0.5%）、綜合（0.45%）、採掘（0.22%）漲幅居前，食品飲料（-3.69%）、農林沐漁（-2.24%）、通信（-2.2%）、醫藥生物（-1.67%）跌幅居前。燃料電池（1.06%）、染料（0.96%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入24.3億元，A股成交6420億元。
週四，A股小幅回暖，上證收漲0.75%，深證成指收漲0.67%，創業板指收漲0.41%。分行業來看，地產（2.16%）、非銀金融（2.05%）、食品飲料（1.55%）、家電（1.3%）漲幅居前，有色（-0.15%）、農林沐漁（-0.12%）、綜合（-0.11%）跌幅居前。房屋租賃（1.84%）、鄉村振興（1.83%）為熱點概念。資金方面，北向資金淨流入32.95億元，A股成交5366億元。
轉債方面，受股市推動，上週轉債指數收漲0.27%，交易活躍度略有下降。核心品種上漲乏力，新券和部分中小盤品種表現搶眼。
週一，中證轉債指數收漲0.67%，漲幅弱於股市。核心個券漲幅擴大，TMT板塊個券漲幅居前，視源、貴廣、廣電、泰晶、和而、啟明等重點品種漲幅均較大；精測正股逐步趕上，溢價率收窄，性價比有所提升；高能、安圖、平銀、百姓等小幅調整。操作上，我們建議，繼續挖掘景氣板塊的優質個券，同時注意高性價比的中小品種。
週二，中證轉債指數收跌0.18%，跌幅略高於上證指數。轉債市場在整體估值偏高的情況下，正股走勢是關鍵因素，依舊看好三季度的結構行情。當日新上市的英科轉債上市後平價溢價率達到12%，在同評級同規模可比個券中屬於中等水平，但從數值來看依舊反映出當前不低的市場估值，當然高到期收益率也是支撐個券估值的重要因素。其他個券方面，三力、寒銳、冰輪、中裝受益正股漲幅居前，崇達發佈強贖公告後面臨拋壓跌幅偏多，曙光、泰晶、長信、航電跌幅居前。
週三，中證轉債指數收跌0.31%，跌幅低於上證指數。轉債市場估值波動範圍收窄，漲跌與股市同步的情況並未改變。當日新上市的哈爾轉債上市後平價溢價率達到7.3%，基本面一般的情況下溢價率依舊不低。其他個券漲幅較小，參林、聯泰、天康跌幅超3%，崇達公佈強贖公告後持續下跌，獲利了結動機較重。
週四，中證轉債指數收漲0.11%，漲幅小於上證指數。轉債和股市相對性價比改變不大，股市仍為當前轉債市場決定因素，高估值限制其波動。昨日格力轉債公佈下修提議，避免回售和促轉股意願較明顯。我們認為此次下修會一步到位，雖然正股弱勢，但下修後轉債價格超過回售和贖回線還是回增加轉股概率。受此影響，當日轉債漲幅達到3.97%，市場對其下修預期較強。而此舉也將為九州、洪濤、順昌等品種提供借鑑意義。當日新上市的九洲轉債上市後平價溢價率達到2.6%，相對近期上市新券有所降低，主要和自身評級較低與規模偏小有關。存量方面，除格力外，藍標、中來、泰晶、通威、藍曉漲幅居前，主要為遊資品種或補漲邏輯。三力、岱勒、凱龍調整較大。
上週市場情況
轉債供求跟蹤
條款信息跟蹤
重要轉債信息
轉債估值分佈
附表1：擬發行轉債及公募EB信息表
附表2：重點個券的基本指標：2019年9月12日
風險提示
1、中美談判反覆或升級。中美問題本質上是利益導向，兩國談判具有長期性和反覆可能，但當下壓力或已逼近極限，謹防硬碰硬形成惡性循環；
2、再融資政策變化。近期監管層對再融資政策態度轉鬆，如果定增得到放鬆則會壓制轉債供給，使得轉債估值面臨下降壓力。
3、新券審批發行減緩。我們在報告裡判斷，當前估值較高，其中一個重要的支撐因素就是供求關係偏緊。後方我們進行了簡單判斷，10月前後供求關係可能有所緩解。但監管層對於發行節奏仍有動態把握，我們的估計僅建立在經驗基礎上。
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