投資要點
事件：中國人民銀行決定於2019年9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。此外，再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，於10月15日和11月15日分兩次實施到位。
執行中央加大逆週期整體部署，時點略快於預期。為對衝經濟內外部風險和壓力，近期政策層面整體部署加大逆週期調節相關措施，本週國常會提出及時採用普遍降準和定向降準，加大對實體經濟支持，在此背景下，市場對央行此次降準措施提前有所預期和反應。從釋放資金規模來看，此次降準共釋放資金9000億（普降釋放8000億，定向降準額外釋放1000億），降準資金有望覆蓋9月稅期資金缺口（9月並非繳稅大月），同時也會對銀行跨季資金面和負債端有一定支持。從時點上看，此次降準從國常會部署到央行落地，時間窗口很短，結合近期包括專項債、汽車行業調研等支持實體經濟政策頻出，背後反映出政策層面對於維穩市場對經濟預期的訴求。
過去降準後債市表現規律並不一致：後續取決於資金面和基本面的走勢。我們在2018年4月的報告《降準之後看什麼？》中回顧分析過，降準之後的資金面和基本面的走勢對債市影響更為重要：如2018年4月降準後資金面未鬆反而轉緊，導致市場出現調整，再如2011年末降準後，2012年初基本面階段性改善，以及2018年末安排降準後，2019年1季度經濟數據反彈，也均導致債市反而出現調整。以上經驗都表明，降準之後，債市的走勢反而對資金環境和基本面更加敏感。
如何看待此次逆週期部署下的降準？我們認為逆週期強度尚不足以扭轉基本面走勢，貨幣政策趨勢仍然利好債市方向，但後續仍需要關注三個方面對債市的擾動：
1）是否會有降息跟進。LPR定價機制改革之後，市場對於降息的預期已經明顯升溫，而此次央行重啟普遍降準，疊加美聯儲9月降息預期濃厚，進一步強化了市場對於央行下調MLF利率的預期。如果下週央行在MLF到期窗口確認降息操作，大概率會進一步強化市場對於央行貨幣政策寬鬆斜率加大的預期。不過也需要指出的是，當前價格型工具確實也面臨一定的制約，包括公開市場利率對匯率的影響、對房地產部門的溢出、以及斜率較陡的豬週期，是否如期調整仍然存在不確定性。此外，LPR定價機制改革之後，MLF如果調整是否會同時調整OMO利率，也是需要密切關注的（因為後者對債市影響更大）。
2）銀行間市場利率是否會進一步寬鬆。雖然當前銀行體系超儲率並不低（6月底為2.0%，7月測算為1.4%左右，均明顯高於去年同期），但近期以來的銀行間利率並未顯得十分寬鬆，這限制了當前債市的套息空間，並制約長端下行。我們認為當前資金面狀態的背後受到兩方面因素的影響：1）銀行對待同業信用風險仍然謹慎（國有大行質押式回購成交近期持續放緩），2）政策層面的“合意下限”。從這個角度而言，一方面，在超儲水位本就不低的情況下，進一步降準對資金面的效果如何尚不確定；另一方面，降準之後，政策如何防範“大水漫灌”的預期，焦點仍然會落在銀行間市場，銀行間利率實際的下行空間仍待進一步觀察。
3）信用端的逆週期力度是否同樣會上升。需要指出的是，此次降準是作為近期政策逆週期部署的其中一個部分，而逆週期力度上升的核心目的是對衝短期經濟下行壓力，因而，在貨幣端寬鬆的同時，信用端的逆週期力度大概率也不會缺位，從這個角度而言，在當前曲線已經相對平坦化後，經濟預期回穩對風險偏好的支撐，以及對長端利率的擾動同樣不能忽視。
風險提示：基本面變化超預期；逆週期調節力度加碼
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分析師聲明
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《逆週期下的降準，關注三個後續——央行降準點評》
對外發布時間：2019年09月06日
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黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
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