如涵控股（RUHN）7月30日公佈2019財年財報，未能改變持續下跌窘境。
三大看點值得關注：一是營業收入為10.93億人民幣元，同比上漲15.39%，高增長未能持續，在上一年同期營收同比是增長了64%；二是淨虧損縮窄5.6%至8492萬元，沒有放大虧損；三是張大奕GMV貢獻率降至43.7%。
昨晚美股開盤後，如涵股價下跌了3.58%，報3.58美元/股。
於如涵而言，上市即是噩夢的開端。作為網紅第一股，如涵並沒有明確的對標，而資本市場看到的總是冷冰冰的數字，其對如涵的態度如實反映在股價上。
4月3日如涵正式登陸納斯達克，本該是個彈冠相慶的日子，哪知首日37.20%的巨跌讓投資人一下沒了好心情；黴運並沒就此停歇，如涵股價一路狂跌，最低至3.06美元，較12.5美元的發行價足足抹去四分之三；當前如涵股價有所企穩，7月30日收報3.63美元，仍較發行價跌近71%。
富途牛牛APP顯示，如涵成為今年新上市115家美股表現最差的公司之一，奪得累計跌幅和首日跌幅的雙料“亞軍”，前者僅以1.6%的微末差距不及Anchiano Therapeutics（ANCN）的70.87%，後者則排在Tuscan Holding（THCB）的63.08%之後。
單以這個表現，如涵著實讓投資者心寒。那麼，是怎樣的投資邏輯驅使如涵股價暴跌？如涵是否又有起死回生之術？
暴跌之下
王思聰將如涵上市破發歸因於三點：一是業績虧損，營銷費畸高；二是對“張大奕品牌”依賴度過高；三是目前的經營方式沒有驗證成功，也沒有造出新KOL（關鍵意見領袖）。
王校長的點評可謂穩準狠，連年虧損和頂級KOL依賴也正是投資者規避如涵的重要原因。
網紅掙錢，網紅公司不掙錢，高營收、低利潤是擺在如涵面前的一道坎。
2017-2018財年及2019財年前九個月如涵總營收分別5.78億元、9.48億元及8.56億元，同期毛利分別為2.12億元、3.04億元及2.86億元；下推至利潤，淨虧損卻在不斷擴大，從2017財年的4013.7萬元翻倍至2018年的8995萬元，2019財年前九個月就達5750萬元，同比增長高達120.04%。
造成收入與利潤的巨幅剪刀差是營銷費用不斷攀升。
如涵的運營模式是“網紅+孵化器+供應鏈”，即以網絡紅人為核心，以新浪微博、微信等互動平臺為流量入口，與淘寶、京東等電商平臺相結合，形成一套完整的產業閉環。
這種打法表面上省去了從淘寶、京東等平臺購買流量的成本，但網紅的打造、網紅知名度和熱度的維持都花費不菲，實為變相的流量購買費用。
招股書顯示，2017財年和2018財年如涵花在銷售、市場費和廣告費用基本超過38%，而人均網紅營銷費用在2018年第四季度達到駭人的63萬元。遺憾的是，花費大價錢和長時間培養的網紅，絕大部分沒有一線網紅的帶貨能力。
以此看來，扭虧為盈的第一要務是合理控制營銷費用的增長。
如涵將網紅分為頂級、成長和新興三個層級，每個層級帶貨能力以及粉絲數差距明顯。
截至2018年底，如涵簽約的網紅有113位，其中頂級KOL有張大奕、大金、莉貝琳等3位，各人年帶貨量在1億元以上，合計擁有粉絲3250萬人；成長KOL有7名，包括林正義、蟲蟲、鄒鄒等，各人年帶貨量在3000萬元至1億元之間，合計擁有粉絲2890萬人；新興KOL有103位，合計擁有粉絲870萬人。
在所有網紅中，張大奕封王，甚至出現“人知張大奕，不知如涵”的尷尬情況。
據悉，張大奕一場小時的直播，可以為她的淘寶店帶來近2000萬的成交額，2018年雙十一她的店鋪28分鐘銷售額破億。出色的帶貨能力賦予張大奕在如涵舉足輕重的地位，2017財年至2019財年前九個月張大奕給如涵帶來的收入貢獻率分別為50.8%、52.4%、53.5%，其他網紅收入貢獻率僅佔小半壁江山。
如此依賴頭部網紅，如涵議價能力相對較低，同時頭部網紅的流失將對如涵業績造成重創，其經營穩定性存在疑慮。
王校長沒提及的是，互聯網已進入碎片化時代，如涵網紅的帶貨能力面臨來自抖音、小紅書、淘寶直播等新興平臺的衝擊，沒能跟上潮流或是如涵最大的敗筆。
如涵網紅的重頭戲在微博，分佈在其上的粉絲佔比高達75%，頭部網紅更是集中在微博一個平臺。經驗表明，將雞蛋放入同一個籃子的做法並不可取，微博的泛娛樂屬性正在被打散。一個明顯的例子是，張大奕在微博上粉絲數為1076萬，但在日活3.4億的抖音上才22萬出頭，這明顯和初代網紅的身份不相符。
當前，淘寶和微博算法也已實現千人千面，碎片化時代再難出巨星。張大奕尚可憑藉早期紅利積累粉絲，流量見頂背景下其他網紅獲客成本正在提高。
迴天之術
如涵亦深知頂級KOL依賴過重之弊，並在嘗試改變這一窘境，反擊從側重平臺業務開始。
如涵現有業務由產品銷售業務和服務業務兩部分構成，產品銷售業務為電商平臺上開設自己的店鋪，並以簽約網紅帶動店鋪產品的銷售增長；服務業務屬於2B性質，即以簽約網紅為第三方店鋪商家提供營銷服務，帶動其他店鋪的銷售增長，並從中收取服務費用。
不過，服務業務收入佔比並不高，2017財年和2018財年均在5%以內，絕大部分收入來自產品銷售業務。
從2019財年財報來看，這一境況有所好轉，來自服務業務收入佔比提升至13.8%，提供網紅廣告服務的品牌數量由2018年年底的501個增至632個。
特別地，三大頭部網紅GMV貢獻率由2018財年的66.1%下降至53.3%，其中張大奕GMV貢獻率由51%降至43.7%，如涵對頂級網紅的依賴有所減小。在6月14日2019財報預報報出時，如涵股價盤中最大漲幅超30%，最終以23%收盤。
彼時如涵高管在財報中表示，如涵正設法大幅縮減淨虧損，優化KOL培養以及通過廣告服務和電子商務等提高變現能力，2019財年如涵的全方位服務模式和資產情形平臺模式均實現了強勁增長。
除此之外，如涵貌似也在探索新的營收路徑，以擺脫對電商業務的單一依賴。其於7月23日設立杭州陽涵置業有限公司，經營範圍為“房地產開發、經營，物業管理，房產中介，企業管理諮詢，園林綠化工程，建築工程的設計、施工”。
然而，地產行業已夕陽西下，馬太效應相當明顯，資源正加速向頭部房企集中，中小房企瀕臨出局的境地。截至7月24日，2019年已有274家房企宣告破產。這個當頭如涵涉足房地產，頗有病急亂投醫之嫌。
如涵更有想象力的空間來自其大股東—阿里。2019年財報顯示，阿里巴巴旗下淘寶持有如涵7.5%的股權比例，佔投票權比例1.5%。傍依阿里這個流量大戶，如涵完全可以分一杯羹。如涵控股創始人兼董事長馮敏曾直言不諱，期待與股東阿里的進一步合作，尤其是在平臺業務及在淘寶網紅直播中的產品營銷領域。
儘管如涵憑2019財年財報預報扼制股價下行，平臺業務確有一定起色。但為消除雙11、雙12帶來的潛在影響，下一季度數據才是更好的驗證時機。
注：文/Uncle C，網站：IPO早知道，本文為作者獨立觀點，不代表億邦動力網立場。
"