摘要：近年來，產業基金在我國得到了迅速發展，成為各級政府爭相推進的一種產業投融資方式和金融創新形式。隨著國家政策全力推進產業轉型升級和供給側改革，並在基礎設施和公共服務領域大力推進政府和社會資本合作模式，產業投資基金已進入了快速發展的軌道。雖然目前我國產業投資基金的實踐應用已經逐步成熟，但產業投資基金的法律框架和監管體系還未完全建立，創新金融產品方面也還有很大的提升空間。浙江省作為全國改革創新的先鋒，應該積極探索產業投資基金的創新發展，促進地方融資，實現地方產業轉型升級。
關鍵詞：產業投資基金；政府融資
一、產業投資基金的特點與政策背景
1.產業投資基金在我國的發展
我國的產業投資基金起源於以美國為主導的私募股權投資基金，專注於未上市企業的股權投資，並參與到被投資企業的運行管理，在所投資企業發育成熟後通過各種退出方式實現資本增值，從而進行新一輪的股權投資。在我國，之所以出現“產業投資基金”這樣一個概念，是由於其設立過程有政府不同程度的參與，設立的目的主要是為促進某個區域的產業發展，募集的渠道往往是當地的大型國有企業或社保基金。90年代中期，產業投資基金在國內興起，作為國外的舶來品，其開始創立階段以中外合資的形式居多。1999年，國內相繼成立了一大批由政府主導的風險投資機構，其中最具代表性的是由深圳市政府設立的深圳創新科技投資有限公司和中科院牽頭成立的上海聯創、中科招商，這些機構後來都發展成為了中國產業投資基金的領軍代表。2006年，國內第一家全中資背景的產業投資基金“渤海產業投資基金”正式掛牌成立。到2009年，創業板正式開板，創業板的造富效應很快引導大量資金流向產業投資基金，中國產業投資基金開始進入爆發式增長階段。
地方政府開始積極參與產業投資基金源於十八屆三中全會之後，中央層面出臺了一系列文件鼓勵推廣在基礎建設和公共服務領域採取政府和社會資本合作（PPP）的模式。同時2014年，國務院發佈43號文全面限制了地方政府傳統的融資模式——依靠城投公司平臺去銀行貸款、發信託、BT（建設—移交）和城投債，將地方政府規範的舉債融資機制僅限於政府舉債（一般債券和專項債券）、PPP和規範的或有債務。在這樣的政策背景下，為了更好的吸引社會資本，發揮政府的引導作用，很多地方政府聯合大型金融機構投入啟動資金成立引導基金，然後發揮槓桿效應，引入社會資本成立PPP產業投資子基金。截至2016年底，我國共成立901支政府引導基金，總規模達23960.6億元，單支基金規模約為26.6億元。規模龐大的政府資金通過其槓桿效應，撬動了更多的金融資金和社會資本參與地方經濟建設。
2.政府產業投資基金的政策背景
從1995年產業投資基金剛剛傳入國內，到如今各級政府積極推進產業投資基金，國家一直對產業投資基金予以高度關注，並授權國家發改委起草相應管理辦法，但至今在國家層面還沒有相關立法。目前產業投資基金的設立、發展和存續的法律法規主要涉及到《公司法》、《信託法》、《合夥企業法》，同時產業投資基金的運作管理也可以參照《私募投資基金監督管理暫行辦法》來進行。在此過程中，各級政府也在積極探索出臺促進創業投資和私募股權投資，以及政府出資產業投資基金髮展的政策措施，力求在政府出資引導機制、放寬機構投資者准入、完善公平稅收政策、支持長期投資等方面取得進展。
3.政府產業投資基金的組織形式和設立模式
國家發改委於2016年12月發佈的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》指出，政府出資產業投資基金可以採用公司制、合夥制、契約制等組織形式。公司型產業投資基金是依據公司法成立的法人實體，通過募集股份將集中起來的資金進行投資。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結構，基金很大一部分決策權掌握在投資人組成的董事會，投資人的知情權和參與權較大。契約型產業投資基金一般採用資管計劃、信託和私募基金的形式，投資者作為信託、資管等契約的當事人和產業投資基金的受益者，一般不參與管理決策。有限合夥型產業基金由普通合夥人和有限合夥人組成。普通合夥人通常是資深的基金管理人或運營管理人，負責有限合夥基金的投資，一般在有限合夥基金的資本中佔有很小的份額。而有限合夥人主要是機構投資者，他們是投資基金的主要提供者，有限合夥基金一般都有固定的存續期，也可以根據條款延長存續期。
從設立模式來看,產業投資基金可以按照發起人的不同分為三種：政府主導型產業基金、機構主導型產業基金和產業背景型產業基金。政府主導型產業基金的主要出資人包括中央財政資金、各級財政資金、政策性銀行、各大型國企民企、社保基金、保險資金等，基金規模相對比較大，通過產業基金的建立帶動相關的產業資本，也提升民間資本對該產業的關注度。其設立模式如下：
機構主導型產業投資基金的出資人以VC/PE機構為主，在設立基金時通常會考慮自身資源和潛在合作對象，合作成立專項基金。通常政府在這類基金中也發揮了很大的作用，如明石資本旗下的酒業基金就是和茅臺鎮政府聯合設立的。這類產業基金聯合政府發掘優勢產業，政府資源更容易幫助機構撬動其他社會資金，所設產業投資基金多帶有地域或行業特點。
產業背景型產業基金的發起人通常為某一領域內領頭企業或上市公司，其根本目的是為了企業的平臺鋪設與產業鏈的縱身拓展而非簡單的基金增值，因此這種基金不因風險偏好而選擇投資對象，更多關注自身在產業鏈上的戰略佈局以及被投企業長期的成長性。如騰訊產業共贏基金，主要關注網絡遊戲、社交網絡、無線互聯網、電子商務以及新媒體等領域，投資了Supercell、滴滴、酷我音樂、酷狗音樂、鬥魚TV等項目，通過產業投資使騰訊相關版圖一再擴大。
二、政府產業投資基金運行情況
1.政府引導基金髮展迅速
自2015年12月財政部發布《政府投資基金暫行管理辦法》以來，我國政府引導基金出現了井噴式發展。截至2016年底，我國政府引導基金已設立901支，總目標規模23960.6億元，平均單支基金規模達26.6億元。從區域分佈來看，華東地區累計成立328支政府引導基金，在數量上居全國首位；而華北地區政府引導基金總目標規模達8280億元，在目標規模上居全國首位。
從增長情況來看，2011至2016年我國政府引導基金數量增加821支，年平均增長率為382.7%，總目標規模增加23243億元，年平均增長率為746.9%。
從投資方向來看，2016年政府引導基金關注的投資方向以醫療健康、人工智能和TMT為主。其中醫療健康和人工智能的投資比例上升，位列第一和第二，物聯網、大數據成為新的投資熱點。
2.各級政府產業投資基金情況
（1）國家級產業投資基金
中國文化產業投資基金是唯一一支國家級文化產業投資基金，它由財政部、中銀國際控股有限公司、中國國際電視總公司及深圳國際文化產業博覽交易會有限公司等聯合發起，總規模200億元，首期募集41億元，財政部出資5億元。該基金項目投資將封閉運行10年，前5年為投資期，後5年為退出期。目前已投資了新華網、中國出版傳媒、中投視訊、百事通、萬方數據、歡瑞世紀、開心麻花、華視、微影時代、芒果TV、洛可可、蜻蜓FM等公司，還參與投資了電視劇《平凡的世界》、電影《絕地逃亡》和《梔子花開》等。
國家集成電路產業投資基金是由國開金融、中國菸草、亦莊國投、中國移動、上海國盛、中國電科、紫光通信、華芯投資等企業共同發起成立的，重點投資集成電路芯片製造業，兼顧芯片設計、封裝測試、設備和材料等產業。基金採取公司制形式，按照風險投資的方式進行運作，會擇機退出所投資的項目。基金運作包含兩部分，一是大基金，初期規模1200億元，截至2017年6月規模已達到1387億元。現大基金二期正在醞釀中，預計不低於千億規模。二是地方資本，截至2017年6月，由“大基金”撬動的地方集成電路產業投資基金(包括籌建中)達5145億元，加上大基金，中國大陸目前集成電路產業投資基金總額高達6532億元，如果再加上醞釀中的大基金二期，規模將突破一萬億元。
國家中小企業發展基金是國家首次以中央財政直接出資的形式成為基金的有限合夥人（LP），來撬動地方政府和社會資本參與對中小企業扶持。2015年9月，國務院常務會議決定設立國家中小企業發展基金，中央財政通過整合資金出資150億元，建立總規模為600億元的國家中小企業發展基金。2015年底，深創投及其核心管理團隊中標國家中小企業發展基金首隻實體基金，併成立深圳國中創業投資管理有限公司專職管理該基金，規模60億元。2016年，江蘇高科技投資集團核心企業毅達資本，清控銀杏創業投資管理（北京）有限公司以及由深圳市創東方投資有限公司、中國產學研投融資聯盟、深圳市晉承鼎盛投資有限公司等合資設立的“深圳市眾合瑞民產學研投資管理有限公司”也先後中標，分別成立中小企業發展基金（江蘇有限合夥）、中小企業發展基金（江蘇南通有限合夥）和中小企業發展基金（深圳南山有限合夥），基金規模均為45億元。通過市場化的方式來支持中小企業發展，改變過去粗放型的支持方式，這是國家對中小企業發展的一次機制創新。
2015年1月，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，決定設立國家新興產業創業投資引導基金，助力創業創新和產業升級。國家新興產業創業投資引導基金由財政資金引導，吸引有實力的企業、大型金融機構等社會、民間資本參與，形成總規模400億元的新興產業創投引導基金。2016年7月，國投創合（北京）基金管理有限公司成為國家新興產業創業投資引導基金管理機構之一，實現178.5億元的基金募集規模。該引導基金80%的資金將投資於從事新興產業早中期、初創期領域投資的創業投資基金，20%資金將直接投資於新興產業領域的成長期企業。
(2)省級產業投資基金
截至2016年底，湖北省產業投資基金總規模已達到2634億元，成立了以長江經濟帶產業基金為代表的一系列產業投資基金。長江經濟帶產業基金由省財政出資400億元人民幣發起設立引導基金，由引導基金髮起多支母基金募集社會資金，形成總規模為2000億元的湖北省長江經濟帶產業基金。母基金再通過發起子基金，力爭放大到4000億元，最終帶動約一萬億元的社會投資投向實體經濟。長江經濟帶產業基金將重點聚焦新一代信息技術、高端裝備製造、生物醫藥、新能源汽車、新材料、節能環保、新能源等戰略性新興產業和高新技術企業的快速發展，幫助域內企業“走出去”、域外產業“引進來”，提升產業的核心競爭力。
江西省發展升級引導基金由省委、省政府批准省財政廳組建，並委託江西省財投股權投資基金公司運營和管理。該基金採用母子基金“1+N”模式，逐步統籌省財投集團資金200億元，按照1∶4的槓桿比例向省內外社會資本募集資金800億元，形成1000億元規模母基金。母基金通過發起設立投向不同產業、不同發展階段企業的子基金，或參股已設立的股權投資基金，以二次槓桿形成總規模達3000億元左右的基金集群，通過項目的實施，撬動萬億元社會資金投入江西的發展升級。
截至2016年底，浙江省政府產業基金總規模為1122.91億元，已到位資金616.94億元。各級政府產業基金與社會資本合作設立市場化子基金355支，總規模為2291.70億元，其中政府產業基金出資379.57億元，社會資本出資1910.34億元，政府資金放大6倍多。浙江省轉型升級基金於2015年5月由浙江省政府主導成立，主管部門為浙江省財政廳，初期規模100億元，其設立宗旨是發揮財政資金的槓桿作用，實現政府主導與市場化運作的有效結合，引導金融資本和社會資本投入實體經濟，推動全省創業創新和產業轉型升級。基金重點投向信息經濟、環保、健康、旅遊、時尚、金融、高端裝備製造等七大產業，推進重點領域轉型升級和開展對外投資合作，並適時作出調整。截止2017年3月，浙江省轉型升級產業基金已公示三批參股子基金共計26支，子基金目標規模合計超過1020億元，轉型升級基金在子基金中累計出資128億元，財政資金放大倍數約為8倍。
重慶市在2014年成立了重慶產業引導股權投資基金有限責任公司，設立了重慶產業引導基金，並出臺了《重慶市產業引導股權投資基金管理暫行辦法》。截至2017年6月底，公司已先後與來自中外的基金管理人合作發起設立專項投資基金24支，投資領域覆蓋了工業、農業、現代服務業、科技、文化、旅遊等六大產業，總規模超過240億元。此外，重慶產業引導基金作為承接國家及重慶重點投資基金的平臺，還出資參股重慶戰略性新興產業股權投資基金、重慶現代物流產業基金等3支政策性基金，總規模905億元。
(3)市級及以下產業投資基金
2016年9月，深圳市國資委旗下國資改革與戰略發展基金——深圳市鯤鵬股權投資有限公司正式成立。作為總規模1500億元國資改革與戰略發展基金的首期母基金，鯤鵬基金註冊資本80億元，旨在利用基金的產融結合優勢、資金放大優勢和體制機制優勢，助推國資國企改革和轉型創新發展，是深圳市屬國資監管體制轉向以管資本為主的重要創新舉措。通過與市經貿信息委等部門開展合作，鯤鵬基金藉助相關政府部門的政策支持，設立重大產業發展系列子基金、產業投資基金、併購基金等子基金和股權投資形式，參與深圳市重大產業項目建設落地、重點產業和重點企業培育以及基金集聚區建設，將為深圳經濟發展培育更多“獨角獸”企業，打造更多中國500強企業、世界500強企業。
徐州產業發展引導基金成立於2016年7月，採取有限合夥制，存續期7+2年，規模100億元，由市、區政府出資。市政府授權市財政局履行出資人職責，市財政局委託徐州市國盛投資控股有限公司代行出資人職責。引導基金與金融資本、社會資本合作投資設立母基金，母基金通過股權或債權等方式進行投資，形成規模300億元的母基金群。再通過設立若干支子基金，形成總規模1000億元的子基金群。基金將重點投資于徐州市新能源、新一代信息技術、新材料、生物技術和新醫藥、高端裝備、節能環保六大戰略性產業；裝備製造、食品及農副產品加工、清潔能源、煤鹽化工、綠色冶金、建築建材六大支柱轉型升級產業；金融、物流、互聯網+、電商、旅遊、文化、健康、養老等現代服務業；以及綠色、科技、生態型農業。
南京江北新區發展基金是由江蘇省政府投資基金與南京市共同設立，重點對新區基礎設施建設、優勢行業、特色產業進行投資的區域引導母基金。基金按照省、市政府合作設立的原則，以公司制形式組建，由省政府投資基金與江北新區管委會、浦口區政府、六合區政府所屬企業共同出資20億元。基金將充分發揮財政資金的投資槓桿和引導作用，公開招募金融機構跟進投資，形成200億元基金總規模。2017年3月，南京江北新區發展基金又發起設立通用航空產業投資基金和服務貿易創新發展基金。兩隻子基金規模各20億元，分別投資通用航空產業和上下游產業鏈，包括智能製造、高端裝備、新材料，投資現代服務業領域，涵蓋技術服務、運輸服務、健康服務、金融服務、信息服務、服務外包等方面。
2016年4月，贛州經濟技術開發區與國家開發銀行江西分行、贛州銀行等銀行機構合作設立了總規模150億元的贛州經開區產業基金。基金將主要用於新能源汽車科技城和該區主導產業、戰略性新興產業項目的建設，由多個基金構成。一是與國家開發銀行江西分行共同設立的90億元產業引導股權投資基金。該基金採用母子基金結構，其中贛州開發區工業投資有限公司出資10億元作為母基金，主要用於新能源汽車科技城建設基金。二是與江西銀行、中信銀行等銀行機構共同設立的30億元產業併購基金和10億元現代服務業發展基金。該基金專項用於引進全局性、戰略性重大工業項目，推進該區主導產業、戰略性新興產業、現代服務業優化升級和結構調整。三是與贛州銀行設立的總規模20億元的生物醫藥和電子信息產業發展基金。該基金主要用於投資該區電子信息、生物醫藥產業園建設。
3.政府產業投資基金運行情況評價
從目前各級政府產業投資基金的運行情況可以看出，發展產業基金有著十分重要的積極作用。首先，產業投資基金可以解決新建項目融資問題。對於新建類項目，地方政府可以通過發起母基金，吸引銀行、保險等金融機構和實業資本提供項目建設所需要的資金，解決當前建設資金不足的問題。其次，產業投資基金有助於解決存量債務轉化問題。對於存量的項目，可以通過TOT、ROT等方式，由產業投資基金設立的項目公司接手具體項目運營。尤其是對於已到回購期的BT類項目，原先政府的付費期是三到五年，產業基金介入項目後，政府可以通過授予特許經營權，使政府的補貼或支付期限延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。再者，產業投資基金有利於發揮投資引導作用。設立產業投資基金，可以充分發揮投資引導作用，把分散的地方政策性資金彙集起來，交由更專業的投資管理機構進行運作，投資於需要重點發展的產業，培育具有較強競爭力的大型企業集團，增強主導產業實力，促進地方的產業轉型升級和經濟結構優化調整。此外，產業投資基金還優化了財政促進產業發展扶持方式。過往財政對產業支持大多通過無償撥款方式，但受限於政府行政審核項目能力，投資項目分散無法達到優質績效，被投資企業也不能形成產業引領作用。另外通過投資項目的IPO退出或者股權轉讓獲取收益，可以進一步增加政府產業投資基金規模，推動財政資金良性循環使用。
當前政府產業投資基金也還存在著一些問題。《國務院關於2016年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》顯示，抽查的16個省至2016年底設立政府投資基金235只，實際到位資金中引入社會資本僅佔15%；其中122只基金的管理公司由政府部門直接指定，103只基金的管理公司有342名高管或投委會成員由政府部門直接指定或委派。說明部分地區政府產業投資基金的引入社會資本能力未達預期效果，部分基金的市場化程度不高。另一方面，部分地區產業投資基金結存現象嚴重。由於目前各地政府對產業投資基金的要求較為嚴格，如有的地方規定“專項基金投資於本地企業的額度應不低於總規模的80%”，這就增加了尋找優質項目難度，也使部分優秀市場化投資機構不敢與引導基金合作，從而導致一些地方政府產業投資基金存在缺乏可投項目，出現資金結餘較多的問題。此外，目前政府產業投資基金績效考核意識還比較薄弱。一些國家級產業投資基金（如國家集成電路產業投資基金）已經聘請第三方機構進行績效評估，但從全國範圍來看，一些省市區級產業投資基金管理機構的績效考核意識尚且不足，還未引進專業的投後管理系統，對基金的運行效率和效果都有一定的影響。
三、當前地方政府融資面臨的主要問題
1.資金需求持續增加，傳統融資渠道受限
在地方經濟發展和經濟轉型升級的過程中，地方政府有大量的資金需求。同時在經濟下行的壓力下，地方政府在經濟建設方面的需求並沒有減弱，反而更迫切需要通過投資來穩定增長。從2017年各省公佈的投資目標來看，全國累計投資額在45萬億元以上，其中基礎建設仍然是投資的主要力量，整體規模在 16萬億元左右，這給地方政府資金配套帶來了不小的壓力。另一方面，中央自2010年起發佈了一系列文件加強對地方政府融資平臺的監管，使得地方政府的傳統融資渠道全面受限。當前地方融資的一大渠道是發行地方債，但是發行地方債券有額度限制。2017年上半年，各地共發行地方債1.86萬億元，還遠遠不能滿足地方政府的資金需求。
2.存量債務問題日益凸顯，容易引發債務風險
在供給側改革以及產業轉型升級創新的大背景下，地方政府一方面要滿足產業升級的資金需求，另一方面還要對存量債務進行有效消化和置換。2010年6月，國務院下發《關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，要求地方各級政府要對融資平臺公司債務進行一次全面清理，並按照分類管理、區別對待的原則，妥善處理債務償還和在建項目後續融資問題。在此之前，地方融資平臺貸款嚴重依賴土地收入，而不是自身項目的現金流，為日後的發展埋下了隱患，一旦土地收益不能維繫債務運行，將引發巨大的債務風險。2014年10月，財政部發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，部署各地清理存量債務，甄別政府債務，並要求地方各級政府及時將政府存量債務分類納入預算管理。截至2014年底，地方政府債務餘額是15.4萬億元，其中1.06萬億元是過去批准發行的債券。除此之外，剩餘的那些通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務，國務院計劃用3年左右的時間進行置換。在此過程中，存量債務規模比較大的地區，新的債務規模就會相應減少，這又增加了這些地區的融資難度。另外，地方存量債務利率普遍較高，有的地方甚至出現逾期債務，存量債務的高額利息又進一步加大了地方政府的融資壓力。
3.政府目標與資金屬性不一致，投資效率偏低
地方政府不論以哪種形式進行投資，首先要考慮的是資金的安全性。當前地方政府融資的主要形式中，產業投資基金以其靈活的投資模式受到地方政府的廣泛關注。但產業投資基金主要是以股權方式投入到非上市企業，其本身需要承擔較高的投資風險。而目前政府產業投資基金的要求比較嚴格，如一些地方政府為保障收益，投資相對謹慎，僅投資風險較低的定增項目或者要求做優先級。雖然可以讓政府資金安全性得到保障，但對於市場化運作的產業投資基金而言，政府的嚴格管控會影響到投資的效率和政府資金引導作用的發揮。
四、發展政府產業投資基金的建議
1.積極參與國家重點領域項目，發揮引導作用
當前各級政府都在積極推進產業投資基金，通過將政府財政補貼資金轉變為政府產業投資基金，實現財政資金的“補改投”，對激發民間資本投資熱情、引導資金投資方向都具有積極的意義。政府產業投資基金的宗旨應當是產業引導，應結合當地實際發展情況，在創新創業、中小企業發展、產業轉型升級、基礎公共設施建設等方面合理控制和引導基金的規模與投向，發揮引導作用和放大效應，吸引社會資本合力推動地方經濟發展。如在設立基金小鎮時，除稅收、免租等優惠政策外，還可以成立產業投資基金與基金小鎮配套運作。成都天府國際基金小鎮在成立時就設立了成都前海產業投資基金，其中成都市出資180億元，前海金控出資20億元，海內外金融機構合計出資200億元。既為入駐企業提供資金保障，也解決了政府融資問題，還吸引了海內外資本參與基金小鎮的建設。
2.建立多層次管理體系，完善績效考核框架
2017年1月，國家發改委公佈了《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》。雖然《辦法》明確了基金及基金管理人的績效評價體系，但是對於具體的評價辦法還是做了保留，僅說明“有關評價辦法由國家發改委另行制定”。對此需要在未來儘快予以明確，否則，績效評價體系將難以具體落實。一方面可以由相關部門成立產業投資基金管理委員會，對委託管理機構提出的方案進行審議。另一方面，可以通過設立常設機構負責基金運行中的決策、執行、風險控制等，確保基金運行的安全、有效，監督基金運作情況。同時，還可以引入專業的投後管理系統，提高基金的運行效率；聘請第三方機構進行績效評估，加強績效考核。
3.立足當地情況，注重政策目標與市場效益的雙重結合
地方政府可以結合當地實際情況，適當調整產業投資基金的限制門檻，將產業投資基金的政策目標與市場效益有效結合。一方面，應明確政府參與和一般社會資本參與產業投資基金的區別，體現政府參與的政策目標和社會效應。政府產業投資基金不以盈利為目的，因此可以設立靈活的讓利機制調動社會資本的積極性，發揮調控作用。如吉林產業投資引導基金將基金應分得超額收益的60%獎勵給子基金GP和其他LP。另一方面也應看到，獲取經濟效益才是基金存續並長期支持產業發展的前提，因此可以適當放寬產業投資基金的限制條件，幫助基金管理機構篩選優質項目。如江蘇省將“省內企業”的範圍擴大到“與被投資企業生產經營關係緊密的子公司、分公司或辦事處”。
本文選自總第63期《公共政策研究》，作者金贇系財通證券研究所副所長。