信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
"信用
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09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
信用
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永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
長短端發行利率繼續分化，短端下行，長端上行。上週央行淨投放535億，主要為逆回購投放，資金面維持寬鬆。受上週五央行宣佈“全面降準”加“定向降準”的影響，DR001與R001較上週五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融數據超預期疊加CPI同比處於較高位置，長短端發行利率出現分化，短端下行，長端上行，具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度較大是由於發行數量較少，受個券發行利率較高影響）
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
長短端發行利率繼續分化，短端下行，長端上行。上週央行淨投放535億，主要為逆回購投放，資金面維持寬鬆。受上週五央行宣佈“全面降準”加“定向降準”的影響，DR001與R001較上週五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融數據超預期疊加CPI同比處於較高位置，長短端發行利率出現分化，短端下行，長端上行，具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度較大是由於發行數量較少，受個券發行利率較高影響）
（3）中長端收益率小幅上行，信用利差小幅收窄
上週中長端二級收益率以上行為主。8月金融數據超預期疊加通脹壓力較大，且央行並未續作週一到期的1765億MLF，寬鬆力度不及預期，加之部分民企違約事件持續發酵，中長端二級收益率小幅上行。具體看企業債3Y品種變動0至5bp，5Y變動1.48bp，中票3Y變動0至4bp，5Y變動0至3bp。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
長短端發行利率繼續分化，短端下行，長端上行。上週央行淨投放535億，主要為逆回購投放，資金面維持寬鬆。受上週五央行宣佈“全面降準”加“定向降準”的影響，DR001與R001較上週五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融數據超預期疊加CPI同比處於較高位置，長短端發行利率出現分化，短端下行，長端上行，具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度較大是由於發行數量較少，受個券發行利率較高影響）
（3）中長端收益率小幅上行，信用利差小幅收窄
上週中長端二級收益率以上行為主。8月金融數據超預期疊加通脹壓力較大，且央行並未續作週一到期的1765億MLF，寬鬆力度不及預期，加之部分民企違約事件持續發酵，中長端二級收益率小幅上行。具體看企業債3Y品種變動0至5bp，5Y變動1.48bp，中票3Y變動0至4bp，5Y變動0至3bp。
上週在央行的精準調節下，市場流動性整體變化不大，仍處在合理區間，DR007小幅下降2bp，中票AAA1Y品種收益率下降3bp，中票AAA1Y與DR007的差值維持在44~48bp區間內。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
長短端發行利率繼續分化，短端下行，長端上行。上週央行淨投放535億，主要為逆回購投放，資金面維持寬鬆。受上週五央行宣佈“全面降準”加“定向降準”的影響，DR001與R001較上週五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融數據超預期疊加CPI同比處於較高位置，長短端發行利率出現分化，短端下行，長端上行，具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度較大是由於發行數量較少，受個券發行利率較高影響）
（3）中長端收益率小幅上行，信用利差小幅收窄
上週中長端二級收益率以上行為主。8月金融數據超預期疊加通脹壓力較大，且央行並未續作週一到期的1765億MLF，寬鬆力度不及預期，加之部分民企違約事件持續發酵，中長端二級收益率小幅上行。具體看企業債3Y品種變動0至5bp，5Y變動1.48bp，中票3Y變動0至4bp，5Y變動0至3bp。
上週在央行的精準調節下，市場流動性整體變化不大，仍處在合理區間，DR007小幅下降2bp，中票AAA1Y品種收益率下降3bp，中票AAA1Y與DR007的差值維持在44~48bp區間內。
城投債收益率出現分化，高等級上行，低等級下行。當前市場參與主體的風險偏好仍低，資產荒繼續，在信用品的配置上仍倚重城投債，上週對城投債的參與適當下沉資質，具體看，AAA品種的3Y、5Y、7Y分別變動1、4、1bp至3.46%、3.84%、4.04%，AA品種的3Y、5Y、7Y分別變動-4、2、-2p至3.76%、4.21%、4.70%。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
長短端發行利率繼續分化，短端下行，長端上行。上週央行淨投放535億，主要為逆回購投放，資金面維持寬鬆。受上週五央行宣佈“全面降準”加“定向降準”的影響，DR001與R001較上週五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融數據超預期疊加CPI同比處於較高位置，長短端發行利率出現分化，短端下行，長端上行，具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度較大是由於發行數量較少，受個券發行利率較高影響）
（3）中長端收益率小幅上行，信用利差小幅收窄
上週中長端二級收益率以上行為主。8月金融數據超預期疊加通脹壓力較大，且央行並未續作週一到期的1765億MLF，寬鬆力度不及預期，加之部分民企違約事件持續發酵，中長端二級收益率小幅上行。具體看企業債3Y品種變動0至5bp，5Y變動1.48bp，中票3Y變動0至4bp，5Y變動0至3bp。
上週在央行的精準調節下，市場流動性整體變化不大，仍處在合理區間，DR007小幅下降2bp，中票AAA1Y品種收益率下降3bp，中票AAA1Y與DR007的差值維持在44~48bp區間內。
城投債收益率出現分化，高等級上行，低等級下行。當前市場參與主體的風險偏好仍低，資產荒繼續，在信用品的配置上仍倚重城投債，上週對城投債的參與適當下沉資質，具體看，AAA品種的3Y、5Y、7Y分別變動1、4、1bp至3.46%、3.84%、4.04%，AA品種的3Y、5Y、7Y分別變動-4、2、-2p至3.76%、4.21%、4.70%。
信用債利差小幅收窄。上週無新增違約主體，信用風險尚為可控，信用債利差有所收窄。具體看，中票AAA\\AA+\\AA分別變動-4、-3、-4bp至39、64、119bp，城投債AAA\\AA+\\AA分別變動-2、-4、-4bp至49、54、86bp。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
長短端發行利率繼續分化，短端下行，長端上行。上週央行淨投放535億，主要為逆回購投放，資金面維持寬鬆。受上週五央行宣佈“全面降準”加“定向降準”的影響，DR001與R001較上週五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融數據超預期疊加CPI同比處於較高位置，長短端發行利率出現分化，短端下行，長端上行，具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度較大是由於發行數量較少，受個券發行利率較高影響）
（3）中長端收益率小幅上行，信用利差小幅收窄
上週中長端二級收益率以上行為主。8月金融數據超預期疊加通脹壓力較大，且央行並未續作週一到期的1765億MLF，寬鬆力度不及預期，加之部分民企違約事件持續發酵，中長端二級收益率小幅上行。具體看企業債3Y品種變動0至5bp，5Y變動1.48bp，中票3Y變動0至4bp，5Y變動0至3bp。
上週在央行的精準調節下，市場流動性整體變化不大，仍處在合理區間，DR007小幅下降2bp，中票AAA1Y品種收益率下降3bp，中票AAA1Y與DR007的差值維持在44~48bp區間內。
城投債收益率出現分化，高等級上行，低等級下行。當前市場參與主體的風險偏好仍低，資產荒繼續，在信用品的配置上仍倚重城投債，上週對城投債的參與適當下沉資質，具體看，AAA品種的3Y、5Y、7Y分別變動1、4、1bp至3.46%、3.84%、4.04%，AA品種的3Y、5Y、7Y分別變動-4、2、-2p至3.76%、4.21%、4.70%。
信用債利差小幅收窄。上週無新增違約主體，信用風險尚為可控，信用債利差有所收窄。具體看，中票AAA\\AA+\\AA分別變動-4、-3、-4bp至39、64、119bp，城投債AAA\\AA+\\AA分別變動-2、-4、-4bp至49、54、86bp。
在27個行業中，AAA、AA+、AA中分別有10、14、14個行業超額利差出現收窄，上週中低等級產業債收窄幅度更大。
10個行業的超額利差以收窄為主，包括紡織服裝、鋼鐵、公用事業、建築材料、建築裝飾、汽車、輕工製造、商業貿易、通信、有色金屬；不過電氣設備、電子、非銀金融、國防軍工、機械設備、計算機、農林牧漁、食品飲料、休閒服務、醫藥生物共10個行業的超額利差則以走闊為主，走勢不佳。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
長短端發行利率繼續分化，短端下行，長端上行。上週央行淨投放535億，主要為逆回購投放，資金面維持寬鬆。受上週五央行宣佈“全面降準”加“定向降準”的影響，DR001與R001較上週五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融數據超預期疊加CPI同比處於較高位置，長短端發行利率出現分化，短端下行，長端上行，具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度較大是由於發行數量較少，受個券發行利率較高影響）
（3）中長端收益率小幅上行，信用利差小幅收窄
上週中長端二級收益率以上行為主。8月金融數據超預期疊加通脹壓力較大，且央行並未續作週一到期的1765億MLF，寬鬆力度不及預期，加之部分民企違約事件持續發酵，中長端二級收益率小幅上行。具體看企業債3Y品種變動0至5bp，5Y變動1.48bp，中票3Y變動0至4bp，5Y變動0至3bp。
上週在央行的精準調節下，市場流動性整體變化不大，仍處在合理區間，DR007小幅下降2bp，中票AAA1Y品種收益率下降3bp，中票AAA1Y與DR007的差值維持在44~48bp區間內。
城投債收益率出現分化，高等級上行，低等級下行。當前市場參與主體的風險偏好仍低，資產荒繼續，在信用品的配置上仍倚重城投債，上週對城投債的參與適當下沉資質，具體看，AAA品種的3Y、5Y、7Y分別變動1、4、1bp至3.46%、3.84%、4.04%，AA品種的3Y、5Y、7Y分別變動-4、2、-2p至3.76%、4.21%、4.70%。
信用債利差小幅收窄。上週無新增違約主體，信用風險尚為可控，信用債利差有所收窄。具體看，中票AAA\\AA+\\AA分別變動-4、-3、-4bp至39、64、119bp，城投債AAA\\AA+\\AA分別變動-2、-4、-4bp至49、54、86bp。
在27個行業中，AAA、AA+、AA中分別有10、14、14個行業超額利差出現收窄，上週中低等級產業債收窄幅度更大。
10個行業的超額利差以收窄為主，包括紡織服裝、鋼鐵、公用事業、建築材料、建築裝飾、汽車、輕工製造、商業貿易、通信、有色金屬；不過電氣設備、電子、非銀金融、國防軍工、機械設備、計算機、農林牧漁、食品飲料、休閒服務、醫藥生物共10個行業的超額利差則以走闊為主，走勢不佳。
受節假日因素影響，上週二級市場交易量為2992.5億元，低於過去一年成交量中值水平，較上週減少約945億。其中企業債、公司債、中票、短融成交額分別減少約78億、11億、552億、304億元，均跌落至過去一年較低水平，信用債二級成交整體不活躍。
"信用
研究
09月
15日
永續債條款有哪些新變化值得注意？
中泰固收 | 胡玉霜 齊晟
風險提示：
政策超預期變動，超額利差計算方式由於樣本採集問題可能與市場真實情況存在偏差
在前期報告《永續債一二級市場跟蹤，板塊仍存結構性機會》中，我們提及19年會計、稅務新規的下發對新發永續債的條款設計造成一定影響，尤其是權益工具認定的條件更加嚴格，部分債項的條款設計可能存在“陷阱”，而這些“陷阱”的存在往往又會加大發行人延期的可能性，因而深入瞭解永續債的發行條款，特別是瞭解不同監管機構對永續債信息披露新的要求，有助於更好地幫助投資者判斷其延期可能性及合理定價，在本文中，我們將以19年新發的永續債為樣本，對其條款進行深入分析，以提供參考意見。
永續債條款有哪些？
永續債是普通信用債的一種，從發行品種來看，包含中票、公司債、企業債三類，不過其附加特殊條款，賦予發行人延期、贖回權力，具有到期日不明確或期限非常長的特點，因而被市場稱為永續債。針對這類特殊含權債，銀行間交易商協會以及交易所都對其發行的信息披露提出了具體要求，需要對贖回權、利率確定方式、利息遞延支付權、清償順序等條款進行要點披露，以提示投資風險。總結來看，永續債的特殊條款主要有：
（一）贖回選擇權：每個贖回日（一般為每個重定價週期末），發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期永續票據。
（二）調整票面利率：發行人根據情況約定可續期債券的利率確定和調整機制。調整機制可以包括以下方式：
1．約定重新定價週期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點；
2．約定重新定價週期適用的票面利率由原固定利率調整為浮動利率；
3．約定票面利率重置日，一般票面重置日與贖回日一致。
（三）遞延支付利息選擇權：除非發生債券條款約定的強制付息事件，可續期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不屬於發行人未能按照約定足額支付利息的行為。
1.利息遞延下的限制事項，是指若發行人選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，發行人不得發生的事項。利息遞延下的限制事項可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
2.強制付息事件，是指若發生該事件，發行人不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少註冊資本等情形。
（四）持有人救濟條款：如發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項，永續票據的主承銷商、聯席主承銷商（如有）自知悉該情形之日起按勤勉盡責的要求召集持有人會議，由持有人會議達成相關決議。
（五）償付順序：約定本金和利息的清償順序，包括在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前，或是與一般債務和普通債券同等順序。
除以上5方面較常見的發行條款外，部分永續債還會設計回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約定條款。
（六）回售：在發行人發出續期選擇權行使公告和調整票面利率公告後,投資者有權選擇在債券每個週期末的付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人，債券每個週期末的付息日即為回售支付日。
（七）交叉違約條款：若發行人及其合併範圍內子公司沒有清償到期應付(或寬限期到期後應付(如有))的其他債務融資工具;或發行人及其合併範圍內子公司未能清償到期應付的任何金融機構貸款,且單獨或合計半年內累計的總金額達到或超過:(1)人民幣【一定金額】,或(2)發行人最近一年或最近一個季度合併財務報表淨資產的%,以較低者為準；則觸發交叉違約情形，發行人需要進行回售安排、提高票面利率等救濟安排。
（八）控制權變更：在債務融資工具存續期內,出現下列情形之一:1,控制權變更(1)控股股東發生變更;(2)實際控制人發生變更;(3)______不再為發行人股東;2,因控制權變更導致信用評級發生變化(1)控制權變更導致信用評級下調;(2)控制權變更導致信用評級展望由穩定調為負面；則觸發投資者保護機制，發行人將進行信息披露或進行回售安排。
（九）事先約束：若發行人在永續債存續期間觸發了財務指標承諾、事先約束事項，那麼可以啟動保護機制，包括賦予投資者回售選擇權、追加擔保或提高票面利率等條款。
19年會計、稅負新規如何影響條款設置？
永續債最早發行於2013年，不過19年以前永續債的會計、稅務處理一直較模糊，條款的設定無統一規範。但是19年先後下發《永續債相關會計處理的規定》【2019】2號文、《關於永續債企業所得稅政策問題的公告》64號文，提出了更規範的處理意見。新規遵循了企業會計準則37號文的原則，在到期日、清償順序、利率跳升和間接義務方面做了進一步的闡述。
其中到期日方面，強調判斷企業能不能無條件地避免以交付現金活其他金融資產來履行一項合同義務，應參考永續債合同有無規定固定到期日且規定了未來的贖回日期，謹慎分析發行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。
利率跳升和間接義務方面，強調永續債合同規定地票息水平是否超過同期同行業同類型工具平均的利率水平，若超過則可能構成間接義務。
清償順序方面，強調發行方清算時永續債與發行方發行的普通債券和其他債務處於相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行方承擔交付現金和其他金融資產合同義務的預期，並據此確定其會計分類。
此外不同監管機構也對永續債的信息披露提出了新的要求。目前銀行間和交易所對永續債的發行條款的文件約束規定不同，其中交易所按照17年12月下發的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第 3號 ——可續期公司債券業務》實行，而中票已經需要按照19年4月交易商協會下發的《永續票據信息披露表》來實行。
在會計、稅務、業務辦理指南新規的影響下，19年新發的永續債條款設置已與前期出現明顯差異。截至8月初，19年共新發行195只永續債，其中每隻債券都會設計贖回選擇權、調整票面利率、利息遞延條款，償付順序這四類基礎條款。但在持有人救濟以及其他4條投資者保護條款的設計上存在分化。由於交易商協會參考新規，對信息披露要求更嚴格，因此永續中票的條款設計也更加全面。116只永續中票中分別有112、1、28、5、34設定了持有人救濟、回售、交叉違約條款、控制權變更、事先約束條款，而78只可延期公司債、企業債中僅3只設定了回售條款。下文我們還將對19年新發的永續債條款具體分析，看有哪些方面需要重點關注。
19年新發債項的條款有哪些點值得關注？
19年新發的債券中，除了不同的債券種類會設置不同的條款外，即使是相同類別的條款，也出現了更多條款細微設計的區別，進而對投資者形成不同的影響。為了把握各類條款的具體設定內容，我們以19年新發的永續債作為樣本，看不同條款類別下都有何值得關注的點。
（一）贖回選擇權：
1.贖回日的規定：贖回日一般為每個重定價週期期末及每個付息日，115只設定了贖回選擇權的債券中有72只如此規定，但另外也有43只僅設定為重定價週期末。
2.贖回條件：所有永續債都約定可以在每個贖回日按照面值及應付利息贖回債券。另有31只債券約定，當稅務政策、會計政策變更時，發行人也可以行使贖回選擇權，但需要注意的如果發行人未對贖回日有額外描述，那麼稅務、會計政策變更也不具有強贖壓力；僅當條款中另外增加贖回日的規定，如可以在稅務、會計調整變更的年度末進行贖回，那麼該條款才具有強贖效力，因此僅20只債券附加了強贖條款。
（二）調整票面利率：
1．利率跳升幅度：永續債的利率跳升幅度在0-600bp內不等，大部分設定的幅度為300bp，但也有2只利率的跳升幅度為0（19招商局MTN002A、19涪陵Y1）。
2．利率跳升次數：
大部分票面利率的設定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300bps，即永續債在整個存續期間最多跳升一次300bp。
但也有1只債項約定前N次跳升300bp，後N+1跳升600bp，條款對投資者相對更友好。前N次，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+300BPs，N+1次以後，當期票面利率=當期基準利率+初始利差+600BPs。（19青島地鐵綠色債01）
另有6只債項的利率跳升最具誠意，約定公式為：
當期票面利率=當期基準利率+初始利差+重置次數*300BPs，每個票面重置日均進行利率躍升，即在第n次重置週期中，票面利率可以實現n*300bp的跳升。（19宣城國資MTN001、19鹽城交通MTN001、19烏城投MTN002、19招商局MTN007A、19淮安開發MTN001、19淮安水利MTN001）
3.重定價週期：絕大部分永續債的重定價週期與贖回週期一致，但有1只約定前12年不跳升（19北大荒MTN001A）。
（三）遞延支付利息選擇權：
這一條款的差異主要體現在強制付息情況的規定，大部分債項約定為“1,向普通股股東分紅;2,減少註冊資本.”，但也有少部分債項在約定細節時存在差異。包括：
1.限制向普通股股東分紅情形：在195只債項中有38只強制付息的約定變更為“1.向普通股股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)；減少註冊資本。”
國有資本收益是指國家以所有者身份依法取得的國有資本投資收益，包括應交利潤，國有股股利、股息，國有產權轉讓收入，企業清算收入等，因此增加這一約定後的國有企業分紅約束大大降低。
2.額外限制次級債償付：有7只限制條件變更為“(1)向普通股股東分紅;(2)減少註冊資本;(3)對償付順序劣後於本期中期票據的債券進行任何形式的兌付。” （19宣城國資MTN001、19北大荒MTN001A、19北大荒MTN001B、19福建漳州MTN001、19宏泰國資MTN001、19烏城投MTN002、19建材Y1）
當前絕大多數的永續債償付順序與普通債券一致，因此該條款限定了次級債的償付，包括ABS劣後級部分、次級債等，但由於一般這部分的債務佔比較小，對發行人的約束有限。
3.增加對上市子公司分紅約束：有1只債項的限制條件為“⑴向普通股股東分紅;⑵向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付;⑶減少註冊資本;⑷合併報表範圍內上市子公司向股東分紅。” （19烏城投MTN002）
目前A股上市公司分紅的情況尚不普遍，不過港股上市公司普遍分紅且持續，對於有港股上市子公司的主體約束力較大。
4.限制減少註冊資本的情形：有3只債券約定條件為“(1)向股東分紅(按規定上繳國有資本收益除外)(2)減少註冊資本因股權激勵計劃導致需要贖回並註銷股份的,或通過發行優先股贖回並註銷普通股股份的除外。” （19河鋼集MTN003、19河鋼集MTN005、19中建新疆MTN001）
一般而言，公司減少註冊資本的情況本就少發，若進一步將股權激勵計劃、優先股贖回造成的情況排除在外，則利息遞延的約束進一步下降。
（四）持有人救濟：
持有人救濟條款的設定並無明顯區別，不過在約定觸發情形時對發行人的描述略有區別。所有113只債項約定了持有救濟條款的債項觸發事件為“發生強制付息事件時發行人仍未付息，或發行人違反利息遞延下的限制事項”，不過其中13只另外約定為“如果發生強制付息事件時發行人仍未付息,或發行人(含合併範圍內子公司及集團本部)違反利息遞延下的限制事項”，對發行人的遞延付息的限制更加嚴格。
（五）償付順序：
目前絕大部分的永續債償付順序與普通債券等同，僅不到1%的債券約定債項的本金和利息的清償順序在發行人發行的一般債務和普通債券之後，普通股股權之前。
除以上5類特殊條款的設定存在差異外，其他4類條款的內容基本相同。
為何永續債條款設定存差異？
根據前文分析可以看出部分永續債設定的條款顯著利好於發行人，但也有部分顯著讓利於投資者，為何條款的設定會如此分化呢？這主要是對於發行人而言，永續債的發行一方面用於補充融資，另一方面可用於降低槓桿，由於發行目的不一，在永續債的條款設定上也不相同。
我們在樣本債項中選出贖回日僅限定為每個贖回日，強制付息情形不包括按規定上繳國有資本收益除外，票面利率跳升幅度為0的債項，將其歸類為條款設定利好於發行人。另外挑選出發行條款中的票面利率跳升幅度設置為“重置次數*固定跳升幅度”，強制付息條件包括向償付順序劣後於本期中期票據的證券進行任何形式的兌付的債項，將其歸類為條款設定利好於投資者的債項。
其中條款利好於發行人的債項共69只，利好於投資者的債項10只，債項設定利好於發行人的居多。
具體來看，兩類債項的發行主體資質存在差別。分等級來看，條款利好發行人的債項發行主體資質偏高，主體評級為AAA的佔比超過80%，而利好投資者的債項佔比僅為40%，發行人的資質越好發行的永續債條款越不利於投資者。
不過這類優資質發行主體的資產負債率還偏高，平均槓桿率為69.84%，另一類為57.16%。可見優資質主體發行永續債的主要目的是滿足降槓桿需求，為了防止永續債日後因會計政策變更由權益轉為負債，儘量滿足永續債的票面利率不超過行業平均水平、不承擔附有強制償還責任的條件。
相對來看，普通企業的降槓桿需求更強，而城投平臺發行永續債的目的主要在融資，利好投資者的債項中70%為城投債，而利好發行人的債項佔比僅16%。
總體來看，條款設計利好發行人的債項發行主體資質偏優，不過槓桿率較高，而以融資為主要目的的發行人讓步於投資者，給予的票面利率補償力度以及對遞延利息的限制更嚴格。因此不論是發行條款利好投資者還是發行人，大部分發行人的實際發行目的都並非真正永續，而是各自滿足降槓桿和融資需求，風險可控。
信用品一週回顧
淨融資回落，一二級信用利差小幅收窄
19年9月9日-9月12日，信用債市場回顧如下：
（1）主體評級調整、取消發行和違約兌付梳理
上週有1家主體評級被調低。雲南力帆駿馬車輛有限公司自2018年來涉及多項買賣合同糾紛，目前企業已被列入失信人名單，存在嚴重拖欠員工工資等行為，公司自2018年中報後再無披露定期報告，主體評級被降至BB。
上週共2只債券違約，無新增違約主體。三胞集團自今年3月首次違約以來，已有6只債券違約，當前預期本息共計21.5億元，債務危機仍在發酵。南京建工產業集團已連續兩週發生違約，公司目前流動性極為困難，且多隻債券即將進入兌付期，違約恐將持續發生。
上週1只共計5億元債券選擇取消發行。取消發行債券主體無錫靈山文化旅遊集團有限公司為AA+的國企，主體資質尚佳。但公司短期債務佔比較大，債務壓力較為集中，同時考慮市場波動，企業主動取消發行。
（2）長短端發行利率分化，淨融資大幅回落
上週信用債共發行1153.43億元，淨融資量為-405.62億元。發行量較上週減少近480億，到期量減少190億元，淨融資額較上週下降約670億元，淨融資在連續16周為正後首次轉負，回落至近一年較低水平。
分行業來看，除建築裝飾增加約89億元，其他行業發行規模均有所下降。公用事業、採掘、鋼鐵、交通運輸分別減少約260億、58億、50億、49億元。有色金屬和房地產分別減少約33億、14億元。
長短端發行利率繼續分化，短端下行，長端上行。上週央行淨投放535億，主要為逆回購投放，資金面維持寬鬆。受上週五央行宣佈“全面降準”加“定向降準”的影響，DR001與R001較上週五下行23bp至2.37%、2.41%。8月金融數據超預期疊加CPI同比處於較高位置，長短端發行利率出現分化，短端下行，長端上行，具體來看，短融AAA、AA+、AA/AA-品種分別較前期變動46、-87、-34bp至3.16%、3.80%、4.45%，中票AAA、AA+、AA/AA-變動14、126、-33bp至4.26%、5.96%、5.30%。（其中中票AA+上行幅度較大是由於發行數量較少，受個券發行利率較高影響）
（3）中長端收益率小幅上行，信用利差小幅收窄
上週中長端二級收益率以上行為主。8月金融數據超預期疊加通脹壓力較大，且央行並未續作週一到期的1765億MLF，寬鬆力度不及預期，加之部分民企違約事件持續發酵，中長端二級收益率小幅上行。具體看企業債3Y品種變動0至5bp，5Y變動1.48bp，中票3Y變動0至4bp，5Y變動0至3bp。
上週在央行的精準調節下，市場流動性整體變化不大，仍處在合理區間，DR007小幅下降2bp，中票AAA1Y品種收益率下降3bp，中票AAA1Y與DR007的差值維持在44~48bp區間內。
城投債收益率出現分化，高等級上行，低等級下行。當前市場參與主體的風險偏好仍低，資產荒繼續，在信用品的配置上仍倚重城投債，上週對城投債的參與適當下沉資質，具體看，AAA品種的3Y、5Y、7Y分別變動1、4、1bp至3.46%、3.84%、4.04%，AA品種的3Y、5Y、7Y分別變動-4、2、-2p至3.76%、4.21%、4.70%。
信用債利差小幅收窄。上週無新增違約主體，信用風險尚為可控，信用債利差有所收窄。具體看，中票AAA\\AA+\\AA分別變動-4、-3、-4bp至39、64、119bp，城投債AAA\\AA+\\AA分別變動-2、-4、-4bp至49、54、86bp。
在27個行業中，AAA、AA+、AA中分別有10、14、14個行業超額利差出現收窄，上週中低等級產業債收窄幅度更大。
10個行業的超額利差以收窄為主，包括紡織服裝、鋼鐵、公用事業、建築材料、建築裝飾、汽車、輕工製造、商業貿易、通信、有色金屬；不過電氣設備、電子、非銀金融、國防軍工、機械設備、計算機、農林牧漁、食品飲料、休閒服務、醫藥生物共10個行業的超額利差則以走闊為主，走勢不佳。
受節假日因素影響，上週二級市場交易量為2992.5億元，低於過去一年成交量中值水平，較上週減少約945億。其中企業債、公司債、中票、短融成交額分別減少約78億、11億、552億、304億元，均跌落至過去一年較低水平，信用債二級成交整體不活躍。
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