本文首發於：蒙格斯報告公眾號（ID：MongooseReport）

《蒙格斯報告 》把理論研究根置於經濟實際，為中國經濟問題的觀察與研究開創了一個新模式、研究方法及維度。報告以理論與實務為導向、以數據與計量為手段，為經濟實際規劃和管治，尤其是供給側改革提供了理論與實踐的依據 。

作者簡介：朱小黃 經濟學博士，中國行為法學會金融法律行為研究會會長。

本文節選自朱小黃博士《遠離冰山》一書。

危機擊倒百年投行：大而不倒神話終結

在2008年金融風暴及其引發的經濟危機中，許多國際知名的“明星企業”迅速隕落，終結了“大而不倒”（Too big to fail）的神話。有些大企業雖然獲得政府救助逃離了破產的命運，但實際上已經不再是一個嚴格意義上市場化企業了。真是其興也勃焉，其亡也忽焉。

2008年9月5日，被稱為“黑色星期一”。雷曼兄弟公司正式申請破產，成為這次金融危機的標誌性事件。它是美國曆史上最大的金融企業破產案，更嚴重的是由此引發了市場恐慌和一系列連鎖反應，其影響不啻於４在金融領域投下一顆原子彈，直接導致金融危機的迅速惡化和蔓延。

曾幾何時，雷曼兄弟還被稱為“有19條命的貓”，長期以來在華爾街屬於標杆式的卓越投資銀行，尤其在固定收益產品領域更是代表了業內最高專業水準。在158年的發展歷史中，雷曼兄弟曾經歷過多次的大風大浪，但最終都化險為夷。在2001年“9·11”恐怖襲擊中，雷曼兄弟在世貿中心的全球總部被摧毀，交易中心全部癱瘓，但是公司迅速將總部轉移到一家酒店，並在48小時內成功恢復了業務運行，受到美國各界的廣泛稱譽，一時間雷曼的CEO福爾德成為華爾街英雄式的人物。此後幾年中，雷曼兄弟的業績節節攀升，股價翻了一番多，遠遠超過其競爭對手。這樣一家歷史悠久、生命力頑強的明星企業，為何在此次金融風暴中頃刻土崩瓦解了呢？

物必自腐而後蟲生

固然，外部市場劇烈波動、美國政府拒絕施予援手等成為導致雷曼兄弟破產的直接原因，但這往往是管理層為失敗尋找的遁詞。唯物辯證法認為，外因是通過內因起作用的。招致失敗的原因更多還是出在自身，即所謂“物必自腐而後蟲生”。概言之，失敗主要產生於以下幾個方面：

1、槓桿率過高。高槓杆意味著以較少的資本去做更多業務、承擔更大的風險敞口。這固然可以大大提高盈利水平，但是一旦市場變化與預期不吻合乃至相反，那麼高槓杆也意味著高損失。雷曼兄弟購入鉅額住房抵押債券和高風險資產，大量介入CDO、CDS等業務，槓桿率超過30倍。在2002-2007年間，充裕的流動性推動了美國房地產市場節節攀升，由此雷曼兄弟獲得鉅額收益，遠遠超越同行。但是，在2007年次貸問題已經開始顯露的情況下，這樣的高槓杆經營策略已經非常危險了，而雷曼兄弟並沒有及時收手，甚至在2008年年初還出於“抄底”目的增持了數十億的ALT-A債券。

2、激進的多元化。在過去長時間內，雷曼兄弟一直專注於傳統投資銀行業務，如證券發行承銷、經紀以及企業兼併重組、融資顧問等業務。但是在破產前的幾年間，為了追求盈利目標，雷曼兄弟加速多元化發展，進入了許多不熟悉的領域，諸如房地產信託、結構性金融、私募基金、槓桿借貸等，在2007年5月29日還收購了一家地產投資信託公司。這些新的業務領域曾經為雷曼兄弟帶來超額利潤，但是在次貸危機中都受到重創，並最終拖垮了雷曼兄弟。

3、風險管控不獨立。在音樂響起的時候，所有人都跟著起舞，唯獨風險管控人員應該例外，因為他必須以獨立、清醒的態度看緊底線和邊界。

雖然雷曼兄弟在公司內部也設置了風險管理部門，但是自上而下的市場狂熱使得風險管控部門也“跟著音樂起舞”，公司最核心的風險管理委員會主席由CEO福爾德兼任，而福爾德本人就是激進市場戰略的始作俑者。這在很大程度上導致福爾德以及業務部門在次貸相關業務領域激進擴張，乃至在危機出現、繼續“賭博”冒險時，風險管理委員會都未能提出異議，遑論有效制衡或糾正。

4、激勵機制導致短期行為。 華爾街投資銀行的激勵模式幾乎被雷曼兄弟發揮到了極致，雖然調動了員工積極性，促進了業務快速發展和利潤成倍增長，卻在倡導一種發展模式，誘導管理層和業務人員為了短期利益、高額獎金不惜冒險，以承擔巨大的風險敞口來博取業績快速增長。2007年雷曼兄弟對商業地產債券業務不僅沒有加以控制，反而增長了約13%，當期收入接近200億美元，福爾德也因此獲得了2200萬美元的鉅額獎金。但是，恰恰是這些高風險債券，後來成為壓垮雷曼兄弟的最後一根稻草。

5、風險過度集中。風險分散是金融機構必須遵守的鐵律，“不要把雞蛋放在一個籃子裡”這條古老的格言，道出了樸素的真理，並屢屢在危機中得到驗證。雷曼兄弟在破產之前的幾年間基於激進的發展戰略，業務過度集中於與房地產相關業務及其衍生產品，導致在房地產市場出現拐點後風險集中暴露。

6、公司治理存在嚴重缺陷。 雷曼兄弟的公司治理一直是以CEO福爾德為中心。福爾德有“華爾街鬥牛犬”之譽，其強勢的領導風格和出眾的專業才能，曾經引領雷曼兄弟從一個藉藉無名的債券交易商，成長為華爾街第四大投資銀行，公司股價從1994年至2007年上升了17倍。董事會對福爾德的高度信賴、員工對福爾德的敬仰（乃至崇拜），導致公司治理要求的制衡、糾偏等機制對他根本不發揮作用。所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，這種制衡的闕失助長了福爾德的自信和獨斷。在雷曼兄弟破產前，實際上還有幾次求生的機會，但是因為福爾德的剛愎自用導致良機錯失。其實，越是才能過人的強勢領導，越需要設計重大決策的鉗制機制。

錯誤被重複演繹

雷曼兄弟是這次金融危機中最有代表性的典型樣本。在過去諸多企業特別是金融企業失敗的案例中，都可以找到雷曼兄弟所犯錯誤的影子，只不過沒有它那樣聲名顯赫而已。

縱觀百年金融發展史，優秀企業成功的原因各有不同，但失敗的原因卻往往有驚人的相似。人們是非常健忘的，回顧1929年的經濟大危機，在危機爆發前的那段“瘋狂的20年代”，市場上同樣是到處瀰漫著樂觀、浮躁的情緒，投機盛行，大小企業汲汲於分紅博利，與這次金融危機之前的情境何其相似！自大、無知和貪婪使應有的底線和原則被一次又一次地漠視，錯誤被一次又一次地重複演繹。

人類理性潰塌的悲哀莫過於此！

危機中尋求大智慧： 上策是認知危機

在現代社會中危機已經被視為市場演化中的常態，在信息化、全球化的大潮下，企業面臨著高度的不確定性，外部經營環境變化多端，有人將現代社會稱為不確定的年代（the age of uncertainty）。混沌、波動、劇變等逐漸成為常態，而且頻度越來越快，給企業帶來了形形色色的風險和挑戰。企業生存發展的歷史，實際上也是不斷應對不確定性和危機的歷史。

不治已病治未病

很多人談到危機就恐懼。那麼，有沒有積極有效的應對措施？實際上，危機並沒有那麼可怕。以這次次貸問題引發的金融風暴和經濟危機為例，從表象看起來像一場巨大的海嘯，很多專家包括格林斯潘在內都認為是“百年一遇”。但是客觀地說，危機烈度並沒有媒體渲染的那麼嚴重，如果剔除“去槓桿”、“去泡沫”的影響，虛擬經濟存在的問題本身就存在一個理性迴歸的客觀要求，只不過這次通過一個非正常的路徑實現了，對實體經濟的衝擊並不像我們想象的那麼大，也難以與1929年的大危機相提並論。當然，“去槓桿”、“去泡沫”帶來的市場陣痛和心理落差，改變了很多人的心態，也放大了對危機的恐懼。

應對危機的關鍵是樹立理性、穩健和審慎的危機管理理念。避免危機是上策，應對危機是中策，承受危機是下策。中國傳統中醫理論有“不治已病治未病”的說法，強調內養正氣、外避邪風。《黃帝內經·素問》有言：“是故聖人不治已病治未病，不治已亂治未亂，此之謂也。夫病已成而後藥之，亂已成而後治之，譬猶渴而穿井，鬥而鑄錐，不亦晚乎！”名醫張仲景在此基礎上進一步深入，他在《傷寒雜病論》（《金匱要略》開篇）提出“上工治未病”，認為應以“通暢五臟元真”以治未病，“不遺形體有衰，病則無由入其腠理”。用現代話來說，就是按照科學規律調理好機體各項功能，可以有效抵禦疾病的侵襲。“治未病”這一古老的中醫傳統智慧，在醫學高度發達的今天仍然有非常鮮明的指導意義和臨床價值。

在這次危機中，一些素來經營審慎、機體健康的金融企業不僅躲過了災難，甚至有的企業還從危機中獲得了新的發展機遇。富國銀行（Wells Fargo）的規模不能與花旗銀行等匹敵，國內業界原本並不太關注這家銀行，在金融危機中它不僅經受住了衝擊，而且從花旗手中成功競購到美聯銀行，股票逆市上揚。這個案例看似偶然，但仔細研究卻頗為耐人尋味。長期以來，富國銀行的經營一直以穩健著稱，雖然不像花旗等銀行那樣風光，更不像一些大量介入投資銀行業務的銀行那樣擁有高盈利水平，但是它在美國卻是唯一的一家獲得AAA信用評級的銀行。在市場“瘋狂”的時候，富國銀行不為所動，即便市場佔有率在短期內出現下滑，仍堅持自己一貫的經營原則和風險偏好。《華爾街日報》一篇報道中引述了富國銀行董事長理查德·克瓦克維奇（Richard kovacevich）的一句話，應該說很好地體現了這一點，他說發放那種高風險貸款在富國銀行“基因”中根本就不存在（Giving that kind of loan “isn’t in our DNA”）。這樣的銀行就非常令人尊重。

反觀這次危機中不幸“得病”倒下的知名企業，實際上在“得病”之前都已存在不同程度的內部機理失調，處於“亞健康”狀態。除了金融機構，製造業的一些著名企業也存在典型案例，例如在危機中申請破產保護的百年企業通用汽車公司。多年來，通用汽車內部問題積重難返，成本長期居高不下，全球擴張併購策略失敗，企業連年鉅虧，2005年以來通用汽車累計虧損達800億美元，其中2007年達創紀錄的387億美元鉅虧，2008年虧損309億美元。這次金融危機則使通用汽車雪上加霜，實際上已經瀕臨破產。如果沒有美國政府後來的大力救助，通用汽車的命運無疑會跟雷曼兄弟一樣。

從這個意義上來說，任何今天破產或將破產的企業，都是昨天已經種下禍根，今天的任何措施都是承受昨天的失誤，卻不能解決昨天的問題。進而言之，今天的經營方略、行動和觀念，決定了明天的生存狀況。如果從這次危機中能夠真正認知到這一點，那麼不菲的學費也算是沒有白交。