申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 買入。
考慮壞賬計提政策變更，扣非後淨利增長 17.3%。2012 年上半年公司實現收入 37.0 億，增長 25.7%，淨利潤 3.4億，增長 13.9%，EPS0.59元，基本符合我們中報前瞻中預期。12 年初公司改變壞賬計提政策，上半年計提資產減值損失 4117 萬， 出售山西雙鶴實現收益 5311 萬， 扣除上述兩項及營業外收支項，主業淨利 3.2 億，增長 17.3%。二季度實現收入 17.8 億，增長 21.3%，淨利潤1.2 億，增長 12.0%，EPS0.21 元。
基礎輸液銷量超預期，靜待盈利能力回升。上半年工業實現收入 20.2億，增長 19.5%，其中：基礎輸液收入 12.4億，增長 31.0%，銷量7.6 億瓶袋，增長55%，其中共混袋、軟袋輸液增長 86%，塑瓶增長 65%。治療性輸液增速加快，收入佔比達到 22%。由於去年全年基藥招標中基礎輸液大幅降價，輸液板塊盈利能力有所下降，毛利率同比下降 3.8 個百分點，未來通過提高高毛利的軟袋和治療型品種收入佔比，部分省份逐步修正大輸液價格政策，輸液盈利能力將逐步回升。降壓 0 號銷售 5.6 億片，由於去年同期基數較高，同比下滑 3%。糖適平銷售 1.1 億片，增長 30%，恢復至歷史最好水平。兒科用藥小兒氨基酸、柯立蘇增長 100%以上，收入共完成 8275 萬。醫藥商業實現收入 16.4 億，增長 34.8%，毛利率同比提升 0.24 個百分點。
政策谷底已過，估值安全，維持買入評級：我們判斷 11 年極端的藥價政策將逐步有所修正，政策谷底已過，大輸液盈利趨勢向好。我們預計公司 12-14年 EPS1.03、 1.18、 1.35 元， 同比增長 12%、 14%、 15%， 對應預測市盈率 19/17/15倍，公司是華潤化學藥發展平臺，估值安全，維持買入評級。
有別於大眾的認識：1）11 年基藥招標降價愈演愈烈，現實產生諸多問題，我們認為基藥政策未來將得到逐步修正；2）817、三合一等新包材上市，擁有定價權，軟袋和治療型品種提高將提升輸液板塊盈利能力。3）11 年公司內部推行營銷體系改革，糖適平等產品銷售短期受影響，我們認為，12 年起營銷變革的作用將逐步體現；4）降價 0 號產品力強，11 年基藥招標價格體系維護完好， 12 年將實現 10%左右增長，未來如果銷售上有所加強，產品潛力將進一步發揮。
股價上漲催化劑：1）基藥政策轉向獲得市場認同；2）華潤整合、外延併購進展超預期；3）817、三合一等新包材輸液市場開拓超預期；4）內部整合提升管理效力超預期。
核心假定的風險：華潤入主時間尚短，管理提升尚需時間；新包材輸液市場開拓需要時間和努力；基藥政策轉向尚待國家層面進一步確認。
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