中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
分眾傳媒(002027)
事件：分眾傳媒公佈2018年中報，上半年實現營業收入57.16億元，同比下降19.60%，實現歸屬上市公司股東淨利潤7.78億元，同比下滑76.76%。扣非後歸母淨利潤3.82億元，同比下滑86.45%，公司上半年收到政府補貼4.59億元。我們推算公司單二季度實現營業收入31.06億元，同比下滑25.16%，環比上升18.96%，歸母淨利潤4.36億元，同比下滑79.62%，環比上升28.24%。公司預計2019年1-9月歸母淨利潤11.48-14.48億元，同比-76~-69%；我們推算單三季度歸母利潤3.72-6.72億元，同比-15%~+54%。
分眾傳媒2019第二季度費用率環比下滑，銷售毛利率、淨利率環比提升。2019單二季度公司銷售毛利率46.61%，環比上升10.07個百分點，銷售淨利率13.83%，環比上升1.15個百分點。公司前期擴張成本有所消化，費用率小幅下滑，三費佔比環比下降0.89個百分點。其中銷售費用5.71億元，佔比營業收入18.38%，環比下降0.23個百分點，管理費用1.38億元，佔比營業收入4.44%，環比下降0.57個百分點，公司研發費用0.32億元，同比下降0.09個百分點，財務費用-411萬元。此外，公司信用減值損失3.79億元，同比上升507%，主要原因系按賬齡組合計提壞賬的應收賬款中超過210天的應收賬款佔比大幅提升導致。
我們認為分眾2019年上半年業績下滑主要有以下兩方面的原因：（1）媒體資源端受高速擴張成本提升和競爭壓力影響。分眾前期大幅擴張電梯類樓宇媒體資源點位成本仍為完全消化，截止2019年7月末公司全球電梯類媒體資源點位高達270.9萬個，其中電梯電視點位78.5萬臺，電梯海報點位195.4萬個。新增點位帶來的媒體租金、設備折舊和人工成本大幅上升，但產生效益相對滯後。同時，同行的競爭壓力也在一定程度上影響了租金成本。（2）廣告主投放端互聯網投融資行業景氣度影響較大。從廣告主行業分佈來看，2019年上半年分眾前三大廣告主行業依然為快消、互聯網和交通，其中快消行業收入17.53億元，同比增長2.90%；互聯網行業收入12.66億元，同比大幅下滑56.56%，主要受互聯網行業投融資放緩所影響；交通行業收入8.19億元，同比下滑3.80%。
我們認為當前市場對於分眾的預期差主要有以下三點：
（1）廣告主部分行業景氣度見底回升。分眾傳媒前三大廣告主分別為日用消費品，互聯網和交通。7月份國內社會消費品零售總額同比增速7.6%，整體處於震盪回升階段。7月份國內乘用車同比下滑4.27%，降幅逐步收窄。我們認為消費和交通行業的數據均處於回升態勢，全年行業景氣度前低後高，同時互聯網行業隨著5G產業的高速發展也有望迎來新一輪的技術革命，長期看這三個行業的廣告主投放預算均處於穩步增長的態勢。
（2）媒體端屬性不斷強化。截至2019年7月底分眾媒體樓宇資源點位總數達到270.9萬個，雖然前期的高速擴張帶來短期成本承壓，但從長遠角度來看有利於公司鞏固龍頭地位和維持競爭優勢。
（3）與阿里巴巴合作獲客能力不斷加強。阿里巴巴與分眾傳媒共同推進“U眾計劃”，我們認為分眾通過“千人千面”的數字化改造，使得品牌投放更加精準，且線上線下全鏈路打通，提升品牌營銷轉化率，有望獲得更多廣告主的預算。
我們持續推薦樓宇廣告龍頭分眾傳媒。（1）公司前三大廣告主行業景氣度回升，國外擾動因素逐漸清晰，宏觀經濟長期趨勢向好；（2）公司媒體樓宇資源點位總數達到270.9萬個，媒體端屬性不斷強化，有利於鞏固龍頭地位和競爭優勢；（3）攜手阿里巴巴，數字營銷附能屏端流量互動，協助品牌全域營銷，提升營銷轉化率。我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤18.77、31.48、39.40億元，當前對應19年38倍PE。
風險提示：宏觀環境變化風險、廣告行業政策風險、樓宇廣告競爭風險
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