作者：中債資信化工行業研究團隊
內容摘要
2016年，化纖行業24家樣本企業整體收入水平有所增長，受益於行業景氣度低位震盪回升，化纖行業整體盈利能力有所好轉，2017年一季度，盈利能力依然延續好轉態勢。伴隨著新增產能的減少以及下游需求的好轉，化纖產品銷售情況良好。受益於營業收入的增長，2016年樣本企業經營獲現能力增強，但受季節性因素及回款期等時點數等因素的影響，2017年一季度樣本企業經營淨現金呈淨流出狀態。2016年，化纖行業投資增速放緩，但部分企業投資規模依然較大且為補充營運資金導致對外融資需求依然較大，債務規模有所上升，但盈利能力的增強及部分企業定增使得債務負擔有所減輕，長短期償債指標均優化，但仍面臨一定的短期債務週轉壓力。
從細分行業看，化纖子行業盈利水平出現分化，2016年粘膠纖維子行業盈利表現持續向好，滌綸子行業盈利明顯好轉，錦綸子行業盈利雖然有所好轉，但經營壓力依然較大。其中吉林化纖、恆天海龍、神馬股份、華鼎股份和春暉股份經營性業務利潤均實現扭虧為盈，美達股份經營性業務利潤出現虧損，而恆逸集團雖然實現減虧，但仍處於虧損狀態，運營壓力依然較大。同時需關注古纖道集團和皖維高新的短期資金週轉壓力。
總體看，目前化纖行業下游需求仍然呈現低位震盪走勢，產能增速有所放緩，但仍呈現淨增長狀態，短期內行業整體仍然面臨較大的產能過剩壓力。在宏觀經濟增速放緩的背景下，化纖行業下游需求仍難有大幅改觀，企業盈利延續回升走勢的難度較大，經營獲現能力亦難有實質性好轉，伴隨行業內的幾大龍頭企業紛紛大規模投資佈局石化一體化項目，行業內企業償債指標或有所弱化，行業整體財務風險仍將處於較高水平。此外，化纖行業以民營企業為主，面臨安全生產管理、環保問題較為突出和匯率波動等問題，抵禦風險能力相對較弱。
中債資信共選取24家[1]化纖企業作為分析樣本，樣本選取標準如下：（一）樣本企業為上市公司或銀行間市場發債企業；（二）若上市公司同時為銀行間市場發債企業（如桐昆股份、三友化工等），則僅作為一個樣本出現。在24家樣本企業中，共有滌綸企業11家、粘膠纖維企業7家、錦綸企業3家、氨綸企業2家和維綸企業1家。
2016年及2017年一季度，受益於化纖行業整體景氣度低位震盪回升，化纖樣本企業總體盈利能力好轉
行業需求方面，化纖行業下游需求分佈較為廣泛，其中，紡織行業需求佔比約為75%，2016年中國紡織行業景氣度基本維持低位震盪走勢，紡織業營業收入4.09億元，同比增速3.90%，增速較2015年同期放緩1.50個百分點，繼續呈現放緩趨勢，但作為化纖的替代品，2016年棉花價格的震盪上升在一定程度上促進了化纖替代性需求的增加，此外，2016年化纖產品出口交貨值為498.10億元，同比增速8.10%，增速較2015年同期增長16.90個百分點。整體看，2016年化纖核心下游紡織業需求增速放緩，但棉花價格上升使得化纖替代性需求增加及化纖產品出口增加，2016年化纖行業實現營業收入7,662.80億元，同比增速5.07%，增速較2015年同期增長3.94個百分點，2016年化纖行業需求有所好轉。行業供給方面，2016年中國化纖總產能約5,856萬噸/年，產能增速約為1.10%，增速較2015年放緩2.90個百分點，繼續呈現放緩趨勢。受產能增速的放緩和下游需求有所好轉的影響，化纖行業景氣度2016年整體呈現震盪回升的態勢，但仍偏低。
從樣本企業財務數據看，2016年樣本企業實現營業收入2,405.65億元，同比增長27.79%，主要原因如下：（一）化纖下游需求有所好轉，化纖產品銷售良好；（二）國際原油價格的觸底回升及行業產能增速放緩和G20會議停限產使得行業供給偏緊，以滌綸為主的化纖產品價格上升。
毛利率方面，2016年化纖產品整體價格上漲幅度大於原材料價格上升幅度導致價差有所擴大， 2016年樣本企業毛利率中位數為12.86%，較2015年增長2.86個百分點，其中樣本企業2016年化纖板塊毛利率為11.99%，較2015年增長約1.87個百分點，為2011年以來的最高點。經營性業務利潤方面，2016年樣本企業實現經營性業務利潤總額97.66億元，同比大幅增長207.30%。儘管2016年毛利率有所增長，且財務費用有所降低，但企業管理費用和銷售費用的同比增加使得期間費用較2015年增長8.64%，對利潤形成一定的侵蝕，但樣本企業仍有一定規模的非經常損益，在此支撐下，2016年樣本企業共實現利潤總額112.41億元，同比大幅增長90.27%。整體看，化纖樣本企業2016年盈利能力回升。
2017年一季度，國際原油價格和主要原材料PTA價格先升後降，呈現明顯的震盪態勢，但與去年同期相比，仍處較高水平，2017年一季度，滌綸長絲POY、FDY和DTY與原材料價差分別為1,618元/噸、1,987元/噸和3,218元/噸，同比分別增長41.68%、24.34%和33.20%，主要為去年同期原油和滌綸長絲產品價格處於低位、價差基數偏低導致，受主要滌綸產品價差同比擴大影響，2017年一季度，化纖全行業實現利潤總額96.40億元，同比上升84.67%，2017年一季度，化纖行業盈利能力亦有所提升。
2016年化纖發債及上市企業伴隨營業收入的增長，經營獲現能力增強；2017年一季度受回款時點及季節性等因素影響，經營獲現能力有所弱化
從存貨水平看，2016年以來，伴隨著新增產能的減少以及下游需求的好轉，化纖企業產品銷售良好，剔除單個樣本異常值（2016年古纖道預計原料價格上漲，提前增加備貨，導致存貨大幅增加7.87億元；榮盛和恆逸加大對原材料PX的採購，導致2016年存貨分別增加2.66億元和6.19億元）的影響，2016年，樣本企業的合計庫存規模170.61億元，同比減少5.15%。2017年一季度，樣本企業庫存合計177.16億元，較上年末增長6.55億元，主要系部分樣本企業增加原材料所致。從應收賬款水平看，2016年樣本企業應收賬款規模同比增長47.33%，較2015年增速增加28.32個百分點，主要為樣本企業營業收入規模擴大影響。同時，2016年樣本企業應付賬款規模減少3.12%，體現出樣本企業對上游佔款力度弱化，整體看，受益於盈利能力的增長，樣本企業2016年經營淨現金流為196.30億元，同比大幅增長88.71%，經營獲現能力增強。2017年一季度，樣本企業經營淨現金流為-5.43億元，呈現淨流出狀態，2016年同期樣本企業經營淨現金流為7.68億元，主要為企業經營獲現易受季節性因素及回款期等時點數等因素的影響。
此外，2016年，化纖行業固定資產投資完成額1,116億元，同比增加0.34%，相較於2015年的投資增速下降2.53個百分點，化纖行業固定資產投資增速有所放緩；儘管2016年樣本企業投資現金流仍然呈現淨流出狀態，但伴隨行業固定資產投資增速的放緩，若剔除單個樣本異常值（恆力集團因2016年資產重組取得子公司支付的現金大幅增加約33億元；桐昆股份、華西股份和吉林化纖購買理財產品等支出分別增加約18億元、13.60億元和7.15億元；春暉股份2016年主營業務由化纖向軌道交通設備製造業務轉型，公司以33億元收購香港通達股權）的影響，2016年樣本企業投資現金淨流出規模為142.05億元，同比減少6.66%，基本同行業固定資產投資增速下降趨勢一致。
2016年，化纖行業投資進度放緩，但部分企業投資規模依然較大且為補充營運資金導致對外融資需求依然較大，債務規模有所上升，但盈利能力的增強及部分企業定增使得債務負擔有所減輕，長短期償債指標均優化；2017年一季度，債務負擔持續減輕
儘管化纖行業固定資產投資增速有所放緩，但榮盛石化為完善產業鏈繼續向上遊擴張投建PX等石化項目導致固定資產投資規模持續增加，且部分化纖企業（如華西股份、尤夫股份）為補充營運資金，融資需求有所加大，債務規模逐年上升，同時恆力集團因資產重組導致2016年債務規模大幅增加約74億元，2016年樣本企業全部債務總規模達1203.71億元，同比增加6.53%，2017年一季度有息債務規模小幅增加至1234.81億元。2016年末，樣本企業整體資產負債率和全部債務資本化比率分別為56.89%和53.63%，較上年同期分別下降3.57%和4.53%，主要系2016年盈利能力的回升及部分樣本企業非公開發行股份募集資金使得所有者權益大幅增加所致[2]；2017年一季度末，資產負債率和全部債務資本化比率較2016年末水平略有下降。
短期償債指標方面，在樣本企業獲現增強及優化債務結構使得短期債務下降的情況下，樣本企業短期債務週轉壓力有所減小，2016年，在24家樣本企業中，現金類資產/短期債務和經營淨現金/短期債務分別為0.50倍和0.23倍，較2015年的0.39倍和0.11倍有所上升，其中17家樣本企業的經營淨現金/短期債務優於2015年同期水平，2016年化纖樣本企業整體短期償債指標有所好轉；長期償債指標方面，若扣除非經常損益對利潤總額的影響，2016年調整後的EBITDA為244.67億元，較上年增加73.31億元，24家樣本企業中，2015~2016年全部債務/EBITDA分別為6.57倍和4.92倍。整體看，2016年樣本企業長短期償債指標均有所好轉，但仍面臨一定的短期債務週轉壓力。
2016年化纖行業整體盈利水平有所提升，但子行業出現分化，粘膠纖維子行業盈利表現持續向好，滌綸子行業盈利明顯好轉，錦綸子行業盈利有所好轉，但依然較差，個別企業連續虧損，面臨較大經營壓力
從化纖行業子行業看，粘膠纖維子行業2016年產能增速明顯放緩，受環保壓力影響，2016年1月，三房巷集團關停5萬噸的粘膠短纖產能，且原計劃2016年投產的新疆富麗達4萬噸和高密銀鷹10萬噸產能推遲至2017年投產，在新增產能減少、落後產能退出等因素的共同影響下，2016年粘膠纖維樣本企業實現經營性業務利潤20.08億元，較上年同期7.91億元的經營性業務利潤總額明顯上升，吉林化纖和恆天海龍經營性業務利潤在2016年均實現扭虧，2016年粘膠纖維樣本企業經營性業務利潤均盈利；其中三友化工和澳洋科技憑藉其在行業中的較高地位保持相對穩定的經營狀況，2016年其較好的盈利水平得以延續，合計實現經營性業務利潤14.48億元，同比增長125%。整體看，2016年粘膠纖維子行業整體盈利能力表現持續向好，2017年一季度其較好的盈利水平得以延續，實現經營性業務利潤8.68億元，較上年同期明顯好轉。
滌綸子行業方面，作為產銷量最大的化纖子行業，整體已過度發展，盈利能力持續低於其他化纖子行業，但自2016年下半年以來，滌綸產品售價與原材料之間的價差不斷擴大，從滌綸樣本企業來看，2016年營業收入同比增長32.31%，經營性業務利潤同比增長220.38%，2016年滌綸子行業盈利能力好轉。但恆逸集團經營性業務利潤仍處於虧損狀態，主要為主營業務PTA虧損所致，但虧損額度較2015年減少3.88億元，公司對浙商銀行的長期股權投資產生的投資收益依賴很大。2017年一季度，滌綸樣本企業盈利能力較上年同期明顯好轉，主要為上年同期原油價格低位導致滌綸產品價格偏低，產品價差基數偏低所致。
錦綸子行業方面，錦綸在家紡及產業用紡織品領域應用比例較高，產品售價2016年亦維持化纖行業相對較高的水平，2016年四季度以來，受益於化纖行業整體景氣度的回升，錦綸子行業盈利能力亦有所好轉，神馬股份和華鼎股份2016年經營性業務利潤同步扭虧，美達股份受聚合線停車檢修導致產銷量下滑且銷售價格有所降低影響，2016年經營性業務利潤虧損0.65億元。整體看，錦綸子行業受近年來產能持續擴張、下游需求力度持續低迷的影響，錦綸子行業盈利能力仍難以實現實質好轉。
根據樣本企業2016年年報和2017年一季度報，部分企業仍然面臨較大的短期債務週轉壓力：
古纖道集團
2016年，貿易規模的下降使得公司整體營業收入同比下滑6.22%，儘管毛利率受主營業務盈利空間的加大有所增加，但受公司大量備貨原材料導致預付賬款和存貨大規模上漲影響，公司經營獲現能力大幅減弱。截至2017年一季度末，公司短期債務規模41.72億元，貨幣資金/短期債務和經營淨現金/短期債務分別為0.12倍和0.03倍，短期償債指標表現差，且呈逐年弱化趨勢，短期資金週轉壓力大，債務週轉主要依靠外部融資。
皖維高新
2016年化纖和建材板塊盈利穩步提升，但化工板塊受國家去產能政策影響，原煤和大宗化工原料等價格大幅上漲，營業成本同比增加2.52%，且聚乙烯醇行業競爭加劇，聚乙烯醇、醋酸甲酯等化工產品價格同比下滑，同時運費、人員工資和技術開發費用的增加使得銷售費用和管理費用小幅增加，導致期間費用小幅上漲，公司經營性業務利潤同比下滑5.83%至0.97億元，經營獲現能力亦有所弱化。截至2017年一季度末，公司短期債務規模35.18億元，貨幣資金/短期債務和經營淨現金/短期債務分別為0.10倍和0.02倍，短期償債指標表現差。但考慮到公司股權融資渠道較為通暢，可在一定程度上緩解公司資金週轉壓力。
此外，恆力集團、榮盛集團、恆逸集團和桐昆股份等行業內的龍頭企業於2017年紛紛佈局石化一體化項目，投資規模很大，需關注融資壓力及償債指標變化對公司經營的影響。
備註：
[1] 截至2017年5月16日樣本選取時，新疆富麗達纖維有限公司和山東銀鷹化纖有限公司尚未披露2016年年報，故未納入樣本。
[2]2016年吉林化纖發行股份增資2.69億元和資本公積增加14.28億元，並資本公積轉增股本增加12.54億元；新鄉化纖非公開募集增加股本2.31億元和資本公積增加7.42億元；春暉股份非公開募集增加股本10.09億元和資本公積增加22.96億元；桐昆股份非公開發行股份增加股本2.68億元和資本公積（股本溢價）26.91億元；恆逸石化非公開發行股份募集資金增加股本3.17億元和資本公積（股本溢價）34.49億元。
聲明
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