【國金研究】科創板半導體研究：深耕多媒體芯片的晶晨

國金證券研究所

創新技術與企業服務研究中心

半導體團隊

投資建議

• 行業策略：參考A股半導體設計公司，過去兩年PE band介於35x-50x，基於未來的成長性，我們認為晶晨半導體未來合理估值也可以參照上述區間。不排除科創板投資投資熱潮初期，估值上探30%以上的可能性。

行業觀點

• 機頂盒市場：未來IPTV機頂盒市場份額有繼續擴大的可能，而OTT機頂盒將逐步被智能電視所代替。主要原因在於IPTV機頂盒由三大運營商提供，未來運營商為了搶奪客廳市場，必將加大內容方面的投入，同時也不會放棄機頂盒這一重要視頻入口。而OTT盒子是在智能電視普及之前的過渡產品，未來增長將逐步放緩。

公司有望受益於行業成長。全球 IPTV/OTT 機頂盒市場銷售總量由 2012年的 3,130 萬臺增長至 2017 年的 1.6億臺，複合年增長率達到 38.93%，我們預計未來三年複合增長率約為15.00%。

• 智能電視市場：我們認為智能電視將逐步代替OTT機頂盒，未來OTT所有功能將被集成進電視中，智能電視將成為家庭多媒體中心。公司受益於智能電視的增長。

智能電視清晰度提升帶動芯片價值量提升。與OTT盒子的成長邏輯相同，智能電視的分辨率也將從1080P增長到4K、8K，從而對於芯片需求將持續成長，價值量將有顯著提升。從公司產品ASP也可以看出，2016年為29.28元，2018年為35.69元，兩年提升20%。

• AI音頻芯片市場：公司受益於藍牙音箱的爆發。我們十分看好智能音箱未來的發展，智能音箱將是未來客廳主要媒介中心之一。2018年全球智能音箱出貨量達 8,200 萬臺，同比增長 152.31%，預計未來智能音箱出貨量將保持每年50%以上增長，未來三年新增出貨量超過1億臺。公司 AI 音視頻芯片主要應用於智能音箱，預計公司芯片出貨量未來三年有望實現翻倍增長。
• 潛在市場：未來公司AI音頻產品有望擴充到耳機、車載音響等新興領域。預計三年後汽車與耳機語音識別市場將達到21億、5億元，雖然公司暫時尚未進入這兩個領域，但不排除未來逐步切入的可能。

風險提示

• 公司消費電子屬性明顯，行業波動較大
• 客戶集中度過高
• 智能電視領域出貨量不及預期
• 新產品研發進度不及預期

1. 投資看點：專耕多媒體智能終端處理芯片

公司產品護城河——多媒體（圖像、聲音）相關芯片處理能力

縱觀晶晨半導體14年來的發展，均是圍繞多媒體（如圖像、聲音）編解碼處理能力做產品。從最初的播放器解碼芯片、機頂盒芯片、智能電視芯片、以及人工智能語音芯片，核心都是擁有技術專利的圖像與語音的處理能力。公司的芯片目前主要用於智能機頂盒、智能電視和AI音視頻系統終端等終端設備。

我們以機頂盒芯片為例，說明公司產品方面的護城河：

一般來說，一個機頂盒SoC芯片會包含:

· 前端：將輸入信號轉換成數字信號，輸入信號或許是有線IP專網信號，或許為同軸電纜信號，或許是因特網信號。

· 主控CPU：一般採用ARM或者MIPS內核。

· 分碼模塊Demux：將輸入信號分成視頻或者音頻信號

· 圖像解碼模塊（Video Decoder）：將圖像信號解壓縮

· 音頻解碼模塊（Audio Decoder）：將音頻信號解壓縮

· 外設：包括USB、存儲接口等標準外設

以上各個模塊根據各家芯片廠商研發實力不同，或自研或外購。其中前端模塊與分碼、解碼模塊是區別不同機頂盒芯片的關鍵，一般為各家廠商自行研發，擁有自主IP專利。

1.1. 機頂盒芯片——更看好IPTV機頂盒

核心觀點：我們認為未來IPTV機頂盒市場份額有繼續擴大的可能，而OTT機頂盒將逐步被智能電視所代替。主要原因在於IPTV機頂盒由三大運營商提供，未來運營商為了搶奪客廳市場，必將加大內容方面的投入，同時也不會放棄機頂盒這一重要視頻入口。而OTT盒子是在智能電視普及之前的過渡產品，未來增長將逐步放緩，甚至下滑。

公司的機頂盒芯片目前主要應用於OTT（Over The Top）機頂盒和IPTV機頂盒。

OTT機頂盒與IPTV機頂盒之爭:

IPTV機頂盒：

· 主要由三大運營商（移動、電信、聯通）提供，用於專網IPTV。

· 運營商大多采用裝寬帶第一年免費送IPTV盒子，以後收取年費。

· IPTV的主要功能是用來看直播頻道，比如央視、地方衛視或者點播回放功能。

OTT機頂盒

· 主要由互聯網集成平臺牌照商（如華數、百事通）等提供，應用於寬帶wifi。運營商不參與運營。

· 相當於一個智能平臺，可以預裝各種視頻APP，如優酷、騰訊視屏等。

機頂盒市場規模與發展狀況

空間有多大：隨著基於互聯網提供內容服務平臺的日益增加，IPTV/OTT 機頂盒的需求不斷釋放。全球 IPTV/OTT 機頂盒市場銷售總量由 2012年的 3,130 萬臺增長至 2017年的 16,200 萬臺，複合年增長率達到 38.93%，2017年同比增長 57.13%。預計未來三年複合年增長率達到15.00%。

公司機頂盒芯片競爭對手為聯發科、海思半導體等。

下游應用廠商：中國移動、中國聯通和中國電信（IPTV 智能機頂盒芯片方案）。小米、阿里巴巴、Amazon等（OTT 智能機頂盒芯片方案）。

未來行業趨勢：國家推動4K逐步普及，有利於盒子芯片更新換代。未來，隨著4K電視的進一步普及，機頂盒4K升級帶來的替換空間十分廣闊，目前三大運營商均已開始4K機頂盒集採，僅中國移動一家2018年就採購約5500萬4K機頂盒，機頂盒市場有望繼續保持高出貨量。

· 政策利好推進4K普及：2019年1月下旬，發改委等十部門印發《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案(2019年)》。該方案中明確了“加快推進超高清視頻產品消費。加大對中央和地方電視臺 4K超高清電視頻道開播支持力度，豐富超高清視頻內容供給。支持廣電網絡和電信網絡升級改造，提升超高清視頻傳輸保障能力。

1.2. 智能電視芯片——將逐步代替OTT盒子

核心觀點：我們認為智能電視將逐步代替OTT機頂盒，未來OTT所有功能將被集成進電視中，智能電視將成為家庭多媒體中心。公司受益於智能電視的增長。

智能電視市場規模與發展狀況：根據 IHS Markit 數據，全球智能電視出貨量在 2018年達到1.56億臺，過去三年複合增長率為15.69%， 預計未來三年複合增長率為7.00%。

未來行業趨勢：

1) 智能電視絕對量與相對份額均會保持增長。預計智能電視的未來三年滲透率將從2018年66%上升到85%，絕對增量預計為3000萬臺。

2) 智能電視清晰度繼續提升。與OTT盒子的成長邏輯相同，智能電視的分辨率也將從1080P增長到4K、8K，從而對於芯片需求將持續成長，價值量將有顯著提升。從公司產品ASP也可以看出，2016年為29.28元，2018年為35.69元，兩年提升20%。

競爭對手：公司海外競爭對手包括三星、LG、索尼等電視大廠，國內、臺灣地區對手有海思、聯發科等。整體行業未來競爭仍將很激烈。

下游應用廠商：公司的目標客戶主要為國內電視廠商，如小米、海爾、TCL、創維、海爾。認為中國國產電視品牌份額有望逐步提升，公司將受益於行業份額的增長。

1.3. AI音視頻芯片

核心邏輯：公司 AI 音視頻芯片主要應用於智能音箱，我們十分看好智能音箱未來的發展，智能音箱也將是未來客廳主要媒介中心，下游應用廠商包括百度、小米、若琪、Google、Amazon、JBL、Harman Kardon。未來公司產品有望擴充到耳機、車載音響等新興領域。

藍牙音箱市場規模與發展狀況：根據 Strategy Analytics 統計，2018年全球智能音箱出貨量達 8,200 萬臺，同比增長 152.31%，我們預計未來智能音箱出貨量將保持每年50%以上增長，未來三年新增出貨量超過1億臺。

潛在市場：公司有望擴展市場到TWS、車載音箱領域。

1) 汽車語音系統滲透率目前約為50%，雖然公司目前產品主要領域在智能音箱，但未來有望拓展到汽車領域。 我們預計目前汽車語音芯片市場規模約為19.5億元，未來三年有望成長到21億元。市場規模總量出現波動是由於芯片價格下降的原因。

2) TWS耳機飛速發展，有望搭載語音識別芯片。目前TWS真無線耳機僅僅具備降噪和簡單傳感功能。2018 年全球 TWS 耳機出貨量將達到 6500 萬臺，預計未來兩年年有望翻倍。我們預計未來TWS耳機將具備語音識別功能，對語音識別芯片有顯著拉動。預計到2021年市場規模預計為5億人民幣左右。

2. 公司概況

晶晨半導體（上海）股份有限公司（以下簡稱“公司”）總部位於上海。公司主營業務為多媒體智能終端 SoC 芯片的研發、設計與銷售，芯片產品主要應用於智能機頂盒、智能電視和 AI 音視頻系統終端等科技前沿領域。

股權結構：截至2018年末，公司最大股東為晶晨控股，控股佔比為39.52%。公司實際控制人為 John Zhong、Yeeping Chen Zhong 以及一致行動人陳海濤。

公司研發的芯片產品主要包括多媒體智能終端應用處理器芯片。芯片產品細分為三種，分別為智能機頂盒芯片、智能電視芯片以及AI 音視頻系統終端芯片，合計收入佔比達到99.96%，其中智能機頂盒芯片佔據了一半以上的收達到55.62%，未來有望在智能終端芯片業務上找到新的增長點。

3. 財務分析

模型假設

1) 我們認為OTT機頂盒整體市場出貨量會逐步減少，IPTV機頂盒出貨量有望在運營商的推動下增加，兩者相抵，預計公司整體機頂盒出貨量保持穩定。

2) 隨著智能電視整體出貨量的增加，公司有望在智能電視芯片領域繼續增加出貨量，產品ASP也將隨著4K芯片的升級而增加。

3) AI音視頻芯片預計未來3年將迎來爆發期，出貨量有望未來三年複合增長超過60%。

4) 費用率方面：預計銷售費用不會隨著營收大幅增長，相對保持穩定；管理費、研發費用採用過去三年平均費用與營收

5) 所得稅費率採取過去三年平均值12%.

4. 同業估值比較

參考A股半導體設計公司，過去兩年PE band介於35x-50x，基於未來的成長性，我們認為公司未來合理估值也可以參照上述區間。不排除科創板投資投資熱潮初期，估值上探30%的可能性。

5. 風險提示

· 公司消費電子屬性明顯，行業波動較大。以智能音箱為例，整體行業未來三年有望保持爆發性增長，高成長公司也必將吸引更多的競爭者，公司或將面臨更激烈競爭，利潤率可能承壓。

· 智能電視領域國產市佔率不達預期。家電行業受到經濟週期影響，若全球經濟下行，電視出貨量有可能不大預期。

· 新產品研發進度不及預期。半導體行業整體研發難度較大，公司募投項目有可能不達預期。

· 客戶集中風險。公司對前五大客戶銷售收入合計佔當營業比例為 63.35%，集中度相對較高，主要與終端開發客戶有關。