本文作者謝皓宇，來源於微信公眾號“小謝看地產”，授權華爾街見聞發表。
1、2016年，一場去庫存改變了過去的樓市週期
1.1、土地創造信貸，信貸牽引樓市
房地產的週期，就是土地管控週期，抑制土地過熱所採取的抑制短期需求，帶來了行政調控和貨幣政策這兩大同向手段。傳統的地產週期從短週期來說主要是貨幣週期，並引領整個經濟週期，成為每一輪復甦中最早週期的行業。之所以地產週期變成了貨幣週期，就在於土地創造的信貸，特別是在拿地都可以通過貸款來做的時代，這種現象更加的明顯。那麼，傳統的地產週期，就和貨幣週期基本同步，所以土地最火熱的時候，也是貨幣最寬鬆的時候，要減少地王出現，也就意味著收貨幣，而要減少地王出現的方法，就在於抑制短期的需求，這就有了行政管控。因此，我們發現過去當中，行政調控和貨幣政策幾乎同時出現，而且方向一致。
因為去庫存，讓傳統的地產週期變得完全不一樣，成為歷史上首次不能用傳統地產框架去分析的一年。以上這樣的週期變化在2016年完全失效，原因就在於大背景的不同，就是要去庫存，正因為要去庫存，所以並沒有真正意義上去抑制需求，這裡就需要區分什麼樣的抑制需求才叫做抑制需求。一方面，限購限貸能夠通過提高購房門檻的方式來抑制需求，但更高的購房門檻可以通過更高的槓桿來完成，也就意味著需要更多的信貸，同時，去庫存之下銀行又配合了這樣的更多信貸，導致了不僅沒有抑制需求，反而刺激了需求。另一方面，創造信貸的土地在粉墨登場，地王頻繁出現，還大加放開開發商融資渠道，導致其本質仍然是空手套白狼式的拿地，進一步擴大了信貸。因此，我們認為，由於去庫存，導致了這次週期變得完全不一樣，也是歷史上第一次不能用傳統地產週期去分析一年。
不一樣的根源，從結果上就是政策組合拳，將行政調控和貨幣政策從同向政策，變成反向政策，帶來了行政收緊+貨幣寬鬆。由於行政收緊並不改變長期基本面，導致在貨幣寬鬆面前，短週期的表現變得失控，樓市量價開始超越行政調控而上行。這樣的結果開始在下半年產生正反饋作用，不光是對於樓市，還是對於實體經濟。一方面，樓市價格的加速上行，使得實體產業的可抵押物價值大幅上升，使得在2016年7月份後基礎貨幣增速放緩的情況下，也通過抵押融資創造了更高的貨幣乘數，帶來更高的信貸，也就形成了後期所謂的資產荒。另一方面，越是資產荒，越應該買入資產而不是留有現金，進一步加劇樓市的上行。這樣的結果，在實體經濟仍然有利潤創造的情況下是可行的，但由於過去一年的企業盈利提升，僅限於地產產業鏈相關企業，所以有利潤創造的大多都在地產產業鏈，或者是能夠有資產抵押的那部分企業，而更多的以租賃為主的中小企業、創業企業、還有居民，去承擔了這樣的資產荒
1.2、藉助房貸，銀行在改善自身的資產配置
政府默許下的樓市上漲，銀行藉此機會，改善了自身的資產負債表。我們在此前的深度報告《地產週期的兩年誓約》中，提出以M2-GDP-CPI來衡量資產價格，該指標領先於資產價格一年，而且，在2015年並沒有類似於以往的週期開始收緊，因此認為2016年會是一個政府對房價上漲容忍度提高的一年，不會進入衰退年。
居民房貸餘額佔銀行比重從2015年的15%上升到2016年的18%，若按同等放貸速度，將在2019年達到高點。該指標反映了銀行體系之內對居民部門的依賴程度，是在2016年年初周小川行長提出來的用於判定居民加槓桿程度的指標，並給以了30%的發達國家平均水平的標準。根據房貸和非房貸的還款期限，我們判斷2019年將達到這個平均水平，但考慮到中國的間接融資方式佔絕大多數，使得按當前銀行資產配置方式，30%將是極其高的水平。
2、2019年，兩個孿生兄弟開始上演脫鉤
2.1、房企和銀行脫鉤，來自於銀行依賴居民、房企依賴非銀
當銀行的資金從居民而起、到企業而終，則說明銀行比以往更加依賴居民。2016年銀行不良率達到階段性頂峰，這是來自於銀行上演的是一個資金的循環，從銀行給居民發放房貸開始，居民房貸體現為開發商現金，再進而使得開發商去償還產業鏈壓款和開發貸，這樣銀行就收回了最開始發放給居民的那筆房貸。在銀行的資產配置中，體現為房貸佔比上升、企業貸款佔比下降。
對居民依賴度的高點，將在2018年達到，也即40%庫存臨界點。對於三四線城市的房地產項目，地價佔比大約在20%，當項目完成去化40%之後，基本上就可以達到現金流平衡。以2016年年底庫存測算，當前的去化週期大概在4-5年左右，也就意味著，最多再銷售2年，就可以達到現金流平衡，這個時間點也就會在2018年年底之前到來。我們把這個點，叫做庫存40%臨界點，由於過往庫存一直處於累積狀態，所以這個時點到目前為止從來沒有到來過。
達到40%了，也就意味著，銀行對房企的依賴下降了。以上過程的完成，就是銀行將資產配置從開發貸和產業鏈貸款替換為房貸的過程，這樣就會大幅提高對居民的依賴。從時間點來看，我們之前測算2019年將是房貸佔比達到30%的時點，基本上和這個2018年得以匹配。
地產綁架經濟？過去是的。每一次樓市的價格出現下跌，都馬上會有政策再度寬鬆，原因就在於當銀行的資產配置集中於企業時，價格一旦下跌，樓市會很快凍結（試想，房價下跌之後，居民都去砸樓盤去了，誰去買房？）。其實房價下跌影響的是房企的利潤，按理說和銀行沒有直接相關，但從現金流的角度，一旦房企無法通過銷售賣房，這樣就無法償還銀行開發貸，進而形成銀行的潛在壞賬，再傳到至央行和整個經濟體系。而且，這樣的傳導路徑錯綜複雜，不僅僅在於銀行表內體系的開發貸，還有地產產業鏈貸款和大量表外信貸投放。從2006年以來的房地產市場看，有四個時間段出現了量價齊跌的情況，就伴隨了馬上救市。
非銀體系需要承擔更多的職責，當然，這需要銀行MPA體系的配合。央行負責的是銀行，因為在間接融資的金融體系當中，銀行的位置過於核心，基本就是整個金融命脈。但非銀體系不同，這是更貼近於居民的金融體系，承擔的是通道類業務，如果出現風險事件，則風險分散給了投資者，所以只要控制住銀行的表外資產擴張，非銀體系出現風險事件之後的真實風險就會分散到民間。這在2013年查非標資產投放和2017年銀行施行MPA之後，能夠抑制住銀行這樣的衝動。（歷史上，出現過一段時間失衡，就在於非銀體系的剛性兌付，集中體現在信託渠道當中，這會導致市場的無風險收益率大幅上行，進而扭曲市場結構。）
從資金來源看，房企對銀行貸款的依賴度確實是在下降，銀行貸款佔資金來源比重下降至12.6%。唯一的不確定性，是給產業鏈有多少壓款。自2007年以來，銀行貸款在房企資金來源中佔比從17.3%下降至12.6%，同時，在2011年之後，非銀體系貢獻的貸款在增加，目前體量較小，佔比僅2.3%。開發商在整個地產產業鏈上處於強勢地位，所以會出現當自身融資渠道出現問題之後，會先轉嫁到產業鏈上，而如果產業鏈上的企業能夠通過銀行獲得貸款，則該問題依然沒有解決，反而還拉長了整個鏈條，如果起連鎖反應的時候，風險會更大。而這部分數據，我們通過房企的資金來源來看，確實是在填補開發貸減少的部分，但是否又再轉嫁給了銀行，我們尚不確定，但考慮到這類企業的質地可能比開發商更差，所以給其大量放貸款的概率不大。只要能夠控制住這個環節，那麼以上的情況就能夠成功實施。
2.2、土地財政與地方財政脫鉤，緣起土地收益的下降
地方財政和土地財政起源於1994年的分稅制改革和2004年的招拍掛制度。在這個制度之下，土地不僅擁有創造信貸的功能，還承擔了給地方政府創收的角色，而一而再的GDP考核，使得政府對土地極其依賴。在2013年，土地財政佔地方財政的比重達到60%，也就意味著，如果沒有了房地產，就沒有了土地，也就沒有了基建，整個投資鏈條將處於癱瘓，對GDP的拉動也就無從談起。
但，這並不是壞事，在過去反而是好事，因為經濟起步階段，需要利用未來的錢（信貸）來做當前的建設，土地就成為了核心角色。從經濟拉動的三個要素來看：資本、人力、勞動生產率，勞動生產率是經濟發展第三個階段、也即經濟轉型時期的拉動因素，因此早期主要靠資本和人力。作為人口大國，人力自然不缺，所以缺的是資本，通過土地創造出來的資本，就是早期拉動經濟增長的稀缺品。因此，在過去的中國，土地財政是值得鼓勵的方式。
過去5年，地方政府對於土地財政的依賴會逐漸下降，該過程不可逆。過去地方政府是土地的唯一供應主體，特別是2007年以前土地出讓金一直作為預算外收入，地方政府對於土地收入極度依賴，土地出讓金在2013年達到頂峰。而當前土地供給在下降，新房市場也在萎縮，同時城鎮化進展逐漸放緩，所以未來對土地的需求會下降。而從供給端來說，近期政府出臺了住宅用地供給的量化考核，按照細則，雖然表面上是供地不足的一二線未來供給會加大，庫存較多的三四線未來供地會減少，也就是說只有三四線降低了土地財政。但實際上，過去一二線城市雖然供地在下降，但是土地出讓金卻在上升，加大供給後，土地的溢價率會下降，這樣反而是降低了對土地的依賴。
存量少時收增量稅，存量多時收存量稅，地方政府收入依賴由過去的土地財政向房產稅轉移，中國房屋價值已達到全球第一，那麼若徵收房產稅也已經是第一大國。“營改增”之後，地方政府大概減少了20%的財政收入，未來政府要加大財政支出只能通過兩個增加收入或者加大財政赤字的方法來擴大財政支出。維持大額財政赤字不是長期的辦法，只有推出新的稅種來補充收入渠道。成熟國家都建有較完善的以保有稅為主的房地產稅收體系，實行“重存輕流”的原則，更重視保有環節的徵稅，而產權轉讓稅收次之。同時，房地產保有稅收歸地方，流轉稅收歸中央，通過這樣的方式補充地方政府財政收入。考慮到當前中國的房屋價值已經是全球第一國家，那麼按照相同的徵收率，可以徵收的房產稅也是第一大國（但是假設方案為按戶進行免徵，那麼目前的房產稅徵收會減少）。我們測算，若按2%進行徵收，不考慮免徵的情況，當前房產稅已經完全匹敵土地出讓收入，而且未來會有穩定現金流。
有日本推行房產稅的前車之鑑，泡沫期推行不可行，需要在樓市平穩期來推行，這樣才不會刺破。正如同利率市場化推行一樣需要先降利率，進入一個健康的市場，不然企業無法承擔。房產稅也需要在房價比較穩定的時候推行，不然居民承受不了。接下來政府還要做兩件事情為日後推行房產稅鋪好路。第一件事情是等待三四線城市房價的補漲，跟一線城市的房價梯度恢復正常。這是為了將稅基打高，但是這也可能會推高房價，未來將轉嫁到接盤的下家和租客。第二件事情是要刺破部分城市的泡沫。當前租房市場已經開始冷卻，特別是北上深三個城市，一方面是因為人口的雙向流動導致租客的不足，另一方面是因為過去租房的人在這輪週期轉為買房的人同樣導致租客的減少和供應的增長。房價與租金背離，這意味著一線城市的房價已經出現泡沫，只是不是很明顯。所以現在需要先控制泡沫，不管是未來利率上行、行政管控帶來的硬著陸，還是收入增長帶來的軟著陸，這之後才能推行房產稅。
3、2019年以後，全新紀元：從投資到消費
3.1、弱化、並進而結束地產拉動投資的經濟增長方式
前面已經提到，資本形成是拉動經濟的第一個階段，而且是必不可少的階段。對比大量案例，例如印度等，可以看出和中國截然不同的發展模式，同樣擁有大量的人口（消費市場）和地域面積（土地資源），但選擇發展模式時，中國重投資、印度重消費，然而由於城市運行效率的提升必不可少的就是基建，最終來看（排除宗教信仰問題），中國的發展狀況遠遠超過印度的。再看中國，通過基建釋放的農村勞動力拉動經濟增長，這不僅僅是在於農村勞動力通過修路橋、蓋樓房形成的GDP，更是進一步形成了城市，形成了未來的龐大消費市場。
城鎮化率是這一進程的核心，這代表的是可挖掘勞動力的數量，全球國家案例發現，在達到70%之後增速大幅放緩，目前中國已經處在增速下行通道。以城鎮化率來看，中國目前為56%，一方面，農村人口轉移開始放緩，另一方面，流動人口開始減少。這需要一些解釋，由於中國的戶籍制度，導致以分類來看，應該是三類，分別是農村人口、流動人口、和城鎮人口，也即農村人口會先變為流動人口，再成為常住城鎮的城鎮人口。目前中國的農村人口轉移已經開始放緩，而且流動人口也開始減少。
基建的目的是引出潛在勞動力，還有就是引出資源，城鎮化率提升速度放緩，也就預示著資本形成過程暫告段落，而經濟增長的第二個階段，也即勞動力拉動階段進入到最鼎盛時期。資本形成過後就是勞動力拉動，按照當前的勞動力結構，中國正在經歷最為鼎盛的勞動力拉動經濟增長階段，這和中國進入老齡社會是有悖論的，因為儘管按照65歲以上人口占比中國確實進入了老齡社會，但從壯年人口占比來看，中國是最為年輕的國家之一。
投資對土地的依賴度極強，軌道交通是目前來看最長時間的投資依賴，一帶一路是目前最緊迫的投資依賴，但無論如何，投資拉動均已走下臺階。目前依賴度最強的是軌道交通建設，這是投資依賴度很強的基建投資，按照規劃，目前應該是最快速增長期，高速增長期會持續至2020年，建設會持續到2030年。而從最緊迫的投資依賴來看，主要集中在一帶一路的相關建設。
3.2、進入類比歐美日模式：地產拉動消費、進而影響經濟的新紀元
住宅升值出現財富效應，帶來居民邊際購買力上升，三四線城市開始出現消費升級現象。收入一般由4部分組成：工薪收入、轉移性收入、經營性淨收入和財產性收入[1]。其中工薪收入和轉移性收入是最主要的部分，分別佔比約64%和24%。然而財產性收入和經營性收入的增速在過去十幾年裡是最高的，大幅超過工薪收入，2015年財產性收入占人均可支配收入的10%。而各線城市的收入結構佔比不大相同，過去消費升級僅出現在一線和部分二線城市，因為他們財產性收入佔比更高，不管是金融資產的配置帶來的大量資本利得，還是享受了過去大量人口流入和城市建設下的房屋升值。而現在三四線城市也開始顯現財富效應，邊際購買力增強，出現消費升級現象。
[1] 轉移性收入：國家、單位、社會團體對居民家庭的各種轉移支付和居民家庭間的收入轉移；包括離退休金、失業救濟金、住房公積金、養老金等。經營性收入：納稅人通過經常性的生產經營活動而取得的收益，即企業在銷售貨物、提供勞務以及讓渡資產使用權等日常活動中所產生的收入。財產性收入：也稱資產性收入，包括出讓財產使用權所獲得的利息、租金、專利收入，財產營運所獲得的紅利收入、財產增值收益等。
三四線城市出現消費升級，意味著三四線也開始享受到財富效應，主要來自於兩個方面，一個是真實獲得的財產性收入，另一個是三四線房屋升值帶來的“變富”感受。過去三四線城市處於人口淨流出，導致的是城鎮化建設慢於一二線城市，在當地房子住宅屬性強於金融屬性，導致三四線城市房價表現弱於一二線城市。在過去6年的時間裡，一線城市房價漲幅為94%，二線為35%，而三線為15%。按照我們之前提到的庫存40%臨界點，部分三四線城市房價開始逐漸上漲；同時，過去流出的人口也逐漸開始迴流，返鄉置業徹底定居，帶動三四線城市的經濟發展。房價的上漲讓三四線也開始享受到“變富”的感覺，人口的迴流帶回了以前在一線城市積累的財富，這就是為什麼以前三四線城市從來沒有出現過消費升級而現在出現了。
未來房地產對中國經濟的影響不再是投資拉動，而是消費拉動，特別是隨著新房市場逐漸萎縮，向二手房市場過度，地產的量價變化反應在房屋的價值上，即居民的財產上。這是一個國家發展到一定階段後必然的結構，參考成熟的經濟體如美國和日本，城鎮化建設已經達到較成熟的階段，整體建設和開發得差不多了，可投資的基建和可開發的地區都在減少，所以本質上就很難通過投資去拉動經濟。而這個時候居民的原始資本積累已經差不多告一段落，從自身角度來說居民財富的波動會影響到自身的消費習慣，而居民財富的體現主要在於居民資產配置的存量部分，更主要體現在固定資產即住宅上。所以房價的上漲帶來財富的擴張從而提升居民的消費水平，反之亦然。而要靠消費需求拉動經濟，只需要通過調控利率的方式來刺激或者緩和。
4、再論如何理解當下：兩個基本面、兩個催化劑
當前的房地產市場用一句話總結叫做兩個基本面和兩個催化劑。兩個基本面的變化來自於人口和庫存，一線城市人口由過去的單向流動變為雙向流動，同時庫存繼續深入去化，多個城市已陸續達到40%臨界點。兩個催化劑在於新增信貸的投放和棚改貨幣化。市場擔心的是2017年一線城市人口流出是否具備可持續性，同時擔憂三四線城市銷售是否具備可持續性。過去三四線城市的銷售邏輯均被證偽，不管是2010年還是2013年。我們認為，2017年已經進入到新的臺階，當前的基本面和大背景與過去都不相同。
4.1、兩個基本面：人口雙向流動、庫存40%臨界點
一線城市人口由單向流動變為雙向流動，本質是一線城市進入到經濟轉型的階段。我們在人口篇提到過，上海常住人口在2015年出現下降，北京常住人口在2016年出現機械下降（即人口外遷）。我們認為這是一線城市進入到城市化發展的第三個階段，即勞動生產率拉動經濟的時代。城鎮化進程主要分為三個階段：固定資產投資→勞動力湧入→勞動生產率提升。對應的分別就是目前各線城市處在的階段，三線城市靠固定資產投資拉動，二線城市靠勞動力湧入釋放生產力，一線城市靠勞動生產率拉動經濟。所以對於一線城市來說，勞動生產率增長拉動的經濟，也就意味著市場經濟擠出多餘人口才是主因，而行政管控只是次要。
政府對於房地產的容忍度在提高，但當一個地方的庫存去清後便開始限購，將資金層層擠壓，堅持房子“住非炒”的本質。前面我們提到庫存40%的臨界點，代表著地產產業鏈與銀行的脫鉤，意味著庫存風險差不多去掉，這個時候便會開啟限購，然後引導資金往別的城市走。習主席多次強調“房子是用來住的，不是用來炒的”，所以未來不排除全國限購的情況出現。
4.2、兩個催化劑：信貸+棚改貨幣化
當前去庫存最重要的兩個催化劑是信貸投放和棚改貨幣化安置。2015-2016年銀行的資產配置主要是以風險為考量，所以銀行大量投向居民房貸，同時伴隨8-8.5折的利率折扣。過去三四線城市的信貸折扣極少，而當前在一線城市從9折恢復到9.5折後的情況下，三四線城市依然還在享受8.5-9折的水平，同時首付比例在20%-30%，我們認為三四線城市具備加槓桿的空間，那就是資金嚮往的地方。同時，近兩年來政府工作報告和中央經濟工作會議中均提到棚改貨幣化安置，在去庫存任務中起到一定的作用。
從2016年開始，M2的增長不是主要來自於基礎貨幣的投放，而是來自於貨幣乘數的擴張。M2的增量主要來自於兩部分，一個是新增信貸，一個是外匯佔款。增加信貸的方式主要是通過抵押來擴張信用，抵押主要有4類：居民抵押住宅、企業抵押廠房和生產設備、政府抵押土地、開發商抵押土地。目前只通過了MLF和SLF的方式投放基準貨幣，只是為了維持銀行系統去槓桿過程中的穩定，適時補充流動性。通過貨幣乘數擴張的好處就是央行想收緊的時候速度會很快。對於房地產來說，只有貨幣調控才是真，所以接下來當房貸開始緊縮後帶來的地產銷售下行，不僅會導致開發商開發貸的下降，同樣還會帶來地產產業鏈上的企業的抵押貸款下降，例如大宗、家裝、家電等行業。結果就是貨幣乘數的迅速縮小導致貨幣供應收緊。而其他企業的貸款行為取決於實體經濟，所以可能還會持續。
從當前國內環境看，貿易保護導致貨幣投放的途徑少了一條。因為中國的結售匯制度，過去貿易順差的情況下，企業會被強制結匯，央行會被迫創造貨幣形成外匯佔款。當前的環境跟2013年的調控很像，但是當時調控了房地產市場不行之後，央行通過降準的方式來投放貨幣。然而2013年處於貿易順差的情況，可以通過結匯的形式投放貨幣，現在不大可能。接下來如果進入貨幣緊縮週期的話，可能會出現2013年二三季度那時的錢荒。
從海外環境看，全球進入流動性拐點，海外經濟體普遍復甦。美國進入加息週期，預計今年和明年各三次，歐洲的經濟體也開始復甦，同時貿易保護主義也開始抬頭，對於處於經濟轉型的中國來說不是一個有利的環境。為了對衝海外經濟復甦和美元加息影響下的資本流出，未來中國不排除通過加息的方式來減輕當前人民幣貶值的壓力。
5、2017~2019年，可能是一次足夠長的調整期
本輪週期跟2013年很像，行政管控+貨幣寬鬆，同時查銀行表外資產。2013年查的是非標，今年查的是銀行同業和MPA考核，預計今年市場同樣會進入“錢荒”狀態。當前金融市場的利率開始逐漸上行，同時，企業利率也隨之上行。接下來，銀行將從自己的風險考量轉向收益考量，屆時房貸將被擠佔，地產銷售拐點來臨。我們認為這次調整時間會比2013年略長，判斷在1-2個季度左右，大概在今年三季度末。
5.1、金融利率和企業利率開始上行
2017年強調的是金融去槓桿，現在我們能看到的是金融市場的利率從去年四季度左右已經開始起來了，以銀行間市場的拆借回購SHIBOR1M和GC001為例，後者近期最高曾到35.41%。同時，理財產品以餘額寶為例，利率已經上升到3.96%。金融市場利率上行帶來的結果就是資金投放意願降低，而且會把這部分資金成本轉嫁到企業部門，即實體經濟。
資金成本轉嫁到企業部門會分為兩種情況。一種是實體經濟好的時候，企業能夠承擔上升的資金成本，那麼銀行自身也會從收益角度來說從房貸轉向企業貸。一種是實體經濟不好的時候，企業無法承擔高利率，那麼只能通過降準的方式增大貨幣供給，讓銀行和企業的日子都好過。這也是為什麼2014年不做利率市場化而要到去年才做，因為要把利率降下來，讓企業能夠生存。所以2014年便是先降準然後又降息，刺激實體經濟，為利率市場化推進做準備。
關於實體經濟是否復甦的問題，市場上存在很大的分歧，主要是因為PPI跟CPI的剪刀差繼續擴大，同時CPI持續走弱，PPI難以向CPI傳導，CPI食品類分項沒有起來意味著需求沒有起，這不是復甦的現象。然而CPI食品類裡面豬肉佔比較高，如果豬肉價格不起，那麼CPI很難大幅起來；同時PPI只有生活資料部分會向CPI直接傳到，生產資料是間接傳導。然而換個角度來看，經濟是否好轉可以看企業擴大投資的意願，即對資金的飢渴度，如果企業自主願意擴大產能，就會有資金需求，那麼就會帶來企業利率的上升。當前已經能看到企業利率同樣處於上升通道，長三角和珠三角票據貼現利率已經起來。其次當前經濟並非不好，而是有過熱嫌疑，接下來可能還會有加息的可能性，原因就在於地產投資持續向好。
5.2、類比2013年，但是調整期會略長
考慮風險敞口的話，當前金融利率、企業利率和房貸利率差不多處在了一個平衡點。銀行的配置主要有4大類：銀行間、居民、企業和政府部門。銀行間市場又主要以國開債為主，考慮風險敞口，國債是0%，國開債是20%，房貸是50%，目前已經基本上持平，之後如果利率繼續往上走，就會對房貸形成擠佔。當前是先以收縮利率折扣為主，一線城市利率折扣從8.5折提高到9折，是行政手段下的結果，然而現在從9折上升到9.5折是市場化的選擇。
可以類比的是2013年，背景都是行政調控+貨幣寬鬆，然而在3月份銀監會出臺了一個8號文，關於規範商業銀行理財業務的通知，主要是查“非標準化債權資產”，即監管表外業務。結果就是當時金融市場的利率特別高，SHIBOR隔夜最高曾到13.44%（歷史最高）。而2017年查的是銀行同業，也是表外資產，同時2016年底還出了MPA的考核，這都會減少銀行資金的投放，而且央行也在今年春節之後調高了MLF和SLF的利率，銀行間市場利率已經起來，金融市場利率一定也還會繼續上升。
2013年的調整時間大概是2個季度左右，2月份出臺國五條及細則穩定住房市場，包括穩房價、抑制投資投機性購房，加大住房及土地供應等，3月份出臺的查非標，9月份銷售增速開始持續下行。我們認為這次會更長，原因在於2013年出現了黑天鵝事件，6月份左右光大銀行出現違約。今年出現黑天鵝事件的概率不大，因為有了前車之鑑之後，政府會有意地進行調控，例如時不時地通過逆回購釋放一些流動性。那麼結果就是，今年的調整期會更長，2013年從三季度開始的，那麼今年可能從三季度末左右開始往下走。
6、未來地產的自白：那麼好，那麼壞
作為經濟的引擎，房地產行業在過去20年起了極其關鍵的作用，確實可以扛起沒有房地產就沒有中國新經濟的大旗，通過房地產創造的出來的貨幣支持了其他產業的擴大再生產。我們把一切的功績都歸於土地公有制和政府作為唯一供給主體這兩個大前提之下。看過中國的城市建設之後，就知道過去的那麼好。估算當前存量房屋量在195億平方米，若按遠期中國10億城鎮人口、35平方米/人來計算，對應350億平方米叫做增量房地產的頂，按當前每年12~13億平方米的速度，至少還有10年的時間。如果對於一個10年後就要宣告結束的行業來看，站在現在這可謂是那麼壞。
發展租賃市場的用意在哪裡？如果從居民的角度，經濟增長決定收入增長，進而決定租客的支付水平，再影響房東的收入水平，最終體現為租客和房東（也就是整個居民部門）的消費能力。保有一定的租房市場，相比於自有住房，能夠提供更高的人口流動，這是起經濟潤滑劑的人群，可以降低摩擦成本，在以城市、甚至省為單位進行人口轉移。
我們曾經多次說過，租金收益率的1.5%好於理財的3%，這是實際回報率和名義回報率的區別。計算租金收益率的方法是名義租金/名義房價，因此我們通常說的1.5%的租金收益率其實是實際回報率，並非名義回報率。考慮和名義回報的關係，則為名義回報=名義房價*（實際租金回報率+平減指數），若用通貨膨脹代替平減指數，過去的CPI則平均在3%以上，因此，以過去來看，這樣的名義租金回報率我們可以看做是4.5%以上，這樣和國外對比租金回報率，則幾乎相同，因為國外的CPI大多不超過1%。
考慮長期通脹水平會下降，而非上升，因此，當前的租金收益率應該需要上升，而非下降。自2016年3月以來，租金走勢和房價走勢的背離，再疊加未來的CPI應該長期低於3%，名義回報率開始下降，這在短期內是並不擔心的，若長期如此，則反應出實體經濟沒有起色，這是需要引起重視的。考慮到當前的PPI修復和經濟結構的調整，對未來的預判需要更樂觀，因此租金收益率的修復將成為下一個風口。
從租賃市場開始，真正的金融創新就會登臺，打造基於現金流（而非抵押物）的房地產金融。以當前的貸款來看，只能夠通過抵押貸款，並基於抵押貸款進行衍生，例如，當前的房地產基金創新，最終退出也是以整體出售為主，能夠做持有的偏少，原因就在於沒有發達的租賃市場。以抵押品公允價值為基準進行的抵押貸款，是以NAV為基礎的，是無現金流依託的金融產品。然而，金融創新的本質是在現金流上做文章，這樣的金融產品可靠度也會更高，國外的衍生品市場也大多基於現金流進行定價。
現金流定價，消費拉動，成為地產新紀元的入口。對投資拉動的經濟分析需要暫告段落，儘管它仍然是、而且未來也會是對經濟彈性貢獻最大的，畢竟這是供給主導，然而，從經濟發展階段來看，社會分工進一步深化要求進入到消費拉動的市場，房地產對經濟的拉動從投資過度到消費，經濟好—收入漲—租金漲—房東財產性收入漲—消費意願增強—經濟好。現金流最大的優點是可持續性，沒有上限。