'董登新：中美公募基金差距比較'

中美公募基金差距比較

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

我們知道，公募基金是法定的“投資專家”，也是典型的組合投資者、長期投資者及價值投資者。公募基金與資本市場是相生相剋的關係，二者相互促進、相互制約。公募基金是股市最重要的“長錢”之一，也是資本市場最重要的長期機構投資者。公募基金的發展實力和水平，在一定程度上也直接影響著資本市場生態與家庭理財方式。

公募基金規模大小，在一定程度上反映了公募基金對資本市場的滲透力和影響力。

我國公募基金起步較晚。1997年11月，國務院頒佈《證券投資基金管理暫行辦法》；1998年3月，兩隻封閉式基金——基金金泰、基金開元設立，標誌著我國現代公募基金正式起航。二十年來，我國公募基金從無到有，從小到大，尤其是近十年來快速發展，但我國公募基金規模仍然太過狹小，這與我國作為世界第二大經濟體和第二大股市的地位是不相匹配的。

根據ICI統計，截止2018年底，中國公募基金淨值總規模（不含FOF）僅為1.77萬億美元，排列世界第8位，排在中國前列的7個國家分別美國（21.08萬億美元）、盧森堡（4.65萬億美元）、愛爾蘭（2.77萬億美元）、德國（2.20萬億美元）、法國（2.07萬億美元）、澳大利亞（1.94萬億美元）、日本（1.80萬億美元）；排在中國之後的英國為1.68萬億美元，與中國基本持平。

其中，美國公募基金淨值佔據了世界總規模的45.14%，而中國僅佔3.79%的市場份額，二者相差十分懸殊，美國公募基金淨值相當於中國的12倍！2018年美國GDP為20.49萬億美元，年底股票總市值為30.44萬億美元，美國公募基金淨值與這兩個指標的比值分別為103.3%和58.15%。相比之下，我國公募基金規模要小得多。截止2018年底，我國公募基金淨值為13.03萬億元，當年我國GDP首次突破90萬億元，我國公募基金淨值佔GDP比重僅為15%左右，約為年末股票總市值（43.36萬億元）的30%。

由於美國公募基金的主體是共同基金（mutual funds），共同基金總淨值佔公募基金的比重約為85%。再加上美國共同基金的統計數據十分翔實，因此，本文特別選取美國共同基金與我國公募基金進行比較，這樣更有可比性和說服力。

（一）基金規模比較

基金規模至少包括三個指標：基金淨值總規模、平均單隻基金規模、基金公司託管資產總規模。基金規模大小，在一定程度上反映了基金市場的地位、體量與影響力。

截止2018年底，美國共同基金合計為8059只，淨資產總值為17.7萬億美元，平均每隻基金淨值規模約為22億美元。截止2018年底，中國公募基金為5626只，淨資產總值為13.03萬億元，平均每隻基金淨值規模約為23億元。如果按當前匯率折算，美國單隻公募基金平均規模是中國的7倍左右。單隻基金規模大小，將直接影響其經營管理成本與規模效應。

再從公募基金公司託管資產規模來看，我國基金公司規模整體偏小。截至2019年6月底，易方達總資產管理規模接近1.3萬億元，其中非貨幣非短期理財公募基金規模排名行業第一；博時管理資產總規模為9345億元人民幣；華夏基金本部管理資產規模為9181億元，其中公募基金管理規模4875億元。此外，天弘基金是國內最大規模的貨幣市場基金，截至2019年6月底，天弘基金僅公募基金管理規模就達1.2萬億元。目前我國資產管理規模超過1萬億元的基金公司僅有2家，即易方達和天弘基金。

根據美國基金業最新排名，截止2019年第一季度末，管理資產超過1萬億美元的美國基金公司共有18家，其中，託管資產規模最大的兩家基金公司分別是：黑石（Black Rock Funds）6.84萬億美元，先鋒基金公司（Vanguard）5.2萬億美元。

（二）長期基金與短期基金比較

一般地，我們將貨幣市場基金稱為“短期基金”，而將其他公募基金稱為“長期基金”。其中，短期基金主要滿足人們日常流動性管理需要，以及企業資金頭寸管理需要，其投資對象主要是貨幣市場工具，它無法進入資本市場；長期基金則以股票和債券投資為主，它直接為資本市場提供長期資金來源。

從公募基金的期限結構來看，2018年底，美國短期基金（即貨幣市場基金）所佔比重僅為17.15%，而長期基金佔比則高達82.85%；與此相反，我國貨幣市場基金佔比卻高達58.44%，而長期基金佔比僅為41.56%。這表明我國大量公募基金都扎堆在低風險、高流動性的貨幣市場基金上，它無法為資本市場提供長期資金來源支持，而美國公募基金則以長期基金為主，它為資本市場提供了龐大的長期資金支持。這是中美兩國公募基金市場的最大區別之一。

（三）股票基金的規模與地位比較

我們知道，在公募基金的類型劃分中，與混合基金、債券基金、貨幣市場基金相比，股票基金是風險最高，而且管理難度最大，但其預期收益也是最高的，這也是最能吸引投資者的地方。因此，股票基金成為公募基金的實力象徵，也是公募基金的龍頭和標杆。一般地，一國股票基金的地位，決定了該國公募基金的發展水平與實力。

截止2018年底，美國股票基金總淨值為9.22萬億美元，在共同基金中所佔比重最高，為52.1%；相反，我國股票基金總淨值僅為0.82萬億元，佔公募基金的比重最低，僅為6.33%。很顯然，我國股票基金正在不斷萎縮，擴容十分艱難，正是因為股票基金的狹小與缺位，它更無法為資本市場提供有效的長期資金支持，更無法成為家庭理財投資的重要選項。事實上，我國股票基金應該而且必須成為A股市場未來“去散戶化”的中堅力量。

（四）基金國際化程度比較

眾所周知，公募基金最重要的特徵之一，就是組合投資、分散風險。它不僅只在一個市場進行組合投資，它更需要跨地區、跨市場進行組合投資，這樣，才能有效的平滑單個投資品種、單一投資市場的異動風險。在美國公共同基金淨資產中，有2.43萬億美元投資在境外市場，佔共同基金淨資產總額的13.7%，這一比例已是相當高的。而在我國公募基金淨資產中，僅有0.07萬億元投資在境外市場，佔公募基金淨資產總額的0.54%，幾乎可以忽略不計。當然，公募基金“走出去”，不僅取決於投資者自身的需求，也取決於基金公司的專業人才和經營管理水平。

（五）基金投資者結構比較

2004年我國官方開始發佈公募基金投資者結構數據。2007年底，我國個人投資者持有公募基金淨值比例為86.53%，創歷史最高記錄；隨後這一比重開始逐年持續下滑，2015年底機構投資者持有公募基金淨值首次超過個人投資者；2016年底我國機構投資者持有公募基金淨值高達58.41%，而個人投資者持有公募基金淨值的比重則降至41.59%。

與此相反，2017年底，美國個人投資者持有共同基金淨值的比重高達87.24%，而機構投資者持有比重僅為12.76%。其中，在股票基金、混合基金中，個人持有淨值比重分別高達92.07%和95.97%，但在貨幣基金市場中，美國個人持有淨值比重要明顯低一些，僅為61.66%。因為機構投資者大量持有貨幣市場基金，主要是為了滿足日常資金頭寸管理的需要。

事實上，公募基金是典型的集合投資者，從這一意義講，美國的共同基金市場是標準的“散戶市”，這與美國股市的“機構市”格局正好是相反的。正因如此，公募基金成為了美國個人及家庭理財投資的最重要選項之一，這也是大多數美國人並不直接炒股的重要原因，因為散戶可以通過購買股票基金來間接參與股市投資。

總而言之，美國公募基金不僅規模龐大，而且能為美國資本市場提供源源不斷的長期資金來源，相反，中國公募基金規模狹小（與GDP比較），而且主要以短期基金（貨幣市場基金）為主，無法為資本市場提供足量的長期資金。很顯然，中美公募基金存在較大差距，原因何在？筆者認為，背後的原因主要有三個：

第一，美國3億人口擁有近30萬億美元的私人養老金儲備（不含社保），其中，有近10萬億美元投資在公募基金上；而中國14億人僅擁有1.5萬億元私人養老金儲備。由此可見，長期積累的私人養老金成為了美國公募基金的最大貢獻者和支持者，這也是美國公募基金以長期基金為主的重要原因。

第二，2018年底共有5720萬個美國家庭、1.02億美國人持有公募基金，44.8%的美國家庭持有基金，平均每戶持有基金資產15萬美元，平均每個家庭持有4只基金。正因如此，大多數美國人不炒股，他們將私人養老金與公募基金作為家庭理財投資的最重要選項之一。與此相反，中國股市是一個“散戶市”，股市交易的90%左右都是由個人投資者來完成的，因此，中國股民更願意親自進入股市搏殺，而不是購買股票基金。

第三，美國公募基金已經形成了良性循環的生態體系：龐大的私人養老金支撐公募基金擴容；公募基金與私人養老金作為長期機構投資者，又共同支撐著美國資本市場做大做強；反過來，強大的美國資本市場能夠保證並滿足私人養老金與公募基金的保值增值訴求。相比之下，我國私人養老金與公募基金規模仍較狹小，尚不能為資本市場提供強大的長期資金支持，這也是A股“散戶市”形成的重要原因之一。

在人口老齡化背景下，無論是從資本市場角度考慮，抑或是從家庭理財角度考慮，我們都必須加大對14億人口的養老儲蓄及家庭理財的教育與引導，採用稅收優惠等政策手段鼓勵國民養老儲蓄與養老投資，並逐漸改變國民以“短炒、賺快錢”為特色的家庭理財觀；另一方面，以公募基金為代表的各類金融機構，應該加大產品與業務創新，研發出更多樣、更豐富的個人養老金產品及中長期理財產品（資管產品），並以此吸引或引導更多的個人投資者參與長期投資，享受長期投資收益，進而為資本市場提供穩定而龐大的長期資金來源。