作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
1
業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
作者 | 格隆匯 李俊之
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好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
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業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
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好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
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業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
2
波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
作者 | 格隆匯 李俊之
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好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
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業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
2
波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
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業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
2
波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
作者 | 格隆匯 李俊之
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好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
1
業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
2
波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川噴水聚特和寧波銅錢橋6家企業市場份額共計佔全行業的四分之三，市場集中度較高。
4、潛在進入者
新進入者想要在該行業內分一杯羹很不容易，主要受產地、市場和品牌三重限制：
產地限制：對於榨菜的龍頭企業來說，原料（青菜頭）每年的產量有限又屬於區域性種植，由於運輸半徑和青菜頭易腐爛等問題，限制了榨菜原料盛產地外的榨菜加工企業的發展，因此原料構建的行業進入壁壘較深，基本不存在新進入者威脅，同時還可進一步享受小企業出清後讓出的市場份額（當然這塊空間也不大），競爭優勢較為穩固。對於其他地區的企業來說，試圖切入這一領域從當地企業手中搶奪有限的青菜頭資源難度較高。
市場限制：榨菜行業整體規模有限，整個市場只有幾百億，屬於利基市場，空間不大。目前行業內主要是存量競爭，暫時沒看到新增資本進入的跡象。
品牌限制：目前榨菜行業知名品牌有“烏江”、“魚泉”、“六必居”等。塑造一個知名品牌，既要投入大量廣告費用，又需要較長的品牌培育期。顯然，新進企業在短時間內與具有品牌優勢的企業競爭將處於不利位置。
5、替代品威脅
口味的變遷是個漫長的過程，人們長久的飲食消費習慣不會突然改變。榨菜的消費頻率高，消費者一旦對食用某個品牌的榨菜形成習慣，便不會輕易更改。不論是現有的魚泉、六必居等品牌，還是泡菜等其他替代品，都不會構成實質性的威脅。想想巴菲特連從百事可樂換成改喝可口可樂都經歷了漫長的過程。不過，由於榨菜這類快消品價格較低，客觀上也導致相對較低的試錯和轉換成本，具體還需要觀察。
綜上所述，公司可以將上游原料長期上漲的成本壓力，通過逐漸提價的方式有效轉嫁給下游消費者；受產地和消費習慣等因素限制，行業較為穩定、集中度較高、進入壁壘較強、替代品威脅有限。因此可以得到如下結論：公司處於利基市場的龍頭位置，行業已步入成熟期，有一條相對穩固的護城河，但未來成長空間不高，這有點類似於本系列之前研究過的利基市場隱形冠軍豪邁科技。
3
中報業績不如預期誰之過？
7月30日傍晚，涪陵榨菜發佈半年報， 2019年上半年，公司實現營業收入10.86億元，比上年同期僅增長了2.11%，實現歸屬母公司淨利潤3.15億元，比上年同期增長3.14%。顯然，如此低迷的業績遠低於市場預期，第二天公司股價便應聲跌停，並在隨後數日持續下跌，期間最大跌幅近25%。
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
1
業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
2
波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川噴水聚特和寧波銅錢橋6家企業市場份額共計佔全行業的四分之三，市場集中度較高。
4、潛在進入者
新進入者想要在該行業內分一杯羹很不容易，主要受產地、市場和品牌三重限制：
產地限制：對於榨菜的龍頭企業來說，原料（青菜頭）每年的產量有限又屬於區域性種植，由於運輸半徑和青菜頭易腐爛等問題，限制了榨菜原料盛產地外的榨菜加工企業的發展，因此原料構建的行業進入壁壘較深，基本不存在新進入者威脅，同時還可進一步享受小企業出清後讓出的市場份額（當然這塊空間也不大），競爭優勢較為穩固。對於其他地區的企業來說，試圖切入這一領域從當地企業手中搶奪有限的青菜頭資源難度較高。
市場限制：榨菜行業整體規模有限，整個市場只有幾百億，屬於利基市場，空間不大。目前行業內主要是存量競爭，暫時沒看到新增資本進入的跡象。
品牌限制：目前榨菜行業知名品牌有“烏江”、“魚泉”、“六必居”等。塑造一個知名品牌，既要投入大量廣告費用，又需要較長的品牌培育期。顯然，新進企業在短時間內與具有品牌優勢的企業競爭將處於不利位置。
5、替代品威脅
口味的變遷是個漫長的過程，人們長久的飲食消費習慣不會突然改變。榨菜的消費頻率高，消費者一旦對食用某個品牌的榨菜形成習慣，便不會輕易更改。不論是現有的魚泉、六必居等品牌，還是泡菜等其他替代品，都不會構成實質性的威脅。想想巴菲特連從百事可樂換成改喝可口可樂都經歷了漫長的過程。不過，由於榨菜這類快消品價格較低，客觀上也導致相對較低的試錯和轉換成本，具體還需要觀察。
綜上所述，公司可以將上游原料長期上漲的成本壓力，通過逐漸提價的方式有效轉嫁給下游消費者；受產地和消費習慣等因素限制，行業較為穩定、集中度較高、進入壁壘較強、替代品威脅有限。因此可以得到如下結論：公司處於利基市場的龍頭位置，行業已步入成熟期，有一條相對穩固的護城河，但未來成長空間不高，這有點類似於本系列之前研究過的利基市場隱形冠軍豪邁科技。
3
中報業績不如預期誰之過？
7月30日傍晚，涪陵榨菜發佈半年報， 2019年上半年，公司實現營業收入10.86億元，比上年同期僅增長了2.11%，實現歸屬母公司淨利潤3.15億元，比上年同期增長3.14%。顯然，如此低迷的業績遠低於市場預期，第二天公司股價便應聲跌停，並在隨後數日持續下跌，期間最大跌幅近25%。
應該說，本輪暴跌是市場對於業績不及預期的正常反應，相較於之前的高估值，通過股價下跌回歸合理估值也在情理之中，跟“暴雷”沒有關係，這些事先通過觀察一季報營收放緩、存貨高企和現金流下降便可見端倪。
之前我們分析了今年業績放緩的主因是由於高庫存壓力、經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高及渠道下沉受挫三個因素疊加所致，公司也通過實行一系列的針對性措施以期在來年扭轉頹勢。另一方面，今年營收增速不及預期也與2018年上半年營收增速過猛有關，這也說明高基數難以為繼。
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
1
業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
2
波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川噴水聚特和寧波銅錢橋6家企業市場份額共計佔全行業的四分之三，市場集中度較高。
4、潛在進入者
新進入者想要在該行業內分一杯羹很不容易，主要受產地、市場和品牌三重限制：
產地限制：對於榨菜的龍頭企業來說，原料（青菜頭）每年的產量有限又屬於區域性種植，由於運輸半徑和青菜頭易腐爛等問題，限制了榨菜原料盛產地外的榨菜加工企業的發展，因此原料構建的行業進入壁壘較深，基本不存在新進入者威脅，同時還可進一步享受小企業出清後讓出的市場份額（當然這塊空間也不大），競爭優勢較為穩固。對於其他地區的企業來說，試圖切入這一領域從當地企業手中搶奪有限的青菜頭資源難度較高。
市場限制：榨菜行業整體規模有限，整個市場只有幾百億，屬於利基市場，空間不大。目前行業內主要是存量競爭，暫時沒看到新增資本進入的跡象。
品牌限制：目前榨菜行業知名品牌有“烏江”、“魚泉”、“六必居”等。塑造一個知名品牌，既要投入大量廣告費用，又需要較長的品牌培育期。顯然，新進企業在短時間內與具有品牌優勢的企業競爭將處於不利位置。
5、替代品威脅
口味的變遷是個漫長的過程，人們長久的飲食消費習慣不會突然改變。榨菜的消費頻率高，消費者一旦對食用某個品牌的榨菜形成習慣，便不會輕易更改。不論是現有的魚泉、六必居等品牌，還是泡菜等其他替代品，都不會構成實質性的威脅。想想巴菲特連從百事可樂換成改喝可口可樂都經歷了漫長的過程。不過，由於榨菜這類快消品價格較低，客觀上也導致相對較低的試錯和轉換成本，具體還需要觀察。
綜上所述，公司可以將上游原料長期上漲的成本壓力，通過逐漸提價的方式有效轉嫁給下游消費者；受產地和消費習慣等因素限制，行業較為穩定、集中度較高、進入壁壘較強、替代品威脅有限。因此可以得到如下結論：公司處於利基市場的龍頭位置，行業已步入成熟期，有一條相對穩固的護城河，但未來成長空間不高，這有點類似於本系列之前研究過的利基市場隱形冠軍豪邁科技。
3
中報業績不如預期誰之過？
7月30日傍晚，涪陵榨菜發佈半年報， 2019年上半年，公司實現營業收入10.86億元，比上年同期僅增長了2.11%，實現歸屬母公司淨利潤3.15億元，比上年同期增長3.14%。顯然，如此低迷的業績遠低於市場預期，第二天公司股價便應聲跌停，並在隨後數日持續下跌，期間最大跌幅近25%。
應該說，本輪暴跌是市場對於業績不及預期的正常反應，相較於之前的高估值，通過股價下跌回歸合理估值也在情理之中，跟“暴雷”沒有關係，這些事先通過觀察一季報營收放緩、存貨高企和現金流下降便可見端倪。
之前我們分析了今年業績放緩的主因是由於高庫存壓力、經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高及渠道下沉受挫三個因素疊加所致，公司也通過實行一系列的針對性措施以期在來年扭轉頹勢。另一方面，今年營收增速不及預期也與2018年上半年營收增速過猛有關，這也說明高基數難以為繼。
比較去年和今年前兩季度的業績情況，如上圖所示，2018年公司前兩季度的單季營收分別大漲了47.72%和23.71%，主要是由於縮規格提價，以及大力加強市場推廣力度所致，去年較高的業績基數直接導致今年前兩季度增長乏力。
查閱資產負債表，2019年中期，公司的資產負債率僅為17.11%，處於歷史較低水平；貨幣資金同比下降32.3%，這與預付款項大漲847.5%有直接關係，預付款的增加主要是因為購買了涪陵58.7萬平方米（879.68畝）的工業用地，用於建設“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地”；存貨同比增加23.21%，主要原因還是上半年經銷商庫存較大，導致公司庫存增加，但隨著經銷商去庫存完成，下半年庫存壓力會有所減緩；此外預收賬款下降近21%，也能反映出銷售的疲軟，另一方面也是為了促進銷售增加經銷商賬期的原因。
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
1
業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
2
波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川噴水聚特和寧波銅錢橋6家企業市場份額共計佔全行業的四分之三，市場集中度較高。
4、潛在進入者
新進入者想要在該行業內分一杯羹很不容易，主要受產地、市場和品牌三重限制：
產地限制：對於榨菜的龍頭企業來說，原料（青菜頭）每年的產量有限又屬於區域性種植，由於運輸半徑和青菜頭易腐爛等問題，限制了榨菜原料盛產地外的榨菜加工企業的發展，因此原料構建的行業進入壁壘較深，基本不存在新進入者威脅，同時還可進一步享受小企業出清後讓出的市場份額（當然這塊空間也不大），競爭優勢較為穩固。對於其他地區的企業來說，試圖切入這一領域從當地企業手中搶奪有限的青菜頭資源難度較高。
市場限制：榨菜行業整體規模有限，整個市場只有幾百億，屬於利基市場，空間不大。目前行業內主要是存量競爭，暫時沒看到新增資本進入的跡象。
品牌限制：目前榨菜行業知名品牌有“烏江”、“魚泉”、“六必居”等。塑造一個知名品牌，既要投入大量廣告費用，又需要較長的品牌培育期。顯然，新進企業在短時間內與具有品牌優勢的企業競爭將處於不利位置。
5、替代品威脅
口味的變遷是個漫長的過程，人們長久的飲食消費習慣不會突然改變。榨菜的消費頻率高，消費者一旦對食用某個品牌的榨菜形成習慣，便不會輕易更改。不論是現有的魚泉、六必居等品牌，還是泡菜等其他替代品，都不會構成實質性的威脅。想想巴菲特連從百事可樂換成改喝可口可樂都經歷了漫長的過程。不過，由於榨菜這類快消品價格較低，客觀上也導致相對較低的試錯和轉換成本，具體還需要觀察。
綜上所述，公司可以將上游原料長期上漲的成本壓力，通過逐漸提價的方式有效轉嫁給下游消費者；受產地和消費習慣等因素限制，行業較為穩定、集中度較高、進入壁壘較強、替代品威脅有限。因此可以得到如下結論：公司處於利基市場的龍頭位置，行業已步入成熟期，有一條相對穩固的護城河，但未來成長空間不高，這有點類似於本系列之前研究過的利基市場隱形冠軍豪邁科技。
3
中報業績不如預期誰之過？
7月30日傍晚，涪陵榨菜發佈半年報， 2019年上半年，公司實現營業收入10.86億元，比上年同期僅增長了2.11%，實現歸屬母公司淨利潤3.15億元，比上年同期增長3.14%。顯然，如此低迷的業績遠低於市場預期，第二天公司股價便應聲跌停，並在隨後數日持續下跌，期間最大跌幅近25%。
應該說，本輪暴跌是市場對於業績不及預期的正常反應，相較於之前的高估值，通過股價下跌回歸合理估值也在情理之中，跟“暴雷”沒有關係，這些事先通過觀察一季報營收放緩、存貨高企和現金流下降便可見端倪。
之前我們分析了今年業績放緩的主因是由於高庫存壓力、經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高及渠道下沉受挫三個因素疊加所致，公司也通過實行一系列的針對性措施以期在來年扭轉頹勢。另一方面，今年營收增速不及預期也與2018年上半年營收增速過猛有關，這也說明高基數難以為繼。
比較去年和今年前兩季度的業績情況，如上圖所示，2018年公司前兩季度的單季營收分別大漲了47.72%和23.71%，主要是由於縮規格提價，以及大力加強市場推廣力度所致，去年較高的業績基數直接導致今年前兩季度增長乏力。
查閱資產負債表，2019年中期，公司的資產負債率僅為17.11%，處於歷史較低水平；貨幣資金同比下降32.3%，這與預付款項大漲847.5%有直接關係，預付款的增加主要是因為購買了涪陵58.7萬平方米（879.68畝）的工業用地，用於建設“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地”；存貨同比增加23.21%，主要原因還是上半年經銷商庫存較大，導致公司庫存增加，但隨著經銷商去庫存完成，下半年庫存壓力會有所減緩；此外預收賬款下降近21%，也能反映出銷售的疲軟，另一方面也是為了促進銷售增加經銷商賬期的原因。
在快消品領域，存貨週轉天數的增加往往說明產品滯銷，從上圖可見，自今年以來，公司的存貨週轉天數創下自07年來的歷史新高（當然這也與今年初收砍的青菜頭總量比去年少，公司為了抵消價格波動的因素，主動囤了一批青菜頭用以抵禦原材料變動風險有關）。接下來提升經銷商的銷售積極性以減緩高庫存壓力，將是管理層需要解決的優先問題。
第三，現金流方面，自2017年後公司經營性現金流下降明顯，各季度現金流均低於公司淨利潤，這正好與同期高達80%增速的淨利潤形成鮮明對比，也從側面反映了產品階段性滯銷的問題。與此同時，應收賬款的增加和預收賬款的減少，也說明產品經過大幅提價後終端銷售偏弱，渠道有壓貨的嫌疑，導致榨菜銷量減少，並透支了來年的成長性。
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
1
業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
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波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川噴水聚特和寧波銅錢橋6家企業市場份額共計佔全行業的四分之三，市場集中度較高。
4、潛在進入者
新進入者想要在該行業內分一杯羹很不容易，主要受產地、市場和品牌三重限制：
產地限制：對於榨菜的龍頭企業來說，原料（青菜頭）每年的產量有限又屬於區域性種植，由於運輸半徑和青菜頭易腐爛等問題，限制了榨菜原料盛產地外的榨菜加工企業的發展，因此原料構建的行業進入壁壘較深，基本不存在新進入者威脅，同時還可進一步享受小企業出清後讓出的市場份額（當然這塊空間也不大），競爭優勢較為穩固。對於其他地區的企業來說，試圖切入這一領域從當地企業手中搶奪有限的青菜頭資源難度較高。
市場限制：榨菜行業整體規模有限，整個市場只有幾百億，屬於利基市場，空間不大。目前行業內主要是存量競爭，暫時沒看到新增資本進入的跡象。
品牌限制：目前榨菜行業知名品牌有“烏江”、“魚泉”、“六必居”等。塑造一個知名品牌，既要投入大量廣告費用，又需要較長的品牌培育期。顯然，新進企業在短時間內與具有品牌優勢的企業競爭將處於不利位置。
5、替代品威脅
口味的變遷是個漫長的過程，人們長久的飲食消費習慣不會突然改變。榨菜的消費頻率高，消費者一旦對食用某個品牌的榨菜形成習慣，便不會輕易更改。不論是現有的魚泉、六必居等品牌，還是泡菜等其他替代品，都不會構成實質性的威脅。想想巴菲特連從百事可樂換成改喝可口可樂都經歷了漫長的過程。不過，由於榨菜這類快消品價格較低，客觀上也導致相對較低的試錯和轉換成本，具體還需要觀察。
綜上所述，公司可以將上游原料長期上漲的成本壓力，通過逐漸提價的方式有效轉嫁給下游消費者；受產地和消費習慣等因素限制，行業較為穩定、集中度較高、進入壁壘較強、替代品威脅有限。因此可以得到如下結論：公司處於利基市場的龍頭位置，行業已步入成熟期，有一條相對穩固的護城河，但未來成長空間不高，這有點類似於本系列之前研究過的利基市場隱形冠軍豪邁科技。
3
中報業績不如預期誰之過？
7月30日傍晚，涪陵榨菜發佈半年報， 2019年上半年，公司實現營業收入10.86億元，比上年同期僅增長了2.11%，實現歸屬母公司淨利潤3.15億元，比上年同期增長3.14%。顯然，如此低迷的業績遠低於市場預期，第二天公司股價便應聲跌停，並在隨後數日持續下跌，期間最大跌幅近25%。
應該說，本輪暴跌是市場對於業績不及預期的正常反應，相較於之前的高估值，通過股價下跌回歸合理估值也在情理之中，跟“暴雷”沒有關係，這些事先通過觀察一季報營收放緩、存貨高企和現金流下降便可見端倪。
之前我們分析了今年業績放緩的主因是由於高庫存壓力、經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高及渠道下沉受挫三個因素疊加所致，公司也通過實行一系列的針對性措施以期在來年扭轉頹勢。另一方面，今年營收增速不及預期也與2018年上半年營收增速過猛有關，這也說明高基數難以為繼。
比較去年和今年前兩季度的業績情況，如上圖所示，2018年公司前兩季度的單季營收分別大漲了47.72%和23.71%，主要是由於縮規格提價，以及大力加強市場推廣力度所致，去年較高的業績基數直接導致今年前兩季度增長乏力。
查閱資產負債表，2019年中期，公司的資產負債率僅為17.11%，處於歷史較低水平；貨幣資金同比下降32.3%，這與預付款項大漲847.5%有直接關係，預付款的增加主要是因為購買了涪陵58.7萬平方米（879.68畝）的工業用地，用於建設“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地”；存貨同比增加23.21%，主要原因還是上半年經銷商庫存較大，導致公司庫存增加，但隨著經銷商去庫存完成，下半年庫存壓力會有所減緩；此外預收賬款下降近21%，也能反映出銷售的疲軟，另一方面也是為了促進銷售增加經銷商賬期的原因。
在快消品領域，存貨週轉天數的增加往往說明產品滯銷，從上圖可見，自今年以來，公司的存貨週轉天數創下自07年來的歷史新高（當然這也與今年初收砍的青菜頭總量比去年少，公司為了抵消價格波動的因素，主動囤了一批青菜頭用以抵禦原材料變動風險有關）。接下來提升經銷商的銷售積極性以減緩高庫存壓力，將是管理層需要解決的優先問題。
第三，現金流方面，自2017年後公司經營性現金流下降明顯，各季度現金流均低於公司淨利潤，這正好與同期高達80%增速的淨利潤形成鮮明對比，也從側面反映了產品階段性滯銷的問題。與此同時，應收賬款的增加和預收賬款的減少，也說明產品經過大幅提價後終端銷售偏弱，渠道有壓貨的嫌疑，導致榨菜銷量減少，並透支了來年的成長性。
不過好消息是公司的毛利率近年來穩步提升至58.6%，這也再次印證了公司有足夠的能力將上游原料價格長期上漲的壓力有效轉嫁給下游消費者的判斷。淨利率為41.5%，較年初下降3.2個百分點，基本與一季報持平，主要是由於銷售費用同比增長9.45%，這與公司銷售策略的調整，如：銷售團隊從400多人擴張到500多人、渠道下沉、新銷售渠道開拓等舉措有直接關係。與此相對應的，年化ROE為25%，較年初下降5個百分點也與此有關。
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
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業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
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波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川噴水聚特和寧波銅錢橋6家企業市場份額共計佔全行業的四分之三，市場集中度較高。
4、潛在進入者
新進入者想要在該行業內分一杯羹很不容易，主要受產地、市場和品牌三重限制：
產地限制：對於榨菜的龍頭企業來說，原料（青菜頭）每年的產量有限又屬於區域性種植，由於運輸半徑和青菜頭易腐爛等問題，限制了榨菜原料盛產地外的榨菜加工企業的發展，因此原料構建的行業進入壁壘較深，基本不存在新進入者威脅，同時還可進一步享受小企業出清後讓出的市場份額（當然這塊空間也不大），競爭優勢較為穩固。對於其他地區的企業來說，試圖切入這一領域從當地企業手中搶奪有限的青菜頭資源難度較高。
市場限制：榨菜行業整體規模有限，整個市場只有幾百億，屬於利基市場，空間不大。目前行業內主要是存量競爭，暫時沒看到新增資本進入的跡象。
品牌限制：目前榨菜行業知名品牌有“烏江”、“魚泉”、“六必居”等。塑造一個知名品牌，既要投入大量廣告費用，又需要較長的品牌培育期。顯然，新進企業在短時間內與具有品牌優勢的企業競爭將處於不利位置。
5、替代品威脅
口味的變遷是個漫長的過程，人們長久的飲食消費習慣不會突然改變。榨菜的消費頻率高，消費者一旦對食用某個品牌的榨菜形成習慣，便不會輕易更改。不論是現有的魚泉、六必居等品牌，還是泡菜等其他替代品，都不會構成實質性的威脅。想想巴菲特連從百事可樂換成改喝可口可樂都經歷了漫長的過程。不過，由於榨菜這類快消品價格較低，客觀上也導致相對較低的試錯和轉換成本，具體還需要觀察。
綜上所述，公司可以將上游原料長期上漲的成本壓力，通過逐漸提價的方式有效轉嫁給下游消費者；受產地和消費習慣等因素限制，行業較為穩定、集中度較高、進入壁壘較強、替代品威脅有限。因此可以得到如下結論：公司處於利基市場的龍頭位置，行業已步入成熟期，有一條相對穩固的護城河，但未來成長空間不高，這有點類似於本系列之前研究過的利基市場隱形冠軍豪邁科技。
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中報業績不如預期誰之過？
7月30日傍晚，涪陵榨菜發佈半年報， 2019年上半年，公司實現營業收入10.86億元，比上年同期僅增長了2.11%，實現歸屬母公司淨利潤3.15億元，比上年同期增長3.14%。顯然，如此低迷的業績遠低於市場預期，第二天公司股價便應聲跌停，並在隨後數日持續下跌，期間最大跌幅近25%。
應該說，本輪暴跌是市場對於業績不及預期的正常反應，相較於之前的高估值，通過股價下跌回歸合理估值也在情理之中，跟“暴雷”沒有關係，這些事先通過觀察一季報營收放緩、存貨高企和現金流下降便可見端倪。
之前我們分析了今年業績放緩的主因是由於高庫存壓力、經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高及渠道下沉受挫三個因素疊加所致，公司也通過實行一系列的針對性措施以期在來年扭轉頹勢。另一方面，今年營收增速不及預期也與2018年上半年營收增速過猛有關，這也說明高基數難以為繼。
比較去年和今年前兩季度的業績情況，如上圖所示，2018年公司前兩季度的單季營收分別大漲了47.72%和23.71%，主要是由於縮規格提價，以及大力加強市場推廣力度所致，去年較高的業績基數直接導致今年前兩季度增長乏力。
查閱資產負債表，2019年中期，公司的資產負債率僅為17.11%，處於歷史較低水平；貨幣資金同比下降32.3%，這與預付款項大漲847.5%有直接關係，預付款的增加主要是因為購買了涪陵58.7萬平方米（879.68畝）的工業用地，用於建設“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地”；存貨同比增加23.21%，主要原因還是上半年經銷商庫存較大，導致公司庫存增加，但隨著經銷商去庫存完成，下半年庫存壓力會有所減緩；此外預收賬款下降近21%，也能反映出銷售的疲軟，另一方面也是為了促進銷售增加經銷商賬期的原因。
在快消品領域，存貨週轉天數的增加往往說明產品滯銷，從上圖可見，自今年以來，公司的存貨週轉天數創下自07年來的歷史新高（當然這也與今年初收砍的青菜頭總量比去年少，公司為了抵消價格波動的因素，主動囤了一批青菜頭用以抵禦原材料變動風險有關）。接下來提升經銷商的銷售積極性以減緩高庫存壓力，將是管理層需要解決的優先問題。
第三，現金流方面，自2017年後公司經營性現金流下降明顯，各季度現金流均低於公司淨利潤，這正好與同期高達80%增速的淨利潤形成鮮明對比，也從側面反映了產品階段性滯銷的問題。與此同時，應收賬款的增加和預收賬款的減少，也說明產品經過大幅提價後終端銷售偏弱，渠道有壓貨的嫌疑，導致榨菜銷量減少，並透支了來年的成長性。
不過好消息是公司的毛利率近年來穩步提升至58.6%，這也再次印證了公司有足夠的能力將上游原料價格長期上漲的壓力有效轉嫁給下游消費者的判斷。淨利率為41.5%，較年初下降3.2個百分點，基本與一季報持平，主要是由於銷售費用同比增長9.45%，這與公司銷售策略的調整，如：銷售團隊從400多人擴張到500多人、渠道下沉、新銷售渠道開拓等舉措有直接關係。與此相對應的，年化ROE為25%，較年初下降5個百分點也與此有關。
由此可見，今年以來公司營收增速的下滑一是跟去年同期基數過高有關，二是受到提價及去庫存壓力影響，三是受今年上半年經濟下行壓力所致。隨著公司銷售費用的提升以及銷售策略的調整，未來公司的業績走勢還需持續跟蹤。
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涪陵榨菜的核心問題還是估值
作為利基市場的王者，公司的護城河較為穩固，在可見的未來也看不到太大的風險，唯一可慮的便是其成長性究竟能支撐起什麼樣的估值，現價有沒有吸引力的問題。公司未來的成長空間主要分為存量和增量兩塊市場。
1、存量市場：
隨著消費者對食品安全訴求的提升，環保監管趨嚴，手工、家庭式作坊和一些不達標的中小型榨菜企業的持續退出，行業不斷向包裝化趨勢集中。不過榨菜行業發展已經進入成熟期，行業未來幾年有望繼續保持6-8%左右的增長態勢。2017年的CR6之和便在75%左右（老大涪陵榨菜的行業市場佔有率達30%），再考慮到青菜頭產地受運輸半徑限制，行業集中度提升為公司帶來的成長空間並不太大。
目前公司正在擴大產能，為將來的發展打基礎，同時也有利於增強公司的競爭力，唯一的問題就是在銷售端如何突破。假設未來五年公司銷量複合增長7%，年均提價跟GDP增長同步（按6%測算），則中期內營收的年複合增速可望達到13%左右，淨利潤增速應該又會略高於營收增速。
2、增量市場：
涪陵榨菜的增量市場方面可分為渠道下沉和品類拓展兩塊。前者主要指不斷拓展人口達10萬以上的三四線市場，此外還包括拓展新渠道：餐飲、團購、新零售等，即通過渠道下沉和拓展新零售渠道，在渠道層面為公司提供新的增量市場。實話實說，目前公司和大的快消品類在渠道下沉方面相比還存在較大差距，公司真正做好的是一二線市場，三四線還差的很遠，但差距也意味著還有空間，後續應會繼續加大渠道下沉的拓展力度。
品類拓展則以外延併購為主：一方面拓展榨菜新品類，比如脆口、蘿蔔榨菜等，目前來看成效還算不錯；另一方面拓展泡菜和醬菜業務，其中泡菜市場規模是榨菜的5-8倍，但均有難度。泡菜方面公司通過收購四川惠通，目前佔營收的7%左右，但2019年上半年營收同比增速不如預期，佔比較年初下降0.71個百分點，主要原因還是泡菜工業化工藝比較難。不過泡菜行業本身並無強勢品牌，公司還有機會。
此外，東北大醬等其他幾個收購計劃基本都以失敗告終，且收購產品的品牌力不足，短時間內看不到競爭優勢。如果管理層決心用烏江這個大品牌來帶動多個品類，好處是可藉助品牌力迅速打開市場，不過壞處也不小，萬一做的不好則會傷及這個大品牌的市場價值和認知度，得不償失。
在整體市佔率已達榨菜行業30%以上的情況下，公司要想在2027年實現百億營收的戰略目標，今後年複合增速要達到20%，勢必還得通過不斷的併購措施。這方面不確定性因素太多，尤其是考慮到公司拙劣的併購基因，因此之之並不看好公司能在2027年實現百億營收的目標。
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
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業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
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波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川噴水聚特和寧波銅錢橋6家企業市場份額共計佔全行業的四分之三，市場集中度較高。
4、潛在進入者
新進入者想要在該行業內分一杯羹很不容易，主要受產地、市場和品牌三重限制：
產地限制：對於榨菜的龍頭企業來說，原料（青菜頭）每年的產量有限又屬於區域性種植，由於運輸半徑和青菜頭易腐爛等問題，限制了榨菜原料盛產地外的榨菜加工企業的發展，因此原料構建的行業進入壁壘較深，基本不存在新進入者威脅，同時還可進一步享受小企業出清後讓出的市場份額（當然這塊空間也不大），競爭優勢較為穩固。對於其他地區的企業來說，試圖切入這一領域從當地企業手中搶奪有限的青菜頭資源難度較高。
市場限制：榨菜行業整體規模有限，整個市場只有幾百億，屬於利基市場，空間不大。目前行業內主要是存量競爭，暫時沒看到新增資本進入的跡象。
品牌限制：目前榨菜行業知名品牌有“烏江”、“魚泉”、“六必居”等。塑造一個知名品牌，既要投入大量廣告費用，又需要較長的品牌培育期。顯然，新進企業在短時間內與具有品牌優勢的企業競爭將處於不利位置。
5、替代品威脅
口味的變遷是個漫長的過程，人們長久的飲食消費習慣不會突然改變。榨菜的消費頻率高，消費者一旦對食用某個品牌的榨菜形成習慣，便不會輕易更改。不論是現有的魚泉、六必居等品牌，還是泡菜等其他替代品，都不會構成實質性的威脅。想想巴菲特連從百事可樂換成改喝可口可樂都經歷了漫長的過程。不過，由於榨菜這類快消品價格較低，客觀上也導致相對較低的試錯和轉換成本，具體還需要觀察。
綜上所述，公司可以將上游原料長期上漲的成本壓力，通過逐漸提價的方式有效轉嫁給下游消費者；受產地和消費習慣等因素限制，行業較為穩定、集中度較高、進入壁壘較強、替代品威脅有限。因此可以得到如下結論：公司處於利基市場的龍頭位置，行業已步入成熟期，有一條相對穩固的護城河，但未來成長空間不高，這有點類似於本系列之前研究過的利基市場隱形冠軍豪邁科技。
3
中報業績不如預期誰之過？
7月30日傍晚，涪陵榨菜發佈半年報， 2019年上半年，公司實現營業收入10.86億元，比上年同期僅增長了2.11%，實現歸屬母公司淨利潤3.15億元，比上年同期增長3.14%。顯然，如此低迷的業績遠低於市場預期，第二天公司股價便應聲跌停，並在隨後數日持續下跌，期間最大跌幅近25%。
應該說，本輪暴跌是市場對於業績不及預期的正常反應，相較於之前的高估值，通過股價下跌回歸合理估值也在情理之中，跟“暴雷”沒有關係，這些事先通過觀察一季報營收放緩、存貨高企和現金流下降便可見端倪。
之前我們分析了今年業績放緩的主因是由於高庫存壓力、經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高及渠道下沉受挫三個因素疊加所致，公司也通過實行一系列的針對性措施以期在來年扭轉頹勢。另一方面，今年營收增速不及預期也與2018年上半年營收增速過猛有關，這也說明高基數難以為繼。
比較去年和今年前兩季度的業績情況，如上圖所示，2018年公司前兩季度的單季營收分別大漲了47.72%和23.71%，主要是由於縮規格提價，以及大力加強市場推廣力度所致，去年較高的業績基數直接導致今年前兩季度增長乏力。
查閱資產負債表，2019年中期，公司的資產負債率僅為17.11%，處於歷史較低水平；貨幣資金同比下降32.3%，這與預付款項大漲847.5%有直接關係，預付款的增加主要是因為購買了涪陵58.7萬平方米（879.68畝）的工業用地，用於建設“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地”；存貨同比增加23.21%，主要原因還是上半年經銷商庫存較大，導致公司庫存增加，但隨著經銷商去庫存完成，下半年庫存壓力會有所減緩；此外預收賬款下降近21%，也能反映出銷售的疲軟，另一方面也是為了促進銷售增加經銷商賬期的原因。
在快消品領域，存貨週轉天數的增加往往說明產品滯銷，從上圖可見，自今年以來，公司的存貨週轉天數創下自07年來的歷史新高（當然這也與今年初收砍的青菜頭總量比去年少，公司為了抵消價格波動的因素，主動囤了一批青菜頭用以抵禦原材料變動風險有關）。接下來提升經銷商的銷售積極性以減緩高庫存壓力，將是管理層需要解決的優先問題。
第三，現金流方面，自2017年後公司經營性現金流下降明顯，各季度現金流均低於公司淨利潤，這正好與同期高達80%增速的淨利潤形成鮮明對比，也從側面反映了產品階段性滯銷的問題。與此同時，應收賬款的增加和預收賬款的減少，也說明產品經過大幅提價後終端銷售偏弱，渠道有壓貨的嫌疑，導致榨菜銷量減少，並透支了來年的成長性。
不過好消息是公司的毛利率近年來穩步提升至58.6%，這也再次印證了公司有足夠的能力將上游原料價格長期上漲的壓力有效轉嫁給下游消費者的判斷。淨利率為41.5%，較年初下降3.2個百分點，基本與一季報持平，主要是由於銷售費用同比增長9.45%，這與公司銷售策略的調整，如：銷售團隊從400多人擴張到500多人、渠道下沉、新銷售渠道開拓等舉措有直接關係。與此相對應的，年化ROE為25%，較年初下降5個百分點也與此有關。
由此可見，今年以來公司營收增速的下滑一是跟去年同期基數過高有關，二是受到提價及去庫存壓力影響，三是受今年上半年經濟下行壓力所致。隨著公司銷售費用的提升以及銷售策略的調整，未來公司的業績走勢還需持續跟蹤。
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涪陵榨菜的核心問題還是估值
作為利基市場的王者，公司的護城河較為穩固，在可見的未來也看不到太大的風險，唯一可慮的便是其成長性究竟能支撐起什麼樣的估值，現價有沒有吸引力的問題。公司未來的成長空間主要分為存量和增量兩塊市場。
1、存量市場：
隨著消費者對食品安全訴求的提升，環保監管趨嚴，手工、家庭式作坊和一些不達標的中小型榨菜企業的持續退出，行業不斷向包裝化趨勢集中。不過榨菜行業發展已經進入成熟期，行業未來幾年有望繼續保持6-8%左右的增長態勢。2017年的CR6之和便在75%左右（老大涪陵榨菜的行業市場佔有率達30%），再考慮到青菜頭產地受運輸半徑限制，行業集中度提升為公司帶來的成長空間並不太大。
目前公司正在擴大產能，為將來的發展打基礎，同時也有利於增強公司的競爭力，唯一的問題就是在銷售端如何突破。假設未來五年公司銷量複合增長7%，年均提價跟GDP增長同步（按6%測算），則中期內營收的年複合增速可望達到13%左右，淨利潤增速應該又會略高於營收增速。
2、增量市場：
涪陵榨菜的增量市場方面可分為渠道下沉和品類拓展兩塊。前者主要指不斷拓展人口達10萬以上的三四線市場，此外還包括拓展新渠道：餐飲、團購、新零售等，即通過渠道下沉和拓展新零售渠道，在渠道層面為公司提供新的增量市場。實話實說，目前公司和大的快消品類在渠道下沉方面相比還存在較大差距，公司真正做好的是一二線市場，三四線還差的很遠，但差距也意味著還有空間，後續應會繼續加大渠道下沉的拓展力度。
品類拓展則以外延併購為主：一方面拓展榨菜新品類，比如脆口、蘿蔔榨菜等，目前來看成效還算不錯；另一方面拓展泡菜和醬菜業務，其中泡菜市場規模是榨菜的5-8倍，但均有難度。泡菜方面公司通過收購四川惠通，目前佔營收的7%左右，但2019年上半年營收同比增速不如預期，佔比較年初下降0.71個百分點，主要原因還是泡菜工業化工藝比較難。不過泡菜行業本身並無強勢品牌，公司還有機會。
此外，東北大醬等其他幾個收購計劃基本都以失敗告終，且收購產品的品牌力不足，短時間內看不到競爭優勢。如果管理層決心用烏江這個大品牌來帶動多個品類，好處是可藉助品牌力迅速打開市場，不過壞處也不小，萬一做的不好則會傷及這個大品牌的市場價值和認知度，得不償失。
在整體市佔率已達榨菜行業30%以上的情況下，公司要想在2027年實現百億營收的戰略目標，今後年複合增速要達到20%，勢必還得通過不斷的併購措施。這方面不確定性因素太多，尤其是考慮到公司拙劣的併購基因，因此之之並不看好公司能在2027年實現百億營收的目標。
涪陵榨菜的歷史估值較高，8年來均值在36倍左右，目前27.8倍的市盈率處於歷史估值的底部區域。橫向對比來看，海天味業（SH603288）62.37倍；千禾味業（SH603027）55.19倍；中炬高新（SH600872）50.87倍；恆順醋業（SH600305）38.33倍；加加食品（SZ002650）35.55倍；天味食品（SH603317）64.91倍。無論從橫向還是縱向對比，看起來公司目前的估值都極具吸引力。那麼，究竟是公司目前的估值被低估了，還是行業整體被資本市場高估了呢？
涪陵榨菜銷量從2010年的8.5萬噸提升到2018年的14.4萬噸，增長了70%。未來的新增產能接近12萬噸，還能擴張83%。一旦這些產能全部投產，幾乎等於再造一個涪陵榨菜。理想狀況下，如果僅從產能來分析，不考慮提價因素，公司營收未來可達35億，如按30%的淨利率測算，則淨利潤可達10.5億左右，產能不是問題，關鍵還是看營銷。
行業方面，2003—2018年，包裝榨菜行業收入由19.6億元增長至53.5億元，年複合增速為6.9%，增長動力主要來自於產品包裝化、消費場景增加以及產品提價三個方面。涪陵榨菜的成長性快於行業，如前文所述，預計未來5年內可以保持在13%左右的營收增速，利潤增速略快於營收，有望保持在15%左右。
作者 | 格隆匯 李俊之
數據支持 | 勾股大數據
好公司估值高高在上的問題一直困擾著許多投資者，但當中報不及預期，股價應聲大跌給了投資者入場機會的時候，大家卻又總會狐疑公司未來的業績是否已無法再支撐以前的高估值，公司的護城河與投資邏輯是否發生了變化等等。公認的白馬股涪陵榨菜當前似乎就面臨這個問題，那麼，估值從天上跌回人間的涪陵榨菜究竟是黃金坑還是價值陷阱呢？
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業績覆盤：十年四輪起伏
先來看第一個問題，在印象中，類似涪陵榨菜這種典型的快消品公司應該不至於存在多大的週期性，無論經濟好壞都不太會影響到人們對於佐餐類食品的需求，事實果真如此嗎？
從2010年至今的十年間，公司收入端歷經了4輪起伏（我在上圖用紅線隔開）。總的來看，2016年以前，公司渠道擴張的有效性對銷量的影響是引起收入波動的首要因素；16年之後，隨著消費升級，提價成為這一時期的主旋律。
2010-2011年，公司通過實行戰略經銷商制度，引入大經銷商。一方面，公司對戰略經銷商在專項資金、人員車輛配置及市場推廣指標等方面提出了具體要求，另一方面也提高了經銷商完成任務的獎勵比例。如此一來，新制度既提高了經銷商的執行力，又通過高返利模式增強了經銷商的積極性。因此從2010年起戰略經銷商制效果逐漸體現，幫助公司實現對劣勢區域的快速擴張、提升市場份額（市佔率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），迎來10/11年兩年的高速發展。
2012年，由於渠道和產品的調整，公司營收增速大幅放緩，當年公司營收增速大幅放緩至1.47%，其中榨菜業務營收同比下降1.18%。渠道方面：公司主動通過調整經銷商，向三線市場延伸，為差異化戰略經銷商模式推進渠道下沉蓄力；產品方面：公司主動縮減低端產品銷售，一方面對於增厚公司及經銷商盈利空間大有裨益，另一方面也有利於公司品牌力的提升。通過這一系列的舉措，公司在來年（2013年）便實現了18.28%的營收增長，其中榨菜業務更是同比增長了22.5%。
第三輪起伏共延續了四年時間（2014-17年），前兩年在渠道下沉紅利逐漸消退的背景下，縮規格提價負面影響開始顯現，單包規格減少的同時銷售件數增長承壓，導致銷量停滯不前，業績下滑。與此同時，在當時國內經濟疲軟的情況下，縮規格提價策略對公司銷量增長的負面作用也被放大。不過，從2015年四季度開始，公司主動去渠道庫存，導致存貨週轉率下降，也為此後的業績騰飛埋下伏筆。
公司主動去庫存疊加地面費用投放加速使得16/17年渠道重回良性週期，同時在消費升級背景下提價對終端銷售影響較小，最終帶動量價齊升（消費升級在榨菜行業的具體表現是消費者選擇吃品質更好的榨菜，而非不吃），16-17年公司收入分別同比大增20.43%/35.64%。
但從2018年開始，費用投放力度減弱疊加宏觀經濟邊際下行導致終端消化庫存能力衰退、經銷商備貨積極性下降，再加之公司渠道下沉受挫導致市場沒有拓開的原因，共同為19年起公司收入增速顯著放緩埋下伏筆。同時，2018年是公司報表業績“虛高”的一年，從某種意義上說，18年公司靚麗的成績單是通過提前透支19年業績取得的。針對以上幾個問題，公司從19年開始做出瞭如下應對措施：
1、針對高庫存壓力，公司從19年2季度起開始加大費用投放力度，一方面公司在渠道裂變方面投入了不少費用用於傳統促銷和終端陳列；另一方面則以“運動補鹽好搭檔”的口號贊助馬拉松比賽，樹立烏江健康食品形象，順應消費升級下消費者追求飲食健康化的大趨勢。
2、針對經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高的問題，公司對考核政策做出相應調整，主要通過提高返利頻次、分解銷售指標（完成單品便有績效獎勵）以及放寬部分授信等措施，以激發經銷商的積極性，加速動銷及去庫存化。
3、針對縣級市場下沉受挫的問題，公司一方面已經基本完成了對於新增辦事處營銷管理人員的配置，另一方面則持續對縣級市場的銷售人員和經銷商進行“保姆式”培訓和指導，力爭快速度過磨合期。在公司雙管齊下的措施下，縣級增量市場有望逐漸鋪開。
綜合以上三點，針對渠道庫存高企以及渠道下沉受挫的問題，涪陵榨菜從今年二季度開始，通過加大費用投放力度及在渠道建設方面採取的一系列措施以激發經銷商的銷售積極性，同時增強了縣級市場經銷商的執行力以期實現破局。因此判斷涪陵榨菜去庫存動作最短需要持續一年時間，也就是說在公司通過多種針對性措施並舉的情況下，涪陵榨菜收入增速最快將在2020年一季度迎來拐點。
通過以上分析，我們發現公司歷年的業績起伏對於銷售策略和渠道投放的要求較高，因此公司的治理結構值得關注。涪陵榨菜是由重慶市涪陵榨菜有限公司在2008年3月整體變更而來，前身是四川省涪陵榨菜集團公司，目前是中國最大的榨菜加工企業，市場佔有率達30%，排名第一。主營業務中，榨菜業務佔比高達85%，泡菜業務佔7%，剩下的為海帶絲、蘿蔔榨菜等其他佐餐類業務。
涪陵榨菜隸屬於涪陵國有資產投資經營集團（持股39.65%），背靠國資背景。周斌全等公司管理層持股2.46%，高管持股有利於降低代理成本。同時，公司又是典型的地方支柱型產業，所以相較於普通私企，這類關係到當地財政和民生的企業出現黑天鵝的機率會相對少一些（之之認為中報業績下滑不算暴雷，只是正常的經營性問題，且不難通過分析提前預知）。
帕特多爾西認為，優秀的管理層和有效的執行力並不足以構成企業堅固的護城河，那麼，回到這門生意本身，公司是否擁有一條堅不可摧的護城河呢，以下我們嘗試用波特五力分析來一探究竟。
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波特五力分析
1、上游供應商議價能力
榨菜的主要原料是青菜頭，青菜頭的生長特性決定了其產地主要集中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶、浙江最多。公司的產品原材料主要產自涪陵地區的特產青菜頭，原材料佔總成本的75%以上。
農戶對原材料議價能力較弱，但為了保證質量，公司主要是通過簽訂保護價合同等方式從農戶手中採購，以此來保護農民的利益，保持農民種植青菜頭的積極性。此外，天氣也是影響收購價格的重要因素之一，這也增加了上游成本波動的短期不確定性。由此可見，青菜頭價格短期內有一定波動性，但長期上漲趨勢不變。
2、下游消費者議價能力
一般來說，佐餐行業下游消費者較為分散，議價能力較弱，只要在提價程度不高的情況下（比如不高於CPI），消費者對售價敏感度較低。因此公司具備一定的定價權，能將原料價格長期上漲的成本壓力有效轉嫁給消費者，公司的歷次提價也證明了這一點。
3、行業內的競爭對手
涪陵榨菜是中國最大的榨菜加工企業，規模和市場佔有率（達30%）行業排名第一，並遠高於競爭對手，烏江系列榨菜和惠通系列泡菜是公司的兩個主導產品。由於生產成本較低，競爭者想通過打價格戰來打開市場比較困難。
在經歷了長期的發展及整合後，目前榨菜行業已經較為成熟。榨菜行業集中度在2008-2017年間保持穩步提升，CR5之和從2008年的50.5%提升到2017年的69.1%，截止到2017年末烏江榨菜市場份額達到29.7%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。
2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川噴水聚特和寧波銅錢橋6家企業市場份額共計佔全行業的四分之三，市場集中度較高。
4、潛在進入者
新進入者想要在該行業內分一杯羹很不容易，主要受產地、市場和品牌三重限制：
產地限制：對於榨菜的龍頭企業來說，原料（青菜頭）每年的產量有限又屬於區域性種植，由於運輸半徑和青菜頭易腐爛等問題，限制了榨菜原料盛產地外的榨菜加工企業的發展，因此原料構建的行業進入壁壘較深，基本不存在新進入者威脅，同時還可進一步享受小企業出清後讓出的市場份額（當然這塊空間也不大），競爭優勢較為穩固。對於其他地區的企業來說，試圖切入這一領域從當地企業手中搶奪有限的青菜頭資源難度較高。
市場限制：榨菜行業整體規模有限，整個市場只有幾百億，屬於利基市場，空間不大。目前行業內主要是存量競爭，暫時沒看到新增資本進入的跡象。
品牌限制：目前榨菜行業知名品牌有“烏江”、“魚泉”、“六必居”等。塑造一個知名品牌，既要投入大量廣告費用，又需要較長的品牌培育期。顯然，新進企業在短時間內與具有品牌優勢的企業競爭將處於不利位置。
5、替代品威脅
口味的變遷是個漫長的過程，人們長久的飲食消費習慣不會突然改變。榨菜的消費頻率高，消費者一旦對食用某個品牌的榨菜形成習慣，便不會輕易更改。不論是現有的魚泉、六必居等品牌，還是泡菜等其他替代品，都不會構成實質性的威脅。想想巴菲特連從百事可樂換成改喝可口可樂都經歷了漫長的過程。不過，由於榨菜這類快消品價格較低，客觀上也導致相對較低的試錯和轉換成本，具體還需要觀察。
綜上所述，公司可以將上游原料長期上漲的成本壓力，通過逐漸提價的方式有效轉嫁給下游消費者；受產地和消費習慣等因素限制，行業較為穩定、集中度較高、進入壁壘較強、替代品威脅有限。因此可以得到如下結論：公司處於利基市場的龍頭位置，行業已步入成熟期，有一條相對穩固的護城河，但未來成長空間不高，這有點類似於本系列之前研究過的利基市場隱形冠軍豪邁科技。
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中報業績不如預期誰之過？
7月30日傍晚，涪陵榨菜發佈半年報， 2019年上半年，公司實現營業收入10.86億元，比上年同期僅增長了2.11%，實現歸屬母公司淨利潤3.15億元，比上年同期增長3.14%。顯然，如此低迷的業績遠低於市場預期，第二天公司股價便應聲跌停，並在隨後數日持續下跌，期間最大跌幅近25%。
應該說，本輪暴跌是市場對於業績不及預期的正常反應，相較於之前的高估值，通過股價下跌回歸合理估值也在情理之中，跟“暴雷”沒有關係，這些事先通過觀察一季報營收放緩、存貨高企和現金流下降便可見端倪。
之前我們分析了今年業績放緩的主因是由於高庫存壓力、經銷商考核偏嚴導致銷售積極性不高及渠道下沉受挫三個因素疊加所致，公司也通過實行一系列的針對性措施以期在來年扭轉頹勢。另一方面，今年營收增速不及預期也與2018年上半年營收增速過猛有關，這也說明高基數難以為繼。
比較去年和今年前兩季度的業績情況，如上圖所示，2018年公司前兩季度的單季營收分別大漲了47.72%和23.71%，主要是由於縮規格提價，以及大力加強市場推廣力度所致，去年較高的業績基數直接導致今年前兩季度增長乏力。
查閱資產負債表，2019年中期，公司的資產負債率僅為17.11%，處於歷史較低水平；貨幣資金同比下降32.3%，這與預付款項大漲847.5%有直接關係，預付款的增加主要是因為購買了涪陵58.7萬平方米（879.68畝）的工業用地，用於建設“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地”；存貨同比增加23.21%，主要原因還是上半年經銷商庫存較大，導致公司庫存增加，但隨著經銷商去庫存完成，下半年庫存壓力會有所減緩；此外預收賬款下降近21%，也能反映出銷售的疲軟，另一方面也是為了促進銷售增加經銷商賬期的原因。
在快消品領域，存貨週轉天數的增加往往說明產品滯銷，從上圖可見，自今年以來，公司的存貨週轉天數創下自07年來的歷史新高（當然這也與今年初收砍的青菜頭總量比去年少，公司為了抵消價格波動的因素，主動囤了一批青菜頭用以抵禦原材料變動風險有關）。接下來提升經銷商的銷售積極性以減緩高庫存壓力，將是管理層需要解決的優先問題。
第三，現金流方面，自2017年後公司經營性現金流下降明顯，各季度現金流均低於公司淨利潤，這正好與同期高達80%增速的淨利潤形成鮮明對比，也從側面反映了產品階段性滯銷的問題。與此同時，應收賬款的增加和預收賬款的減少，也說明產品經過大幅提價後終端銷售偏弱，渠道有壓貨的嫌疑，導致榨菜銷量減少，並透支了來年的成長性。
不過好消息是公司的毛利率近年來穩步提升至58.6%，這也再次印證了公司有足夠的能力將上游原料價格長期上漲的壓力有效轉嫁給下游消費者的判斷。淨利率為41.5%，較年初下降3.2個百分點，基本與一季報持平，主要是由於銷售費用同比增長9.45%，這與公司銷售策略的調整，如：銷售團隊從400多人擴張到500多人、渠道下沉、新銷售渠道開拓等舉措有直接關係。與此相對應的，年化ROE為25%，較年初下降5個百分點也與此有關。
由此可見，今年以來公司營收增速的下滑一是跟去年同期基數過高有關，二是受到提價及去庫存壓力影響，三是受今年上半年經濟下行壓力所致。隨著公司銷售費用的提升以及銷售策略的調整，未來公司的業績走勢還需持續跟蹤。
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涪陵榨菜的核心問題還是估值
作為利基市場的王者，公司的護城河較為穩固，在可見的未來也看不到太大的風險，唯一可慮的便是其成長性究竟能支撐起什麼樣的估值，現價有沒有吸引力的問題。公司未來的成長空間主要分為存量和增量兩塊市場。
1、存量市場：
隨著消費者對食品安全訴求的提升，環保監管趨嚴，手工、家庭式作坊和一些不達標的中小型榨菜企業的持續退出，行業不斷向包裝化趨勢集中。不過榨菜行業發展已經進入成熟期，行業未來幾年有望繼續保持6-8%左右的增長態勢。2017年的CR6之和便在75%左右（老大涪陵榨菜的行業市場佔有率達30%），再考慮到青菜頭產地受運輸半徑限制，行業集中度提升為公司帶來的成長空間並不太大。
目前公司正在擴大產能，為將來的發展打基礎，同時也有利於增強公司的競爭力，唯一的問題就是在銷售端如何突破。假設未來五年公司銷量複合增長7%，年均提價跟GDP增長同步（按6%測算），則中期內營收的年複合增速可望達到13%左右，淨利潤增速應該又會略高於營收增速。
2、增量市場：
涪陵榨菜的增量市場方面可分為渠道下沉和品類拓展兩塊。前者主要指不斷拓展人口達10萬以上的三四線市場，此外還包括拓展新渠道：餐飲、團購、新零售等，即通過渠道下沉和拓展新零售渠道，在渠道層面為公司提供新的增量市場。實話實說，目前公司和大的快消品類在渠道下沉方面相比還存在較大差距，公司真正做好的是一二線市場，三四線還差的很遠，但差距也意味著還有空間，後續應會繼續加大渠道下沉的拓展力度。
品類拓展則以外延併購為主：一方面拓展榨菜新品類，比如脆口、蘿蔔榨菜等，目前來看成效還算不錯；另一方面拓展泡菜和醬菜業務，其中泡菜市場規模是榨菜的5-8倍，但均有難度。泡菜方面公司通過收購四川惠通，目前佔營收的7%左右，但2019年上半年營收同比增速不如預期，佔比較年初下降0.71個百分點，主要原因還是泡菜工業化工藝比較難。不過泡菜行業本身並無強勢品牌，公司還有機會。
此外，東北大醬等其他幾個收購計劃基本都以失敗告終，且收購產品的品牌力不足，短時間內看不到競爭優勢。如果管理層決心用烏江這個大品牌來帶動多個品類，好處是可藉助品牌力迅速打開市場，不過壞處也不小，萬一做的不好則會傷及這個大品牌的市場價值和認知度，得不償失。
在整體市佔率已達榨菜行業30%以上的情況下，公司要想在2027年實現百億營收的戰略目標，今後年複合增速要達到20%，勢必還得通過不斷的併購措施。這方面不確定性因素太多，尤其是考慮到公司拙劣的併購基因，因此之之並不看好公司能在2027年實現百億營收的目標。
涪陵榨菜的歷史估值較高，8年來均值在36倍左右，目前27.8倍的市盈率處於歷史估值的底部區域。橫向對比來看，海天味業（SH603288）62.37倍；千禾味業（SH603027）55.19倍；中炬高新（SH600872）50.87倍；恆順醋業（SH600305）38.33倍；加加食品（SZ002650）35.55倍；天味食品（SH603317）64.91倍。無論從橫向還是縱向對比，看起來公司目前的估值都極具吸引力。那麼，究竟是公司目前的估值被低估了，還是行業整體被資本市場高估了呢？
涪陵榨菜銷量從2010年的8.5萬噸提升到2018年的14.4萬噸，增長了70%。未來的新增產能接近12萬噸，還能擴張83%。一旦這些產能全部投產，幾乎等於再造一個涪陵榨菜。理想狀況下，如果僅從產能來分析，不考慮提價因素，公司營收未來可達35億，如按30%的淨利率測算，則淨利潤可達10.5億左右，產能不是問題，關鍵還是看營銷。
行業方面，2003—2018年，包裝榨菜行業收入由19.6億元增長至53.5億元，年複合增速為6.9%，增長動力主要來自於產品包裝化、消費場景增加以及產品提價三個方面。涪陵榨菜的成長性快於行業，如前文所述，預計未來5年內可以保持在13%左右的營收增速，利潤增速略快於營收，有望保持在15%左右。
假設未來5年涪陵榨菜的淨利潤複合增速達15%，結合公司的行業地位和確定性等因素，之之認為公司未來的成長性並不足以支撐過去動輒40倍PE以上的高估值。如期末給予20-25倍PE這一相對合理的估值區間，則截至9.11收盤23.66元的價格相當於未來五年7-12%左右的預期年化收益率。如果要求未來五年15%的複合回報率，則需等到17-21元左右的價格。
最後回到之前的問題：究竟是涪陵榨菜目前的估值被低估了，還是行業整體被資本市場高估了呢？這個問題的答案見仁見智，不過之之始終固執的認為後者的可能性更大。
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利益相關：本人不持有涪陵榨菜的股票，未來72小時也沒有買入計劃，個人觀點不構成投資建議，據此操作盈虧自負。