作者｜郝美平

來源｜野馬財經

暴雷年年有，今年有點多！作為昔日白馬股，分眾傳媒（002027.SZ）頂著“海歸”的殊榮，市值一度飆升至2700億元，然而回A不到4年市值僅剩700億元。

除了業績暴雷之外，股東減持、市場競爭加劇也讓昔日“中國傳媒第一股”的日子不輕鬆。曾經表示“我用80億美元買了一個教訓”的江南春，面對2000億市值縮水不知作何感想？

近日，分眾傳媒發佈2019年中業績快報，營收和利潤雙雙大降。這也讓分眾傳媒成為繼東阿阿膠（000423.SZ）、大族激光（002008.SZ）後，又一業績暴雷的白馬股。就在分眾發佈2019年中報的前一週，其股價就已經顯現出頹勢，甚至創下回A以來的股價新低。

四年市值縮水2000億

分眾傳媒2019半年度業績快報顯示，公司營收57.17億元，同比下降19.59%，利潤9.76億元，同比下降75.98%。

圖片來源：分眾傳媒2019年中業績快報

事實上，分眾傳媒的業績下滑早有端倪。

野馬財經翻閱分眾傳媒歷年財報發現，從2015年開始，其淨資產回報率就在逐年下滑，近4年分別是73.2%、70.7%、67.7%、46.6%。

2018年三季度，分眾傳媒上演業績大變臉，歸母淨利潤從二季度的21.39億元下降至三季度的14.63億元，第四季度下降至10.18億元；2019年一季度更是降至3.4億元。利潤下滑的口子已經開始被撕開。

如今，不出意外。2019年半年快報顯示，分眾傳媒利潤還在持續下滑。分眾傳媒業績反彈的拐點在哪裡？沒人說得清。中信證券(600030,SH)發佈的研報稱，由於廣告投放相對經濟回暖滯後、新經濟投放收縮等，預計分眾傳媒2019全年收入、盈利仍然面臨較大下滑壓力。

分眾傳媒還面臨著市場的激烈競爭。

雖然分眾傳媒創始人江南春一再強調“分眾傳媒仍然沒有競爭對手，在樓宇廣告中仍然處於壟斷地位”，但是2018年新潮傳媒在百度扶持下的擴張，還是對分眾傳媒的壟斷地位形成明顯的挑戰姿態。

新潮傳媒在2018年營收達10億元，幾乎處於盈虧平衡。新潮傳媒也一再對外表示其主要任務是擴張，換言之目前當然重點不是盈利。對於梯媒而言，擴張就是搶佔點位。

年報顯示，分眾傳媒在2017年底有150多萬個點位，分眾沒有坐以待斃，到了2018年底已經增至260多萬個。然而，分眾傳媒2019年一季度的營收相比2018年同期，不增反降11.78%。

不可否認，分眾傳媒的梯媒廣告確實炒出了很多熱門的新經濟，從神州租車、餓了麼到瓜子二手車、優信二手車、從瑞幸咖啡到BOSS直聘，都是分眾的客戶，分眾也因此被譽為”新經濟媒體之王”。

這些不斷在跑馬圈地的新經濟企業背後都有資本助推。

如今隨著一級市場融資變難，互聯網企業自身也在過冬，能分出來用於廣告的投入還會增加嗎？華創證券研報顯示，分眾傳媒廣告主來源結構中，互聯網公司營收佔比從2014年的32.06％下滑至2018年19.82％。

股價在一定程度上是公司經營的晴雨表。業績低迷，股價也隨之一路下滑。相比剛回A上市時的2700億市值巔峰，如今分眾傳媒市值僅剩700多億。

80億美元買教訓

16年前，剛過而立之年的江南春，拿著開廣告公司賺來的5000萬元，創辦了分眾傳媒。大家都在強調媒體“內容為王”的時候，江南春逆勢而行，偏偏要強調“渠道為王”。於是想到了做梯媒。

當時正值非典，扔出去的錢很快花完了，卻沒有接到什麼訂單。那個時候，分眾傳媒對面就是軟銀。不過對於軟銀和孫正義，江南春都不瞭解。

一天晚上，江南春和孫正義在廁所遇見，孫正義打聽了江南春公司業務後產生興趣，於是投資了5000萬。這根救命稻草，很快讓分眾傳媒煥發勃勃生機。

隨著業務的擴展，分眾需要的錢越來越多，賬上現金流卻越來越少。在幾次融資後，分眾最終在2005年於納斯達克上市。

上市之後，有了更多資本的江南春開始接連併購，包括當時分眾的競爭對手聚眾。隨著不停的收購和兼併，分眾的攤子越鋪越大，市值一度衝到86億美元。

圖片來源：分眾傳媒官網

江南春自言自己有點膨脹，彼時分眾傳媒對標的都是百度這樣的企業。然而，就在2009年分眾傳媒迎來墜落，股價腰斬，市值跌倒6億美元。後來江南春在公開演講中，回顧分眾的這次墜落，表示：“我用80億美金，換來一個教訓”。

此後，江南春沉下心來，決定好好“講故事”。但是美國市場的投資者不買帳，分眾股價一直未見好轉，甚至還被渾水做空。2013年分眾傳媒從美國退市，在一眾財團的幫助下完成私有化，當時市值26.46億美元（約180億元）。

在私有化過程中，江南春簽了一份對賭協議：分眾傳媒如果在私有化四年內(2016年)仍未重新上市，公司75%以上的利潤將全部落入收購主體GGH的口袋。

因此，從退市開始，江南春就一直在尋求回A的機會。2015年12月29日，分眾傳媒終於借殼七喜控股正式上市，在約定的時間完成了回A之路。

而借殼之時，分眾傳媒曾經承諾，公司2015-2017年扣除非淨利潤分別不低於29.58億元、34.22億元和39.23億元。

為了完成承諾，分眾傳媒一方面保證營收的增長，一方面也在壓縮成本。最終在開源節流的措施下，分眾傳媒完成了業績承諾。這份業績也給分眾傳媒披上了光鮮亮麗的外衣。

分眾傳媒回A後，股價一路飆升，市值最高時達2700億元。而分眾也坐穩了“中國傳媒第一股”的寶座，成為資本市場“香餑餑”。

就在2018年7月，阿里巴巴及其關聯方以約150億元戰略入股分眾傳媒，持有後者10.33％股份，成為第二大股東。有巨頭加持，在投資者的預想中分眾業績應該會更上一層樓，然而預想並沒有出現。

按照2019年8月6日分眾4.85元/股的收盤價來看，阿里巴巴及其關聯方賬面損失約75億元，浮虧近50%。

江南春靠分眾躺著賺錢的日子是結束了？

“A股減持王”的解禁難題

壓在分眾傳媒股價上的大山，還有一個就是大額解禁問題。

2015年9月，分眾傳媒借殼七喜控股回A上市時，交易對價逾400億元。

這筆交易也為近年帶來天量解禁。在此後的很長一段時間裡，解禁和減持兩個詞似乎成了分眾傳媒的固定搭配。分眾傳媒一度被稱為“減持王”。

當時重組預案顯示，七喜控股以10.46元/股的價格向江南春控制的Media Management（HK）、中信資本的Power Star（HK）、復星國際旗下的Glossy City（HK）等43家境內外交易對方發行38.14億股股份。

其中，參與分眾傳媒借殼的7家境外機構股份限售時間為12個月。2016年12月29日，分眾傳媒迎來第一批限售股解禁潮。中信資本、復星國際等在內的7家境外股東持有34.75%分眾傳媒股權、合計30.4億股解禁，但在半年內基本“按兵不動”。

（分眾傳媒第一批解禁名單）

2017年4月17日，分眾傳媒迎來第二批限售股解禁。解禁對象為財通基金、國華人壽保險、諾安基金和博時基金等7家機構，共持有5.78%分眾傳媒股權、合計5.05億股。

與此同時，第一批解禁名單中的中信資本、復星國際等老朋友們開始蠢蠢欲動。當時，分眾傳媒的股價已較借殼上市時上漲逾3倍。

2017年6月16日，分眾傳媒第二大股東Power Star和第五大股東Gio2（HK）拋出“清倉式減持”計劃，分別擬減持不超過7.41股份、6.77%股份。分眾傳媒股價受此影響承壓，當年6月19日開盤即封死跌停板，市值一日蒸發逾百億元。

不到半個月後，分眾傳媒第四大股東Giovanna（HK）通過大宗交易方式，減持公司股份2.1億股，佔總股本2.4%。

野馬財經統計發現，僅2017年分眾傳媒4名境外股東就累計減持49次，合計減持13.25億股，合計套現金額高達151.95億元。分眾傳媒因此被稱為2017年A股“減持王”。

到了2018年，原七喜控股創始人易賢忠再次減持555.18萬股，套現金額約7592.58萬元。

在這種情況下，為提振投資者信心，分眾傳媒發佈公告稱將以集中競價方式回購公司股份，回購資金總額不超過30億元。

然而沒等到分眾承諾的回購完全實現，投資者卻等來股價的連續下跌。截至2018年底，分眾累計回購股份數量僅7億元。

2018年底，分眾77.13億股的限售股解禁，佔總股本的52.55%。此次解禁後，分眾傳媒再無解禁股份，實現全流通。而在其解禁的36位股東中，分眾傳媒控股股東持有限售股34.26億股，佔總限售股份的44%。

今年2月，分眾又發佈公告，將回購股份的資金總額從原來的30億調整為不低於15億元，不超過 20 億元。如今投資者關心的不僅僅是分眾傳媒的回購問題，而是上述30多家機構若爭相離場，分眾傳媒能否兜得住這過半市值的解禁呢？

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