史上最嚴減持新規出臺 VC/PE：今後不敢再賭Pre-IPO項目了

“我走過最長的路，就是你減持的套路。”如今，證監會終於忍不住出手了！

5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上海、深圳交易所也第一時間出臺了完善減持制度的規則，飽受市場詬病的大股東減持亂象迎來了史上最嚴格的監管風暴。

值得關注的是，新規要求大股東（控股股東和持股5%以上的股東）在二級市場減持股份每三個月只能減持1%，嚴厲打擊“清倉式”減持等。而減持作為VC/PE常見退出方式，如今證監會一紙令下，創投圈炸開鍋了。

全面補漏嚴打“清倉式”減持

對此，投資界（ID：pedaily2012）整理了以下關鍵要點：

1、大股東（即控股股東或持股5%以上股東）在任意連續90日內，通過競價交易減持股份的數量不得超過總股本的1%，一年最大減持4%；

2、減持上市公司非公開發行股份的，在解禁後12個月內不得超過其持股量的50%；

3、通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓後6個月內不得轉讓；

4、通過協議轉讓方式減持股份導致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應當在6個月內繼續遵守減持比例和信息披露的要求。

一直以來，大股東的減持行為都是監管關注的重點。此前，這群人半年從股市“拿走”了750億。據證券日報《證券日報》報道，2017年1月1日至5月22日，A股上市公司合計被重要股東減持了49.08億股，合計減持金額為750.96億元。其中，有103家上市公司遭遇重要股東清倉式減持。

這次新政要求大股東在任意連續3個月內，通過競價交易減持股份的數量不得超過總股本的1%，通過大宗交易減持股份的數量不得超過總股本的2%，合計不得超過3%。這意味著，今後“清倉式”減持的現象不太可能出現了。

VC/PE：退出放緩，但收益可能更高？

對於投資人來說，退出就是王道。而減持作為VC/PE常見的退出方式，如今遭到“管制”，不少VC/PE投資人對今後的退出感到疑惑。“中國上市的情況好複雜，什麼條件上、怎麼上、 什麼價格上都給你安排了，現在連怎麼賣也給你安排好了。”東方富海合夥人周紹軍的調侃中略顯無奈。

5月28日上午，投資界（ID：pedaily2012）聯繫了十多家VC/PE瞭解新規的“殺傷力”，發現儘管正值端午假期，但不少機構不敢懈怠，已經在緊鑼密鼓地研究分析這次減持新規所帶來的影響。

三行資本創始合夥人孫達飛直言，此次新規對VC/PE的退出影響較大，尤其是目前已接近清算期的PE/VC，“我們研究，創業板公司上市後非產業資本的清倉期集中在12-18個月，減持新規將會直接延長VC/PE的退出時間”。

減持新規發佈當晚，一位投資人就在朋友圈“吐槽”：作為學經濟學的人，本能反感更多的管制，新政這樣加強對退出端的管制，會影響市場機制的效率。他認為，退出端的受限，會整體上降低股票價值，與新股供給增加一起，加速推進估值下行。另外，併購動力減弱，配套融資更難，接下來併購總數仍然不會多，還是產業型併購為主，或者小金額全現金或者高比例股票來支付，跨境併購的融資更難。

需要指出的是，新規也有可能波及創業者。財經媒體人齊俊傑調侃，創業公司們可能要罵街了，很可能談好的股權投資，或者已經簽了合同的投資，面臨大規模的違約風險。換句話說政策變了，投資人沒有空間退出了，所以也就不投了。特別是那些C輪的，馬上就要上市的公司，可能要重新規劃融資了。

九鼎投資認為新規雖然對PE機構退出有影響，但並不構成較大沖擊，“由於減持的比例和節奏受到更嚴格的限制，因而PE基金的投資退出節奏必然放緩，退出週期會略有拉長”。不過對方補充，新規出臺對二級市場參與者的預期是明顯的引導和提振，客觀有利於股市保持整體平穩，PE基金退出的節奏雖有放緩，但退出時的市場估值水平可能相對更高。

從更宏觀角度來看，新規出臺的主要目的，還是要避免大股東和特定股東過度逐利，促進中國資本市場整體健康發展。因此，限制大股東減持，是要進一步強化大股東作為企業經營者的責任，有利於大股東經營行為的長期化，PE基金可以在上市後和大股東開展更長期的戰略合作，從企業內在價值提升中獲取長期收益。

九鼎投資向投資界（ID：pedaily2012）表示，從長遠來看，減持新規對中國資本市場的健康發展可能還是促進，對PE機構而言也有積極意義。事實上，證監會也表示，將進一步研究創業投資基金所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，對專注於長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

今後不敢再“賭”Pre-IPO項目

證監會特別強調，細則將自發布之日，即5月27日起施行。面對“來勢洶洶”的減持新規，VC/PE機構又該如何面對？

對此，九鼎投資給出了兩個“藥方”：從短期來看，投資機構可以優化在基金期限上的安排；從中長期來看，後續也會有二級市場的接續基金等新產品的機會出現。

九鼎投資強調，VC/PE可以進一步優化退出方式來加以應對。比如說，PE機構要和實業企業、產業資本進一步加強合作，在逐步退出的過程，可以成為優秀的產業資本逐步進入上市公司，“這個退出的週期雖然可能拉長，但產業資本的加入可進一步優化企業內在價值，幫助PE機構獲得較好的長期退出收益，也更符合PE資本長期投資、戰略投資、價值投資的基本理念”。

三行資本創始合夥人孫達飛也表示，在未來新募集基金層面希望爭取得到LP的支持，給予基金更長的期限。他認為，創投基金投資週期長，相對成功率低，希望可以在退出方面能夠更靈活一些，期限、比例等等更寬鬆一些。接下來，孫達飛會加大對優質有影響力公司的投資，“這個政策出臺告訴我們一直堅持不追風的投資策略是對的，IPO開閘後我們一致在關注，但並沒有因某一家公司有Pre-IPO的機會而放鬆投資標準”。

採訪期間，多位不願具名的投資人向投資界表示，今後不敢再“賭”Pre-IPO項目了。

今年以來，由於IPO審核加速，證監會核發IPO批文幾乎每週都超過10家，但證監會5月26日核發IPO批文僅有7家，出現罕見下滑，這被外界視為IPO收緊的信號。如今，隨著減持新規出臺，退出端困難，一直被詬病估值過高的Pre-IPO項目退出無疑難上加難了。