（溫馨提示：文末有下載方式）

核心觀點：

消費模仿是提高調味品復購率的重要因素，消費模仿現象的日益顯現，對 優質調味品企業而言是一次良機

我們將消 費者的 產品購 買動機 簡單分 成習慣 性消費 和衝動 型消 費兩類，習慣 性消費的 產品可 對應食 品飲料 板塊的 調味品 行業。對於調 味品行 業而言 ，產 品習慣性 消費的 多寡可 以用復 購率來 衡量。本文中 ，我們 將以消 費模仿 的視 角出發，透過對居民消費、收入、人口等經濟指標的分析，解讀消費模仿對 於提高產品復購率的意義，剖析當前 環境下 調味品 行業的 增長 動因。

消費模仿成因分析:外部看中產階級擴大、城鎮化深入、人口迴流、低線 城市可供消費收入不斷上升均是成因; 內部看消費差距的縮小成為心理因 素

宏觀上看，目前我國城鎮化率不斷提升，每年新增2,000 萬左右城鎮人口， 消費基數 快速擴 大。低線城 市消費 增速 自2016 年 開始反 超一二 線城市 ，2017 年消費佔比達48.8%。

微觀而言 ，消費 者心理 變化是 消費模 仿現象 出現的 個體因 素，高 低線城 市消 費者間的消費差距進一步縮小，增加 低線城 市消費 者“模 仿” 動力。

消費模仿中調味品行業優質公司恆順醋業+中炬高新的投資機會分析。經測 算，中炬/恆順收入增長空間可達69.2%/64.1% 近幾年調味品行業增速放緩，市場集中度提升，2014 年行業CR5 的集中度 為11.8%，2016年為20.1%。在消費模仿浪潮中，具有打造樣板城市、保證 產品品質 、大單 品先行 等理念 和策略 的企業 發展速 度更快 。同時 ，調味 品龍 頭公司具 有高產 品質量 、強品 牌力、多推廣 渠道等 優勢，更容易 成功實 施相 應策略，在消費模仿過程中拔得頭籌 。

龍頭調味品公司在消費模仿趨勢中的已有策略和未來發展建議

一線城市 打造樣 板，三四線 城市全 面下 沉:恆 順 醋 業 採用“恆順香 醋”大單 品策略，形 成了 更為合 理的產 品矩陣。同時，公 司實 施華東 持續發 力，華北 、 西部地區 逐漸滲 透的戰 略，打 造樣板 城市，順應消 費模仿 趨勢，加速企 業擴 張。中炬高新以廚邦醬油大單品為矛，以“高鮮”品質為盾，取得了優異的 成績。同時 ，公 司品牌 持續升 級，採取以 東南五 省為 依託 ，逐步 實現全 國化 的戰略。

報告內容：

1、低線城市消費提升，消費模仿現象顯現

根據市場營銷學的相關理論，我們將消費者的產品購買動機簡單分成習慣性消費和衝動型 消費兩類， 其中習 慣性消 費是指 客戶通 常根據 自己 過去的 使用習 慣和愛 好購買 商品，或 總 是到自己 熟悉的 地點去 購買商 品。他 們一般 比較忠 於自己 熟悉的 商品、商 標和經 銷商， 選 擇商品和購買地點具有定向性、重複性，他們見到自己習慣的商品就果斷採取購買行動， 不需要進行反覆比較。而衝動型消費是指顧客在外界因素促發下所進行的事先沒有計劃或 者意識的購買行為。衝動消費具有事 前無意 識、無 計劃， 以及 外界促 發下形 成的特 點。

基於以上分類，習慣性消費的產品勝出因素主要有質量、性價比等理性因素，可以對應食 品飲料板 塊的調 味品行 業;而 衝動型 消費的 產品勝 出因素 是包裝、 色彩等 感性因 素，可 以 對應食品飲料行業的飲料和休閒食品 行業。

對於調味 品行業 而言，創 新是引 領發展 的第一 動力， 而產品 復購率 同樣是 衡量一 個調味 品 公司優質 與否的 重要因 素。以消 費者習 慣性消 費為 產品勝 出因素 的調味 品行業， 加強消 費 者粘性 、提高 產品復 購率是 一個較 為長期 的過程 。下文中 ，我 們將以 消費模 仿的視 角出發 ， 透過對居民消費、收入、人口等經濟指標的分析，解讀消費模仿對於提高產品復購率的意 義，剖析當前環境下調味品行業的增 長動因 。

1.1. 消費模仿:三四線城市居民的消費逐漸向一二線城市居民靠攏

在消費心 理學中 ，消費 模仿是 指當消 費者對 他人的 消費行 為認可 並羨慕、 嚮往時 ，便會 產 生仿效和 重複他 人行為 的傾向， 從而形 成消費 模仿。 伴隨著 三四線 城市居 民收入 水平的 提 升，三四線 城市 居民的 消費水 平、消費 對象逐 漸向一 二線城 市居民 靠攏， 一二線 城市的 消 費區間與低線城市消費區間重疊部分加大。雖然未必是三四線城市的消費者刻意學習與模 仿一二線 城市消 費者， 但從結 果上看 ，確實 形成了 這一“ 模仿”現 象。因 此，若 將個體 消 費者間的 模仿擴 大至消 費者群 體間的 模仿， 同時將“模仿” 的過程 性弱 化，那麼 ，三四 線 城市消費者向一二線城市靠攏確實可以看做“消費模仿”的一種表現。

1.2. 低線城市消費增速提升，高端產品熱銷

低線城市消費增速提升。低線城市消費增速自2016 年開始反超一二線城市，2017 年消費 佔比達48.8%。伴隨人均收入水平持續提升，低線城市的消費佔比持續提升，並在2016 年、2017 年連續兩年增速超過一二線城市。隨著消費能力提升，三四線城市的消費者會購買價 格更高，品質更好的消費品，以提升 自身的 生活水 平。

阿里巴巴發佈的《2019 春節經濟報告》顯示，數字化的春節不只是大城市的狂歡，三、四 線城市的增長速度尤其引人注目。天貓年貨消費數據顯示，一線城市的增速為51%，而三 線、四線城市均達到55%。支付寶統計，上海、北京、廣州依然是春節境外消費最大的城市前三名，但舟山、濰坊等城市的增長速度卻非常快，比這些一線城市高出20 個百分點 以上。

高 端產 品在三 四線 城市熱 銷。消費增速的提高 說明了 三四線 城市表 現出了 較高的 消費慾 望， 而高端產品在三四線城市的熱銷則進一步說明了三四線城市消費向一二線靠攏。近年來， 各線城市 中高端 產品客 單價差 距在慢 慢縮小 ，三四五 線城市 客單價 增速明 顯高於 一二三 線 城市。三四線城市居民的旅遊意願也 在增強 。

2. 消費模仿成因分析:外部看中產階級擴大、城鎮化深入、人口 迴流、低線城市可供消費收入不斷上升均是成因; 內部看消費 差距的縮小成為心理因素

2.1. 城鎮化率提升、人口迴流及減稅降費政策為消費模仿的宏觀影響因素 2.1.1. 城鎮化率提高和收入上升提高了三四線城市居民的消費能力

城鎮化、棚改及房價財富效應共同驅動三四線消費快速增長。低線城市快速城鎮化、過去 兩年棚改貨幣化安置以及三四線房價上漲的財富效應使低線城市的居民不再侷限於追求 溫飽。根據 馬斯 洛的需 求層次 理論，人 類需求 像階梯 一樣從 低到高 按層次 分為五 種，分 別 是:生理 需求、安 全需求 、社交 需求、 尊重需 求和自 我實現 需求。 在滿足 了正常 的溫飽 等 生理需求以及收入財富增加的前提下 ，其他 更高層 次的需 求將 被滿足 。

目前我國每年新增2,000萬左右城鎮人口，農村城鎮化帶來主要貢獻。三四線城市城鎮化 水平低，增速快，帶來三四線城鎮人 口爆發 增長， 消費基 數快 速擴大 。

同時，低線 城市 居民購 房壓力 小，剔除 房貸後 可支配 收入高 於一二 線城市 。根據 中國產 業 信息網數 據，低線 城市由 於房價 收入比 相對合 理，按 揭購房 後月實 際可供 消費收 入仍有 近2,000元(假設人均購房面積35平米，實際可消費支出=可支配收入-住房按揭月供費用; 假設首付比例30%，貸款年限30 年，利率按照每年基準利率計算無折扣)。一二線城市受 高房價影響，按揭費用擠佔居民消費 能力。

目前，低線 城市與 一二線 城市的 收入差 距正在 逐步 縮小，中 高收入 人群的 分佈將 會繼續 擴 大，這是消費升級和消費模仿的重要基礎。2009-2015 年，全國居民收入基尼係數呈下滑 趨勢，2015 年基尼係數為0.462，2016 年上升至0.465，總體下降趨勢不變。同時，三四 線城市的 中產階 層將成 為未來 佔比增 長最快 的群體 。根據 中國產 業信息 網數據 預測，我 國 中產階層佔比大幅度提升，預計2022年達到81%，成為中國消費升級的最主要力量。其中， 三四線城市的中產階層將成為未來佔比增長最快的群體，預計2022 年達40%。根據尼爾森 的測算，三線城市的消費信心指數增長速率高於一二線城市，三線城市消費信心指數為113， 增速為4.63%，高於一二線城市增速。

2.1.2. 人口迴流現象明顯，三四線城市消費基數壯大，消費需求增加

據國家衛健委2018 年12 月22 日發佈的《中國流動人口發展報告2018》，流動人口增速 一直下行，自15 年轉為負值。該人口報告公佈的數據顯示，近年來，全國的流動人口規 模逐年下降:2016 年全國流動人口規模比2015 年減少了171 萬人，2017 年繼續減少了82 萬人。隨著工業轉移以及外流人口規模的減小，三四線城市的消費人群基數逐漸壯大， 消費需求增長。

一二線城市房價、生活成本高推動人口迴流。2017年北京、上海、深圳等城市房價較高， 其中北京房價達 6.8萬元/m²，上海達 4.8 萬元/m²。同時，根據中國房價行情網在 2018 年推算出 的主要 城市房 價收入 比，北 京、廈門 、深圳 等一二 線城市 房價收 入比較 高，其 中 北京佔據榜首，房價收入比為 6.16，深圳次之，房價收入比為 5.39，廣州、上海的房價 收入比分別為 3.23和 5.19。

數據表明， 北京、 上海的 常住外 來人口 數量呈 下降趨 勢，同 時相較 於中國 總人口 的增速 有 一定差距。北京常住外來人口數在 2016 年減少 15.1 萬人。2017 年北京常住人口為 2170.7 萬，比上年同期下降了 2.3 萬。2016 年上海常住外來人口數比 2014 年減少 16.2 萬人。 同時上海常住人口在 2015 年首次出現了負增長，從 2014 年的 2425 萬人減至 2415 萬人， 2017 年底為 2418 萬人。

在消費升 級的大 背景下， 由於一 線城市 嚴格的 戶籍 制度以 及高昂 的房價 和生活 成本，加 之 低線城市較為合理的房價以及收入提高帶來的財富效應增強等因素的存在，人口迴流現象 明顯，消費觀念和消費能力在一二線 城市和 低線城 市之間 呈現 一致趨 勢。

2.1.3. 減稅降費政策減輕了居民稅收負擔，激活了三四線城市的消費活力

18 年財政政策的總基調是減稅降費，表現為稅收增速放緩、非稅收入下滑。財政部和稅務 總局均表示19 年將深化增值稅改革，同時減輕居民稅負，降低社保費率等方案也將陸續 出臺，我們預計19 年減稅降費規模將進一步擴大。減費降稅有利於進一步激發低線城市 消費活力。

舉個例子，小微企業普惠性減稅措施是 2019年減稅降費的“先手棋”，對深化供給側結構 性改革，減輕企業負擔，激發市場活力，推動形成積極的社會預期具有重要作用。1月 9 日，國務院 常務 會議確 定新推 出小微 企業普 惠性減 稅措施。 總體上 看，這 次新推 出的小 微 企業普惠 性減稅 措施主 要體現 了以下 特點。 一、擴大 小規模 納稅人 、小型 微利企 業和投 資 初創科技 企業優 惠範圍 ，彰顯 普惠性 減稅。二 、增加 相關優 惠稅種 、實行 減半再 減半優 惠 政策和疊加享受優惠政策。三、統籌考慮了各地實際情況，統籌考慮了新老政策銜接。6個地方稅種和 2項附加的減徵優惠，由省級人民政府根據本地區實際情況以及宏觀調控需 要確定，有利於各地因地制宜、因需 施策。

為了保證減稅降費的政策有效落實下去，目前，稅務總局和 36個省級稅務局均已成立了 由主要負 責人任 組長的 實施減 稅降費 工作領 導小組 ，領導 小組下 設辦公 室和政 策制定、 徵 管核算、 督查督 辦、服務 宣傳等 專項工 作組， 制定了 減稅降 費重點 工作任 務清單 ，明確 了 各項任務時間節點和責任部門，確保 各項工 作有序 推進。

2.2. 消費者心理變化是消費模仿現象出現的個體因素

2.2.1.高低線城市消費者間的消費差距進一步縮小增加低線城市消費者“模仿”動力

根據下表 統計數 據，一二 線城市 工業經 濟與消 費水 平並沒 有明顯 的上升， 反而有 下降的 現 象。規模以上工業經濟發展是下滑明顯，長三角地區在1-10 月規模以上工業經濟效益出 現了倒退， 營業收 入與利 潤總額 均有明 顯的下 滑。在 全國的 規模以 上工業 經濟效 益在較 快 增長的時期，浙江與江蘇作為中國較為發達的地區，也是工業重鎮，增長卻出現了停滯。 與此同時，2018 年長三角地區除上海保持較為穩定的社零增速之外，浙江與蘇州的社零增速均有回落。

因此，可以 看到， 不僅存 在三四 線城市 向一二 線城市 的消費 模仿， 一二線 城市的 消費者 自 身的消費 水平本 身就在 下滑。在 這種雙 方面都 在不 斷接近 的過程 中，三四 線城市 的消費 者 會發現自己接近一二線城市的可能性 越來越 大，消 費水平 也越 來越接 近一二 線城市 。

從消費心理的角度來看，與一二線城市消費水平差距的縮小會促進其在消費時努力達到與 一二線城市相同的消費水平。當與一二線城市的消費相差太多時，消費者會認為差距過大， 從而缺乏 動力去 向一二 線城市 看齊。 但是，當 距離一 二線城 市的消 費水平 差距變 小，只 要 稍加努力 就可以 達到時， 三四線 城市的 消費者 將更 有動力 去達到 更高層 級的消 費水平， 進 一步推動了消費模仿這種現象的出現 。

2.2.2. 意見領袖出現，社群文化明顯，加速趨同過程

在消費過 程中，存 在著意 見領袖 對消費 行為的 影響。 意見領 袖是在 團隊中 構成信 息和影 響 的重要來源，並能左右多數人態度傾向的少數人。在消費行為學中，特指為他人過濾、解 釋或提供 信息的 人，這種人 因為持 續關 注程度 高而對 某類產 品或服 務有更 多的知 識和經 驗。 家庭成員、朋友或媒體、虛擬社區消 息靈通 的權威 人士常 常充 當意見 領袖。

從一線城 市迴流 的人群 相對於 一直生 活在本 地的人 群大多 擁有 更多的 消費經 驗，對產品 的 認知也比 本地居 民要多 ，因此， 非常容 易在當 地居民 中成為 意見領 袖。其 所購買 的產品 或者說對產品的認知會對當地居民產生 較大的 影響。

三四線城市的社群文化相比於一二線城市也更為明顯，主要原因是二者的社交圈有一定差 別。一二線 城市 的個體 相對於 比較獨 立，認識 的人中 可能有 不少是 工作夥 伴，真 正熟識 的 人並不多。 而三 四線城 市更依 賴熟人 文化，生 活圈中 的人大 多都比 較熟悉 。因此 一旦有 處 於領袖的 人推薦 某一產 品並存 在跟風 的人，再 加上 熟識的 人進行 推薦，就 很有可 能購買 產 品。

意見領袖 的出現 加上固 有的社 群文化 ，使得三 四線城 市的居 民在消 費過程 中更易 受他人 主 導，對產 品的主 見不足。 在消費 水平不 斷提升 的過 程中，容 易形成 對高端 產品的 青睞， 加 速消費模仿過程。

2.3. 電商及物流發展、智能手機普及等為消費模仿提供了技術保障

電商平臺的發展為消費模仿使模仿一二線城市的消費行為成為可能。電商平臺的成長非常 迅速。通過對城鎮零售渠道佔比進行分析可以看到，電商渠道銷售額從2012 年的2.4%增 長到2018 年的9.8%。電商平臺的發展為低線城市消費者購買一二線城市消費產品提供了 平臺。一些 較為 高端的 產品在 低線城 市未必 鋪設了 線下渠 道，但通 過電商 平臺， 消費者 就 能夠輕鬆購買到自己心儀的產品，突 破了地 域的限 制。

物流發展為低線城市網絡消費提供了強有力支持。物流條件，尤其是快遞的不斷完善為電 商平臺的 發展提 供了技 術支持， 進一步 為低線 城市 的網絡 消費提 供了強 有力的 幫助。低 線 城市可能缺乏高端產品的購買渠道，電商平臺為其提供了購買可能，而快遞則是實現這一 購買可能 不可或 缺的鏈 條。近 年來，快 遞業發 展迅 速，快遞 業務量 不斷增 加，行 業收入 也 在不斷增長，行業發展良好。快遞業的不斷增長為網絡消費提供了支撐，也是消費模仿現 象出現的重要驅動力。

3. 龍頭調味品公司在消費模仿趨勢中的已有策略和未來發展建 議

3.1. 調味品行業增速逐漸放緩，集中度有所提升

從調味品 行業收 入情況 來看， 調味品 市場規 模在擴 大，增速 卻在放 緩。營 業收入 是重要 的 衡量指標。從2011 年至2017 年，雖然增速有所波動，但整體而言呈現出下滑的趨勢。因 此，經 過了前 些年的 高增長 後，未來調 味品 增速很 有可能 會繼續 下滑 ，收入 增長逐 漸變慢 。

在收入放 緩時， 市場規 模的擴 張有限， 因此， 搶佔現 有市場 ，擴大 企業的 市場佔 有率成 為 了現有企業發展的突破點。

消費模仿背景下，行業集中度發展預測

在消費模 仿的背 景下，消 費者的 消費水 平逐漸 上升， 具有高 品質的 產品更 容易受 到消費 者 的青睞，因此頭部企業能夠因此獲得 較大的 發展空 間，行 業集 中度將 能夠得 到提升 。

我們測算 了海天 、中炬 與恆順 在消費 模仿的 背景下， 營業收 入還具 有的增 長空間 。在測 算 時，將中 國的行 政區域 劃分為 東部(包 含了企 業年 報中的 東部與 南部)與 中西部 。計算 如 果中西部消費者人均消費能夠達到東 部的水 平，企 業的營 業收 入將能 夠增加 多少。

從增厚收入的比例可以看到，海天的比例較小，這與海天目前全國化已經取得一定成效， 消費者接受程度較高有關。而中炬與恆順則有了60%以上的增加。說明了在低線城市，消 費者對於恆順與中炬的消費力仍然不 夠。

3.2. 消費模仿浪潮中企業應具備的理念與策略

隨著“消 費模仿” 這一趨 勢變得 越來越 明顯， 為迎合 消費者 需求的 變化， 企業的 發展策 略 也在不斷 變化。從 一二線 城市向 三四線 城市進 行市 場開拓 已成為 了必然 之勢，而 如何進 行 發展能夠使市場拓展所需花費的成本與精力降至最低，則成為了企業需要進一步思考的問 題。

3.2.1. 一線城市打造樣板，三四線城市全面下沉

既然消費趨勢可以趨同，三四線的城市的消費者希望消費一線城市的消費者所能夠消費的 產品，那麼，三四線 城市 與一二 線城市 的門店 開設方 式，渠 道拓展 模式 ，也有 可以“趨同” 的可能性。即以一二線城市為依託，打造出“樣板”，再將“樣板”的經營理念、發展模 式下放至 三四線 城市。雖 然在每 個區域 進行發 展時 要能夠 儘可能 地注意 區域的 不同性， 但 是，有了“樣板”，再在“樣板”上進行調整，可以儘可能地減少從零開始所需要耗費的 精力與成 本。目 前，許多 企業 已經踐 行“一二 線城市 打造樣 板，三 四線城 市開拓 市場” 這 一策略，並取得了良好的效果。

盒馬鮮生:北京上海摸索樣板，二三線城市全面鋪開

2016 年1 月第一家盒馬金橋店開業，此後，盒馬鮮生並沒有急於擴張，而是在一線城市不 斷開店檢 驗自己 的經營 模式是 否正確。 在上海 開店 運行摸 索營業 模式後， 盒馬鮮 生並沒 有 像一些地 區性企 業從上 海周邊 的蘇州、 杭州等 地開 始擴張， 而是在 寧波開 設了一 家店後 直 接入駐了 北京， 希望能 夠實驗“上海” 模式的 可行性 ，以及 從華東 進入華 北，需 要進行 什 麼變動。 在入駐 北京的 過程中， 先後解 決了物 業問 題、與居 民的糾 紛等問 題，吸 取了寶 貴 的經驗。在2017 年6 月9 日，盒馬鮮生在北京開店。盒馬鮮生在理順了發展模式後，2018 年9 月28 日，“5 城10 店”同時開放，說明盒馬鮮生模式驗證成功，可以向全國放量鋪設。 除一線城 市外， 盒馬進 入了蘇 州、杭 州、成 都、貴 陽、西 安、武漢 、南京 、福州 、寧波 等 新一線和二線城市。

盒馬在一線城市驗證了模式的成功後，向二三線城市開始鋪設，鋪設的地點也非常講究， 覆蓋了西北、西南、華中、華南等多 地區。

歐萊雅:順應消費趨勢，取經一線城市，深挖三四線城市

歐萊雅作 為老牌 的化妝 品品牌， 一直具 有極強 的市 場競爭 力。一二 線城市 也是其 重點打 造 的地區，在 大商 場低層 的化妝 品專區 中，隨處 可見歐 萊雅的 產品， 在消費 者心中 具有極 強 的品牌價 值。歐 萊雅在 一二線 城市的 打造中 ，積累 了非常 多的經 驗。可 以說，在 選址， 招 聘人員，開設櫃臺等方面，歐萊雅已 經是“熟練工”了。

隨著近幾年三四線城市的消費人群的增多以及消費者消費能力的增強，歐萊雅開始注意到 三四線城 市所蘊 藏的極 強的發 展潛力， 並開始 考慮 深度挖 掘三四 線城市。 雖然之 前歐萊 雅 已經提出過向三四線城市進行渠道下沉，但重要性並不高。在2017 年，歐萊雅中國首席 執行官斯鉑涵表示中國有200 多個新興的城市在崛起，有5 億多的潛在消費者目前未被接 觸，未來將深挖三四線城市市場。來自歐萊雅的一組2017 年的調查數據顯示，70%的小鎮 青年願意將大於80%的工資消費掉;小鎮青年的消費增長率高於一二線城市，已達8.4%。

可以看到， 歐萊 雅在一 二線城 市取得 了成功。 掌握了 運營技 術與推 廣方式 後，開 始注重 三 四線城市 的消費 人群，並 將向三 四線城 市拓展 業務 作為一 項重要 的任務。 而在一 二線城 市 所積累的運營經驗，在對三四線城市 進行深 挖方面 ，也會 具有 很大的 幫助。

3.2.2. 始終保持產品高質量，樹立良好品牌形象

三四線城 市消費 者的購 買習慣 與一二 線城市 有較大 的差別 ，一二線 城市的 消費者 比較獨 立， 而三四線 城市不 同。三 四線城 市不是 移民城 市，具有 一定的 熟人經 濟。大 家的社 交圈基 本 上都是自 己認識 的人， 因此，一 個產品 在三四 線城市 很大程 度上要 依賴於 口碑傳 播。他 們 的消費都 是基於 信任關 系來驅 動的，單 個的產 品扎 根在當 地的意 見領袖 身上，很 快就會 傳 播開來。

相同的，如 果一個 產品由 於出現 了質量 問題或 者質 量比起 以前有 所下滑， 消費者 對其所 建 立的信任就會下滑，並且迅速傳播， 企業要 採取許 多措施 才能 夠挽救 流失的 顧客。

考慮到三 四線城 市消費 者的消 費能力 在不斷 提高， 再加上 物價的 普遍上 漲，產品 的低價 對 消費者所產生的吸引力有限。相比於產品的價格，消費者會更加註重產品的質量。因此， 在向三四 線城市 進行渠 道擴展 時，企業 必須能 夠始 終如一 的保持 產品的 質量，樹 立良好 的 品牌形象，增強消費者的信心。

3.2.3. 大單品先行，樹立明星產品

在許多場 合，某款 或者某 幾款產 品就代 表了整 個企 業，而且 這種產 品所創 造的形 象會深 入 人心。在企 業渠 道下沉 的過程 中，大單 品起到 了開拓 市場和 打通渠 道的作 用，隨 著大單 品 對市場的開拓不斷成熟，其他品類的產品就會順勢而進。

大單品策 略一直 都是歐 萊雅在 開拓市 場中所 使用的 一種方 式，從 歐萊雅 的標語“ 我們的 使 命是讓每 一位中 國女性 都擁有 一支脣 膏”就 可以看 出，脣 膏(包含 口紅) 等是歐 萊雅作 為 衝鋒戰士 對中國 戰場進 行試探 的大單 品。在多 年的 發展中， 歐萊雅 的脣膏 確實取 得了非 常 大的成功 ，其價 格並不 高，但是 色號齊 全。在 互聯網 如此發 達的現 在，其 產品常 常被髮 掘 為某某口紅的評價替代而火爆全網絡。2017 年，歐萊雅中國首席執行官斯鉑涵表明脣膏、 脣彩在一 二線城 市發展 非常快， 並認為 這樣一 輪增 長勢頭 將從一 二線城 市進入 內陸，從 一 二線城市到三四線城市。伴隨著歐萊雅深入挖掘三四線城市的戰略，歐萊雅的脣彩將成為 有利的大單品，提升歐萊雅的知名度。當脣彩取得成功後，也會帶動歐萊雅彩妝的 發展 。

三隻松鼠也是利用了大單品戰略迅速打開了知名度。在2013 年，提到堅果類的產品，消 費者首先能夠想到的首先是開心果等產品，碧根果並不是一種必選產品，相比起開心果， 碧根果的 關注度 也並不 高。三隻 松鼠並 沒有從 大家 熟知的 開心果 打開市 場，而是 主打碧 根 果，讓消費者一想到碧根果就能想到“三隻 松鼠”，以 此打 開市場 ，成功 建立品 牌形象 。

3.2.4. 加強廣告宣傳，塑造產品“記憶點”

企業要想 從一二 線城市 向三四 線城市 擴展，除 了打 造樣板 加快拓 展速度， 減少開 拓阻力 之 外，還需 要讓三 四線城 市的消 費者“ 記住”產 品，也 就是消 費者在 有購買 需求時 ，立刻 就 能夠想到 該種產 品。在 消費模 仿的大 環境下， 會有 不止一 個產品 向三、四 線城市 擴張， 那 麼，在這種 擴張 模式下， 如何讓 消費者 立刻記 住產品 ，產生 購買需 求則成 為了企 業需要 重 點思考的問題。

廣告宣傳是提供記憶點最為直接的方式，不斷洗腦的廣告語會使得消費者在心理上對某種產品產品特別的印象。在這個方面，OPPO 手機是一個典型的例子。OPPO 曾經打出的“充 電五分鐘，通話兩小時”標語，就使許多消費者在選擇手機時偏向於選擇OPPO 手機。

除了洗腦的標語之外，如何投放廣告也起著重要的作用。根據尼爾森網聯AIS 全媒體廣告 監測的數據，OPPO 花在地方衛視上的廣告費用佔其電視廣告總支出的83%。歐萊雅在進 行宣傳時，也投放了電視廣告進行宣 傳，一 句“你 值得擁 有” 更是傳 遍了大 街小巷 。

對於消費 者而言， 對產品 有很大 一部分 的接觸 是來 源於不 知不覺 中的廣 告宣傳， 這種廣 告 宣傳會加強消費者對產品的記憶度，消費者在進行選擇時會優先選擇記憶點較高的產品。 企業從一 二線城 市進入 三四線 城市時 ，成功的 廣告宣 傳能夠 降低渠 道開發 的難度 和在消 費 者心中樹立品牌形象的難度，加快企 業在三 四線城 市發展 的難 度。

3.2.5. 線上線下同時發力，多渠道拓展

前文中提 到了，城 市間人 群消費 模仿現 象的出 現於 電商的 發展有 著密切 的關係。 三四線 城 市消費者在實體所無法購買的產品可以在網絡平臺上購買。因此，在消費模仿的背景下， 電商平臺 成為了 兵家必 爭之地。 但是， 線上平 臺對於 消費模 仿的貢 獻並不 意味著 只需要 發 展線上平 臺。隨著消 費水平 的提升 ，消 費領 域湧進 越來越 多的企 業，行業內 競爭逐 漸加劇 ， 單一的線上渠道和線下渠道都不足以應對激烈的競爭。因此，“兩條腿走路”是企業發展 中所必需的。

身處網絡購物如此發展的時代，許多具有實體店的企業在注意到了電商平臺的大流量後， 線上線下 協同發 展，在 經歷不 斷的調 整後，最 終走向 了成功 。百草 味就是 其中一 個典型 的 例子，其發展渠道說明了線上與線下 共同發 力的必 要性。

百草味在2003 年開設了第一家線下店。2010 年，當電商席捲而至時，百草味關掉了線下 門店，將戰場 轉移至 網絡平 臺，與 三隻鬆 鼠等企 業展開 直接的 競爭 。經過 多年的 發展 ，2016 年，百草味年銷售額突破27 億，用戶超過2000 萬。百草味自2011 年開始參加天貓雙十 一活動，幾年間銷售額幾乎是指數級增長。從2011 年的50 萬到2016 年的2.52 億，增長 了500 多倍，龐大的數字也使百草味穩居國內零食電商前三的位置。

百草味在線上平臺取得了巨大的成功，但是在2017 年，線下店卻再次啟程。在三隻松鼠 與良品鋪子的圍攻下，百草味漸漸感到單一的渠道難以形成強有力的競爭。在百草味與“好想你”合併10 個月後，好想你即為百草味設計了一條重拾線下市場的道路。線上線 下“雙劍 合璧”抵禦三 只松鼠 和良品 鋪子兩 大線上 勁敵。

3.3. 投資機會分析:消費模仿過程中，調味品行業發展及重點公司分析

3.3.1. 由於強產品力、品牌力、渠道力，龍頭調味品公司在消費模仿過程中具有更強的競爭優勢

調味品為 消費者 每天生 活中所 必需的 產品，彈 性較 低，因此 容易在 消費模 仿過程 中成為 被 模仿的標 的行業。 在低線 城市向 高線城 市進行 消費 模仿的 過程中， 龍頭企 業的調 味品由 於 其高品質、 品牌 力強、更 多的消 費渠道 與具有 更強的 宣傳能 力而具 有更強 的競爭 優勢。 這 四點並非 是割裂 的，龍 頭企業 由於其 具有高 品質的 產品，因 此能夠 擁有更 強的品 牌力， 而 更強的宣 傳能力 和更多 的消費 渠道會 樹立更 好的品 牌形象 ，進一步 促進大 眾對產 品高品 質 的認知。

在消費模仿過程中，龍頭企業高品質產品更易得到消費者青睞。

隨著三四 線城市 居民收 入水平 的提高， 基本的 溫飽 問題已 經解決， 更高層 次的需 求將會 被 滿足，對健康 食品的 需求浮 出水面 。食品 安全問 題近年 來在網 絡上 常常被 曝光，例如 ，2016 年達利園被檢測出軟麵包菌落總數超標186 倍。在不斷曝光的食品安全事件中，食品安全 問題也得到了更多人的重視，高品質 的產品 更容易 得到青 睞。

消費者難以通過自身檢驗產品的質量安全，他們對產品的判斷多是通過產品的口碑及對品 牌的熟悉 度，將會 優先選 擇具有 良好的 口碑與 高知 名度的 產品。而 龍頭企 業的產 品通常 具 有更多的知名度和更好的品牌形象，更容易被消費者評價為“高品質”。事實上，龍頭企 業也確實更有可能達到“高品質”。因此，在低線城市消費者獲得對健康食品的需求而向 高線城市進行消費模仿時，龍頭企業 的產品 將會成 為首選 。

高品牌力提升了消費者對於產品的信任度。

在三四線城市消費者向一二線城市消費者進行消費模仿時，消費者會思考一個問題——什 麼樣的產 品是更 好的產 品，是 一二線 消費者 會選擇 的產品。 術業有 專攻， 消費者 難以熟 悉 每個消費 品，在 不熟悉 的領域， 消費者 聽說過 的，有 名的產 品就會 成為首 要的選 擇，即 具 有高品牌 力的產 品將會 受到青 睞。而龍 頭企業 由於 具有更 高的品 牌力，因 此容易 被消費 者 選擇。

高品牌力 也許不 能保證 產品一 定是高 質量的 ，但從 消費者 的角度 來看，產 品知名 度高， 說 明有更多的消費者購買此產品，“從眾消費”也許不會購買到性價比非常高的產品，但很 可能不會犯錯。

根據凱度消費者指數發佈的《2018全球品牌足跡報告》可以看到，根據消費者觸及數及購 買頻次高 的產品 所得出 的中國 消費者 首選十 大品牌 中，幾 乎都是 耳熟能 詳，具有 較強品 牌 力的公司。說明了具有強品牌力的產 品更受 消費者 的喜愛 。

在調味品 領域同 樣如此 ，根據 十大品 牌網所 公佈的 調味品 品牌榜， 可以看 到，品 牌力高 的 公司都具 有較強 的知名 度，並 且能夠 獲取較 高行業 地位。 此外，海 天、中 炬、恆 順等為 上 市公司，說 明瞭 高品牌 力的產 品確實 能在一 定程度 上獲得 消費者 的信賴。 這種信 賴，在 消 費模仿過程中，將形成較大的優勢。

多渠道開拓，建立更強銷售網絡，創造更多消費可能。

龍頭企業 具有渠 道優勢 ，消費 者能夠 更為容 易的接 觸到產 品。在線 下渠道 的開拓 方面， 龍 頭企業具 有更多 的經驗 ，能 夠下沉 到更深 的區域 ，從而在 部分上 解決三 四線城 市消費 者“ 想 要買而買不到”的問題。

在線上運 營方面， 龍頭企 業也具 有更多 的經驗 與優 勢。在線 下所建 立的品 牌知名 度將促 進 明星產品 在網絡 上熱銷， 熱銷產 品又能 夠帶動 同品 牌的其 他產品 熱銷。再 加上龍 頭企業 更 可能獲得較多的運營經驗，在線上渠 道的打 造上， 龍頭企 業同 樣具有 優勢。

“酒香也怕巷子深”——大量的宣傳加深產品在消費者心中的印象。

俗話說“酒香 不怕巷 子深”，但 在如今 飛速發 展的 時代，許多人 提出了 另一個 觀點— —“ 酒 香也怕巷子深”，側面說明了宣傳對於產品推廣的重要性。在前文中提到，不少企業在下 沉渠道的 同時 ，會鋪 設大量 的宣傳 ，使 消費 者對產 品有一 定的印 象，最終轉 化為購 買行為 。

囿於地域 的限制， 消費者 不能夠 親自體 驗產品 在全 國範圍 內的銷 售情況 以及口 碑，能夠 接 觸到的信 息更多 來源於 線上及 線下對 於產品 的宣傳 。企業 在一二 線城市 取得了 成功，如 果 能夠及時 向三四 線城市 鋪設宣 傳，提升 消費者 對產 品的認 知，就更 可能使 產品在 低線城 市 的銷售達 到預期。 而龍頭 企業由 於其本 身擁有 大量 的資源， 更有可 能成功 地在三 四線城 市 進行宣傳 ，加深 其產品 在消費 者心中 的印象， 例如 產品高 品質等， 因此， 更有可 能在消 費 模仿趨勢下中獲得成功。

下文中，我們將著重分析恆順醋業與中炬高新如何借力消費模仿，優化產品矩陣，提升渠道力，加強品牌建設，增強用戶對產品的粘性，提高復購率，提高市場地位。

3.3.2. 恆順醋業:大單品戰略+提價打造合理產品矩陣+區域再拓展+加強宣傳+多渠道發 力

恆順是中國四大名醋，在引領中國醋業發展的基礎上，已形成香醋、白醋、料酒、醬油、 醬菜等系列產品，號稱“百年恆順”，產品廣銷至50 多個國家同時供應我國駐外國家使(領) 館達160 多個。公司是目前中國最大的制醋企業、國家級農業產業化重點龍頭企業。

實行大單品戰略，統一價格體系打造全國樣板。2018 年，公司醋類產品銷售收入為11.6 億，同比增幅為12.49%，公司的盈利水平得到有效提升。19 年整體目標是保持持續高速增 長的態勢 。基於 這個目 標，公司 在產品 、渠道 和市場 都有相 應的規 劃。目 前公司 有四到 五 款產品已經進行了調價，其中恆順香醋的調價增幅達到了15%。這個幅度在公司或者市場 上來說都是比較少見的。這種調價策 略其實 反應的 是公司 的產 品戰略 的變化 。

首先，18 年開始主要重點打造A 類產品，A 類產品又進一步聚焦到恆順香醋的品類。推動“大單品”策略，提升“恆順香醋”的品牌知名度。持續規劃實施“A”產品的渠道大單 品發展戰 略，聚 焦重點 單品， 突出“恆 順香醋”企業 明星產 品定位 ，並配 備專項 資源做 好 產品的進場、鋪市等基礎工作，大幅地提升了A 產品的市場佔有率。其次，恆順香醋主要 是為華東、華中和華南等核心區域所打造的產品。公司在19 年對於兩個恆順香醋的產品 名稱進行 了整合 ，主要 目的是 為了把 兩種產 品的包 裝形式、 市場定 位、渠 道定位 和價格 體 系全部統一起來，這樣有利於廠家對於全國性市場的運作，這也是公司為了順應市場中KA 渠道整合、 價格 體系透 明化的 大趨勢 而做出 的變化。 這樣有 助於公 司品牌 的提升 、品類 的 提升，以及恆順香醋的市場佔有率的 提升。

大 幅提 價打造 更合 理的產 品矩陣 。 由於包材上漲，公司 決定對 恆順香 醋、恆順 陳醋、恆 順 料酒系列產品，以及鎮江香醋兩款系列產品出廠價格進行調整，價格上浮6~15%不等，並 於2019 年1 月1日開始實施。目前要重點打造恆順香醋，樹立恆順香醋名片，讓消費者 有明星產 品的概 念。公 司在銷 售核心 區與外 圍區的 產品包 裝、價格 體系有 一定差 異。這 一 步整合就是要將恆順打造為全國性的 大單品 。

華東持續發力，華北、西部地區鎮江香醋逐漸滲透。根據 18 年報數據顯示，華東大區依 然是公司主戰場，報告期內營收8.24 億。值得注意的是，華北地區和西部大區營收增長迅 速，同比增長為13.22%和17.68%。華北地區營收增加受益健康理念流行，低鈉味鮮大的香 醋組建打開華北市場，隨著公司加大 推廣力 度，華 北市場 未來 有很大 提升空 間。

創新品牌傳播方式，注重新媒體資源投入，不斷加強市場教育。在近幾年的廣告宣傳中， 恆順加強 了與年 輕消費 者的溝 通，增 添品牌 時尚感 。不僅 通過在 央視“我 要上春 晚”及 地 方媒體插 播廣告、 動車貫 名等傳 統媒體 方式頻 繁出 現在大 眾視野 中，還進 一步通 過恆順 官 方微信公眾號、美食APP 下廚房戰略合作等新媒體方式加強品牌宣傳，增進與年輕消費者 的互動，增添品牌時尚感。

公 司注 重零售 新渠 道的探 索，多領 域提 高產品 復購 率。 以特通、電商、產品定製 等形式 拓 展新型業 務，通過 特通與 定製的 方式覆 蓋多方 位覆 蓋個性 化需求， 打造自 營的天 貓旗艦 店 和京東 旗艦 店主 推高 端醋 、保 健醋 等， 與“ 零售 通”、“ 新通 路”、美 菜網 、盒 馬鮮 生等 電 商平臺緊 密對接 ，通過 大數據、 數字化 營銷手 段提 升終端 渠道覆 蓋率、滲 透率、 資源配 給 效率，增強 品牌 方對於 終端和 渠道的 全路線 把控。截 至目前 ，上述 電商平 臺已上 架多種 恆 順產品，零 售新 渠道建 設穩步 推進。線 上線下 多領域 的覆蓋 有利於 提高產 品復購 率，增 加 用戶粘性。

消費升級， 支付 手段多 元化，物 流基礎 設施日 益完善 ，技術 助攻使 得不同 城市中 高端產 品 消費差距 日益縮 小。消 費升級 背景下， 消費者 對實 物或服 務品質 要求提 高。恆順 引導“ 醋 不僅是調 味品， 更是健 康產品”的健 康概念。 一是 在產品 的定位 上，突出“民生 產品” 和“養生產品”概念。在“民生產品”的定位上，以消費者體驗感為目標的產品品質保障， 強化“零添加 安心選”的產品定位;在“養生產品”的定位上，推出“食醋健康”理念， 並重點研發了十年八度香酯醋和有機醋系列，特別是在醋的直飲上，研發了新口味的“健 康產品”: 蜂蜜醋、香妃醋、蘋果醋。從產品的包裝形式、口感的配方、營銷的方式進行 了全新的 規劃。 公司通 過電商 渠道，著 力推廣 中高端 產品， 比如通 過打造 自營的 天貓旗 艦 店和京東旗艦店主推高端醋、保健醋 等。

恆順醋業盈利預測與估值分析根據前期我們發佈的年報分析報告，2018 全年調味品收入 增速為10.41%，根據公司最新經營目標，我們預計純調味品19/20/21 年收入為17.3/19.9/23.5 億元，淨利潤2.6/3.1/3.8 億元;2019/2020 整體收入為19/21.6 億元， 淨利潤為3.4/4 億元。當前股價對應純調味品部分業績19/20/21 年48/40/33 倍PE， 維持“買入”評級。

3.3.3. 中炬高新:完善產品矩陣助力多渠道佈局+品牌升級+全國化戰略+管理層賦能+陽 西新產能

中炬高新 是全國 國家級 開發區 的首家 上市公 司，一 直致力 於從事 高新技 術產業 投資，國 家級開發區 建設管 理。經 過二十 多年的 發展，目 前公司 所從事 的業務 包括調 味食品 、房地 產 開發、工 業園區 開發管 理及汽 車配件 等。其中 ，調味 食品行 業的收 入及效 益規模 ，佔公 司 較大的比 重。子 公司美 味鮮公 司主要 從事醬 油、雞 精雞粉、 食用油 、調味 醬等各 類調味 品 的生產和銷售，其中醬油的銷售額佔業務總收入的70%，雞精雞粉佔比10-15%，其他調味 品佔比10-15%;近年，公司陸續推出了食用油、罐頭、料酒、米醋等系列新產品，擬從調 味食品向健康食品方向逐步發展。

渠道力持續提升，廚邦醬油大單品優勢顯現，經銷商競爭力不斷加強。美味鮮公司主要有 廚邦品牌 和美味 鮮品牌 兩個子 品牌。其 中美味 鮮品 牌的定 位相對 較為低 端，主要 銷售於 餐 飲渠道。 廚邦品 牌為目 前公司 的主打 品牌，定 位高 端，主要 銷售於 家庭渠 道，體 現公司 差 異化競爭策略。兩大品牌相輔相成， 打造了 美味鮮 公司調 味品 完整的 產品矩 陣。

在餐飲渠道部分，中炬18 年餐飲收入佔比約為20%。餐飲市場短期出現萎靡，可能和餐飲 市場與宏 觀環境 短期波 動的相 關性較 高有關， 但長 期看好 餐飲市 場，同時 公司將 也提高 對 餐飲行業的關注度。

家庭消費 領域是 中炬高 新的主 要高地。 根據根 據公 司年報 中的數 據，子公 司美味 鮮公司 的 調味品收入中醬油佔比大約為70%，而家庭消費的收入和餐飲渠道的收入之比大概是4:1， 那麼我們可以大致推算出家庭消費領域的醬油消費佔美味鮮公司總收入的56%左右，可以 推測出主打中高端主要針對家庭市場營銷的廚邦醬油是美味鮮公司的大單品。廚邦醬油主 打的獨特 高鮮度 和海鮮 醬油的 特點贏 得了消 費者的 喜愛。 同時，在 家庭消 費領域 ，美味 鮮 公司依託 廚邦醬 油的市 場號召 力，逐步布 局了廚 邦雞 精粉 、廚邦 食用油 、廚 邦料酒 等產品 ， 豐富了產品矩陣，增加了消費者的消 費黏性 。

公司高度 重視食 品生產 加工的 安全衛 生和產 品品質 ，積極 推行標 準化、精 益化管 理，建 立 並實施了 從原料 到成品 的全流 程食品 安全保 證體系 。公司重 視保障 源頭用 料的安 全和高 品 質，建成了 中國面 積最大 的中山 沿江大 晒場和 陽西 依山大 晒場進 行天然 發酵，公 司在行 業 內形成了 獨具美 味鮮特 色的五 步品控 法，即“高 標準、重 源頭、抓過 程、嚴出 廠、建溯 源”。 公司質量管理和食品安全管理水平處 於國內 甚至國 際同行 先進 水平。

不斷提升品牌力，加強餐飲渠道的競爭力，增加用戶粘性，提高復購率。廚邦“晒足180 天”的超 級話語 深入人 心，其 綠格子 包裝“超 級符 號”簡單 、醒目 ，品牌 獲得了 消費者 的廣泛認可。 公司 根據品 牌的不 同消費 群體，圍 繞多品 類發展 規劃， 通過傳 統媒體 與新媒 體 相結合，持續傳播廚邦價值內涵，不 斷提升 廚邦品 牌的美 譽度 。

針對公司發力的餐飲渠道，中炬在公司刊物《廚邦財富》中刊載的廚邦頂級廚師訓練營， 在公司良 好的產 品力的 前提下， 通過廚 藝比拼 加強 廚邦與 廚師的 粘性，同 時也達 到了推 廣 產品的目 的，體 現了公 司關於 餐飲行 業的中 長期布 局。總 體來說， 家庭消 費重視 口碑， 品 質。餐飲講究先入為主，公司要搶佔餐飲市場還要多加努力。同時，廚邦積極聘請廚師顧 問帶動餐飲發展，未來會逐步提升商超與餐飲渠道的銷售比例。公司用這種類意見領袖的 方式影響餐飲市場，增強用戶對產品 的認知 ，提高 復購率 。

從目前公司的經營狀況來看，大頭家用消費領域增速保持穩定。公司廚邦產品佈局高端， 是公司的 主打產 品，廚邦 系列相 對高端 的定位 ，的確 會對該 產品進 入一些 中低端 的對價 格 敏感度高 的餐飲 渠道產 生影響。 但是廚 邦產品 在公 司的主 營銷區( 以吃海 鮮為主 的東南 沿 海省份)有較大活力。隨著公司不斷努力通過廚師訓練營、餐飲協會等渠道提高品牌力， 一定的時間之後，公司的業績有望取 得更大 的突破 。

調味品賽道優良，中炬採取以東南五省為依託，逐步實現全國化的戰略。從整體調味品行 業來看， 廚邦目 前在東 南五省(廣東 、廣西、 福建、 海南、 浙江) 佔比較 高，但 是其他 區 域與龍頭海天還是有一定差距，目前公司還是走在全國化的道路上。同時，廚邦以沿海發 達省份作 為支撐， 通過獨 特的海 鮮醬油 打造樣 板地 區，進而 逐步往 中東部 等省份 以及三 四 線城市滲透的策略也符合我們上面論 述過的 邏輯。

由於調味 品行業 總體的 集中度 相對較 低的特 點，中 炬的發 展潛力 巨大，通 過深耕 渠道， 提 升品牌力以及優化產品等方式能取得 較大的 成長空 間。

公司2018 年年報披露，報告期內，公司在全國337 個地市級，已經開發260 個，開發 率為77%。未來將加快空白地級市和三級市場區縣的開發力度，全國性佈局初具規模。同 時，公司 積極嘗 試線上 渠道的 拓展，開 展網絡 營銷， 並逐步 開拓海 外市場 ，推動 廚邦品 牌 走向國際化。公司將繼續大力開拓市場，發展經銷商;2018 年末經銷商數量864 家，預 計到2019 年末可達到1000 家;公司銷售區域已覆蓋近80%以上地級城市。

寶能帶來了新動能!公司管理層的變動將釋放未來經營空間。公司於18 年11 月15 日召 開了2018 年第三次臨時股東大會，審議有關換屆選舉事宜，寶能系將控制更多席位，加 強對公司經營管理的把控。11 月26 日召開9 屆2 次董事會，聘任了新一屆高管，目前業 務領導崗均為第八屆高管的成員，實現了公司管理層變動的平穩過渡。19 年目標由於管理 層變動暫時未定。預計將於年度董事會公佈預算。預算目標增速大概率高於18 年。

18 年9 月7 日晚中炬高新發布公告，前海人壽將其持有1.99 億股A 股股份，佔比總股本24.92%，轉讓給中山潤田投資有限公司，轉讓價格為28.76 元/股，轉讓價款合計57.09 億 元。轉讓後中山潤田持有中炬高新24.92%，成為公司第一大股東，前海人壽不再持有公司 股份。

除獨立董 事之外， 目前寶 能系在 中炬高 新中的 董事 會席位 六有其 四。分別 是董事 長陳琳 以 及董事黃煒、董事周豔梅和董事周瑩 。

前海入主 後所帶 來的決 策經營 效率提 升、激勵 機制 更快落 地的優 勢仍然 持續，困 擾公司 估 值和未來空間的三個問題:激勵問題、少數股東權益問題、地產業績問題有望得以解決， 外部循環有望徹底打破，甚至可能成為純調味品公司，有望實現利潤率，ROE 和估值(主 要是PS)三重提升的黃金階段。

陽西基地助推產能和生產效率進一步提升，產品毛利率有望升高公司總體的自動化率將提 升，舊產能 也有改 善。自動 化率的 提升 以及設 備的升 級同樣 對公司 產品質 量和品 控有較 大 的提高，作為提高復購率的前提因素，產品力是至關重要的。繼續大力看好醬油行業龍頭 中炬高新。

……

溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸未來智庫www.vzkoo.com搜索下載本報告。

關注公眾號“未來智庫”，及時獲取最新內容。

（報告來源：天風證券；分析師：劉鵬）