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1.電網投資有望維持高位，電網運營處於強勢地位

1.1 電網投資規模有望維持，投資進度可能有所波動

用電量增長是支撐電網持續投資的根源，我國電力需求儘管增速放緩，但 增長的趨勢仍在延續。電源與電網建設的根源是服務於終端用電需求，2012 年以來，我國用電量增速下降至個位數，其中2018 年增速最高，為8.5%，亦 高於當年GDP 增幅。2018年用電量增速回升有一定特殊性，主要原因為:制 造業和第三產業用電量快速增長;居民取暖“煤改電”等電能替代拉動。長期 來看，用電量與經濟增長正相關的關係不會改變。在國內經濟增速放緩，尤其 是高耗能產業受到嚴格管控，產業結構調整的背景下，兩位數以上的用電量增 速難以重現，以十年的長期維度來看，預計用電量將維持低速增長，年均增幅 略低於GDP 增速1 個百分點左右是比較合理的區間。儘管增速下降，但用電量 在高基數上延續增長，電網保持投入也就有了終端需求的支撐。

電網投資是基建投資的一部分，跟隨基建投資波動，但近年來增速背離的 趨勢愈發明顯。2004-2018 年，電網累計完成了5.6 萬億投資，同期我國累計 基礎建設投資124 萬億，電網投資在基建投資中佔比4.5%。2010 年以來，電 網投資增速與基建投資增速背離的情況出現多次，其中2011 年、2014 年，2018 年基建投資增速下滑，電網投資增速則逆勢上升。2012、2013 年基建投 資增速由7%大幅回升至14%、21%，但同期電網投資增速基本為0。2015-2017 年基建投資仍舊維持著15%左右的高增速，但電網投資增速2015 為15%，2017 年已迅速下滑至-1%，2018 年儘管兩者的投資增速均為1.7%，但增速的趨勢再 次出現分化。

我們分析，近年來基建投資增速與電網投資增速的背離主要有以下原因:

1) 經濟發展電力先行的客觀規律。整體來看，電網建設或電網優化改造 提前於基建投資，符合項目建設與經濟發展的客觀規律。

2) 電網投資在基建投資中佔比明顯下降。2005 年-2018 年期間，電網投 資在基建投資中佔比明顯下滑，2007 年高點時佔比超8%，此後基本逐 年下降，2018 年這一比例已降至3.3%，整體來看，電網投資對拉動基 建投資的作用本身就在減弱。

3) 基建項目中，電網項目的投資回收模式確定性強。與鐵路、公路、機 場等項目相比，電網投資可以通過電價將成本向全社會轉移，投資回 收的確定性較高，在經濟增長整體疲軟的情況下，發揮電網投資的作 用是比較合理的選擇。

4) 國家電網與南方電網公司作為投資主體，投資規劃能力已明顯增強。 兩網公司經過多年發展，資產規模持續擴大，截至2018 年兩網固定資 產規模已超3 萬億;不論從收入、現金流還是融資能力來看，兩網公 司對自身資本支出和電網投資的規劃及調節能力也在增強。

總結來看，用電量增長是支撐電力投資的基礎，電網中長期的年均投資規 模有望保持在 5000 億以上的較高水平。作為基建投資的一部分，且電網公司 作為投資主體，其年度之間的投資規模可能有所波動。

1.2智能電網:特高壓短期確定性強，配用電側投資空間大

2019年國家電網明確提出“三型兩網”轉型升級目標，“兩網”為堅強智 能電網、泛在電力物聯網。其中智能電網的建設已經開展了多年，2005 年以 來，智能電網關注度就逐漸提升，這既是現代電力系統日益複雜的要求，也受 益於 ICT 技術的成熟。智能電網的概念是眾多技術、解決方案，甚至包括政策和監管機制的合集。各國由於既有電力系統的差別，建設智能電網的側重點和

進度也有所差異。我國國家電網公司在 2010 年提出堅強智能電網的定義為:

“堅強智能電網是以特高壓電網為骨幹網架、各級電網協調發展的堅強網 架為基礎，以通信信息平臺為支撐，具有信息化、自動化、互動化特徵，包含 電力系統的發電、輸電、變電、配電、用電和調度各個環節，覆蓋所有電壓等 級，實現“電力流、信息流、業務流”的高度一體化融合的現代電網。

電力供給側新能源佔比逐年提升，電網消納能力的重要性凸顯。清潔能源 佔比提升是電力供給側的大趨勢，2018 年我國新增裝機容量中，風電、光伏 的佔比已經達到52%，累計裝機容量中，非水新能源佔比也已達到18.9%，未 來幾年，新能源裝機和發電量佔比的提升必然趨勢，電網必將圍繞清潔能源消 納進行系統化的投資升級。針對集中式新能源發電基地及大型水電站等，通過 特高壓骨幹網架進行電力的大規模、長距離穩定輸送，可以有效解決三北、西 南地區的消納問題。而中東部地區興起的大量間歇性分佈式併網也需要智能配 電網絡的支撐。

新一輪“七交五直”12 條特高壓工程建設已經啟動。2018 年9 月，能源 局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，指出將加 快推進九項輸配電重點工程，共涉及“七交五直”12 條特高壓線路，工程合 計輸電約5700 萬千瓦，按照常規建設週期來看，2019-2021 年，上述特高壓 線路將拉動約2000 億的投資，目前部分工程已經核准進入招標建設期。

配電網投入預計仍將保持較大規模。配電網投資不僅涉及到分佈式能源的 消納，更涉及到廣泛用戶終端用電可靠性，以及電動車充換電等多元新商業模 式的融合。我國電網建設的路徑是“先主網後配網”，配網是相對薄弱環節， 但日趨複雜的電源和負荷又對配電網的運行控制能力提出了更高要求。配電網 改造的必要性和迫切性凸顯。2015 年能源局發佈《配網改造行動計劃(2015- 2020 年)》，要求2015—2020 年，配電網建設改造投資不低於2 萬億元，參 考中電聯口徑，2016-2018 年，110kv 以下電網建設投資規模明顯提升，2018 年配網投資規模3023 億元，預計未來2 年仍有望維持在這一水平。

1.3 業務建議:電網運營>設備製造

電網產業鏈下游是廣泛的終端用戶，電網企業提供輸送電服務，用戶向電 網企業支付電費(目前電網企業仍然是最主要的售電主體)，根據電價的差異，大致可以將用戶分為:大工業、一般工商業、居民以及農業生產四類，其中大工業和一般工商業用戶對應的電價高於居民和農業生產用電價。中游是電網建設及運營，傳統模式下電網企業進行網架建設投資，通過購售電價差，收回投資及賺取收益。電網的上游包括建設環節的設備企業和運營環節的發電企業。其中電力設備企業不僅有硬件設備，也包括軟件，系統集成等。電力作為產品，製造電力的企業即發電企業，是電網運營業務的上游。本文重點討論電網建設及設備製造這一產業鏈。

電網公司在產業鏈中處於較強勢地位，現金流管理能力強。電網公司經過 多年方案優化和技術手段的輔助，基本實現了以預收款方式從最終電力用戶處 收取電費，其應收賬款的比例極低，僅為2%左右。電網公司在與發電企業的 談判中同樣處於較強勢地位，支付給發電企業的電費基本滯後一個月按月結算。 對於上游的設備、工程服務等採取集中採購模式，不論中標價格還是付款賬期， 電網公司都掌握著主導權。正是基於這一模式，電網公司應收賬款佔比極低， 應付款項、預收款項則相對較高。預收電費、延遲結算的模式為電網公司帶來 了大量無息現金，實質上降低了公司的財務成本。

2. 電網運營:兩網公司經營穩健，業務切入可關注地方獨立電網

2.1 電網運營環節包含兩網公司及大量地方獨立電網

我國智能電網的建設及運營高度集中於兩網公司，地方獨立電網公司在特 定區域供電方面發揮了重要作用。電網產業鏈的運營環節具有天然壟斷性，又 涉及到全社會用電安全，國家電網和南方電網是我國最主要的兩大電網運營商。 其中又以國家電網覆蓋範圍最大(國網公司經營區域覆蓋我國國土面積約88%)，因此在討論電網投資時，集中於兩網公司展開。但運營環節除兩網公 司外，還有不少地方獨立電網負責特定區域供電，主要包括 1 個省級電網，即 蒙西電網;13 個地級市電網和近400個縣級電網。地方獨立電網公司資產規模與兩網公司差距較大，但具有獨立投資能力，部分電力企業也擁有發電資源，除傳統購售電業務外，還可以結合資產特點，開展垂直化的能源管理業務。

2.2兩網企業盈利承壓，但融資能力仍然很強

電力體制改革加快及降電價要求下，兩網公司面臨盈利下滑壓力。國務院

在2015 年下發了9 號文及配套政策，明確電力行業要進一步完善“政企分開、 廠網分離、主輔分離的基礎上，按照關注中間、放開兩頭的體制框架推進電力 體制改革”。9 號文之後，電力市場化改革深化，尤其近年輸配電價改革及工 業降電價執行力度加強。電網企業是降電價主要貢獻環節，兩網企業盈利明顯 受到影響。2018 年國網實現營業收入2.6 萬億元，同比增長8.7%;利潤總額780.1 億元，同比下降14.3%，是國網近5 年來首次出現利潤下滑。南方電網2017、2018 年利潤總額也分別下滑25%、8%。

現金流及資產負債表仍然強健，國網集團內部形成了完整的資金池管理體 系。兩網企業經營管控能力較強，現金流仍然維持良好水平，2018 年國網經 營活動淨現金流超4000 億，南網也維持在較好的水平。國網公司以中電財(中國電力財務公司)和國網國際融資租賃公司為主體，建立了公司級集團賬 戶體系，搭建了配套的金融業務支撐產業發展，可以說國網公司的業務及資金 形成了一定集團內部循環的能力，資金管理體系仍在強化。

電網公司融資及資本支出能力很強，有能力將電網投資維持在一定水平。兩網公司經過多年發展，投資資金來源渠道日趨多元化，主要包括:電費收入 形成的電費池、向控股及被投資企業獲取的收益、直接及間接市場各類融資以 及中央的電力建設基金等。電網公司電費收入是非常穩定的現金流來源，兩網 公司EBITDA 近年來表現穩定。直接融資市場上，國內外市場主體信用等級均

為AAA，融資渠道多元，成本也具有優勢。間接融資方面，授信額度充足， 2018 年末，國網公司獲得的銀行總授信額度已達 19425 億元，未使用額度 12603 億元;南方電網獲得的銀行總授信額度 8000 億，未使用額度 6058 億， 目前兩網公司資產負債率約60%，同類央企中處於合理偏低水平。從現有的EBITDA、現金流以及融資能力來看，兩網企業的投資能力依然很強。

2.3電力漸進式市場化改革的趨勢並未改變

電力體制改革逐步推進將引導電網企業盈利模式的轉變。2015 年 9 號文 發佈後，本輪電改推動至今已有4年，輸配電價改革是主要著力點，售電側盡 管尚不成熟，但也已逐步放開管制，新模式展開了嘗試。前文已分析，降電價 導致了電網盈利承壓，但短期來看收入和現金流依然比較穩定。儘管電力體制 改革是漸進式推進，但電網企業非常有必要優化傳統業務，並且在輸配電這一 主營業務之外，構建新的市場化盈利模式。

電網企業傳統業務可分為:1)以提高售電量為目的的售電業務;2)以提 高准許收入為目的的輸配電業務。

“統購統銷”模式便於電網提高收入及現金流規模，並且實現“兩頭壟 斷”。電網“統購統銷”模式下，售電業務收入可簡化為售電量×售電價，售 電價格包含了購電價格和輸配電價格，這一價格受到監管電網環節不可隨意更 改，但通過提高售電量，電網可以創造巨大的收入體量，其盈利來自於購售電 價差額。這一模式下，電網還可以通過控制向發電企業和向下遊用戶的電費結 算時間差，實現一定的現金流佔用。

輸配電價改革對電網傳統業務的影響會從盈利端向收入、現金流傳導。輸 配電價改革後，電網環節的價格按“准許成本+合理收益” 原則核定，即電網 收入與發電、售電價格脫鉤。儘管不同電壓等級對應輸配電價不同，但電網收 入所對應的價格，總是低於改革前的售電價格。輸配電價的分離也為大用戶直 購電和新售電主體的出現提供了基礎，即電網售電量也會受到一定影響。伴隨 新能源的發展，2018 年還推出了分佈式發電市場化交易試點的通知，其中提 出了有別於傳統的輸配電價的“過網費”。這一“過網費”是專門針對分佈式 發電電量市場化交易這一場景，如果按照試點中提出的，接入電網等級和分佈 式發電等級輸配電價差額的方式核定過網費，對電網而言高電壓等級向低電壓 等級的交叉補貼則完全抵消，實質上這一過網費較輸配電價而言，會進一步降 低電網環節收入，但目前分佈式市場化交易的試點推進範圍非常有限，機制仍 待完善。

現金流方面，除了收入下降會有直接影響外，直購電和市場化交易模式中， 電網企業不存在向發電企業佔用電費的可能，售電側由於競爭加劇，部分優質 大用戶的預收電費可能也會受到影響，電網環節兩端佔用現金流的模式被打破。 本輪電改以來，市場化交易的電量逐年增加，2018 年市場化交易電量的比例 已達 30%，近期發改委頒發了《關於全面放開經營性電力用戶發用電計劃的 通知》，預計未來 2-3 年，市場化交易電量的佔比可逐步達到 50%以上。

傳統業務可通過調整准許成本、強化售電業務應對部分壓力。輸配電成本 主要包括折舊、運維兩大方面，2019 年 5 月，發改委已明確，可適當延長電 網企業固定資產折舊年限，年均折舊率下降。運維方面則主要由運用新技術來 實現優化，例如無人機、智能巡檢機器人等，如果可將上述投入納入資產，則 效益將進一步提升。儘管售電側放開了投資，但電網公司有用戶、資產、數據、 資金、服務等方面優勢，發揮自身優勢，售電市場仍大有可為。

電網企業新型業務主要包括綜合能源服務和附加增值服務兩方面。綜合能 源管理服務是市場化導向的業務，對專業性、系統性的綜合能力有較高要求。 這一模式面臨市場競爭，但電網的節能服務公司具有資源調配、用能專業信息、 人員及資金優勢。附加增值服務涉及業務較多，初具規模的包括，電動汽車充 電服務網絡、電力系統供應鏈金融等，更長遠的，基於數據和信息優勢，電網 公司可能還可拓展能源類諮詢分析等業務。國網公司“三型兩網”轉型目標中 的“三型”:樞紐型、平臺型、共享型目標，指引了傳統業務的優化和新業務 模式的拓展的方向。與傳統模式相比，這些創新業務潛力較大，但對電網企業 的市場化能力提出了更高要求。

3.設備製造:盈利能力偏弱，針對應收賬款可切入供應鏈金融業務

3.1 特高壓及配套工程會有效拉動相關設備需求

新一輪特高壓建設啟動，設備需求確定性高。如前所述，2019 年新一輪 特高壓工程的建設啟動，按照常規 2-3 年的建設進度，2019-2021 年特高壓設 備的新增需求比較確定。設備環節的競爭格局主要由設備本身的技術難度和壁 壘決定，也有部分地域等因素。特高壓核心設備我國基本實現了國產化，且競 爭格局較好，以換流閥為例，設備的供應商主要集中於國電南瑞、許繼集團、 中國西電、ABB 四方。直流設備的交付大年中，許繼電氣直流輸電系統的毛 利率接近50%。此外特高壓還會帶動配套輸電通道的建設，高壓設備也會受 益，目前在高壓設備中競爭力較強的企業包括:特變電工、山東電工電氣、中 國西電、思源電氣、正泰集團等。

3.2製造環節應收賬款規模大佔比高，是供應鏈金融業務較好的切入點

製造環節應收賬款及票據規模大、佔比高。由於下游相對壟斷，設備製造 環節應收賬款及應收票據額較高，在營業收入中的佔比約 50%，經營活動現 金流的表現也較差。2018 年製造環節應收賬款及應收票據規模約 3300 億，同 比下降 2.3%，但在營業收入中佔比仍高達46%，存貨 1713 億，同比小幅下 降 0.37%。二次設備及智能電網相關企業，應收賬款及應收票據、存貨均呈上 升趨勢。經營活動現金流較 2017 年明顯回升，但整體規模仍偏低，並且低於 2016 年水平。

一次設備應收賬款及存貨週轉天數下降。2018 年一次設備相關企業應收 賬款及存貨週轉天數約下降了 5 天，分別為 133 天、86 天，電力設備板塊整 體週轉天數也有所下降。但二次設備及智能電網相關企業存貨週轉天數則呈現 上升趨勢，應收賬款週轉天數分別為170、192 天。

企業資產負債率及資產週轉率比較平穩，資產收益率下滑。電力設備企業 資產負債率約 50-55%，基本處於製造業企業的平均水平。近三年資產負債率 比較穩定，資產週轉率也基本穩定在 0.4-0.6 之間。2018 年行業 ROE 水平下 降至 5%左右，二次設備下降最為明顯，ROA 水平約 2%。過去三年資產收益 率水平均呈下滑趨勢。

供應鏈金融業務尤其可以考慮從配售電側切入。隨著電改的推進，電網各 環節也逐步放開了社會投資，其中配售電側由於貼近用戶，發展最為活躍，配 網設備租賃、合同能源管理等新業務模式已有一定實踐。以典型的設備租賃業 務為例，地方供電公司可以引入施工單位、配電設備廠家作為第三方社會投資 主體，解決部分大用戶的用電需求(一般為特定工業用戶)，三方分別履行對 應的權責，供電企業負責用電費方案、接入工程等，協議期內售電量基本鎖定;用電企業用能成本降低;設備企業是資產歸屬方，提供電氣設備及運維等服務， 獲得租金收入。設備租賃業務的盈利模式較為清晰，實質上將電網建設的初始 投資部分轉移至了設備企業，由於國網、南網均有融資租賃子公司，基於產業 優勢，承接了大量該類金融業務，但隨著電力市場化程度提高，銀行也可通過 供應鏈金融產品進行營銷。

3.3主要風險:設備行業下游需求相對集中，盈利能力弱

電力設備下游基本屬於壟斷型行業，買方市場特性明顯。電力設備的最主 要需求方為電網公司，此外還包括髮電領域的五大發電集團以及近年來發展較 快的可再生能源領域及海外基建需求。

兩網公司及發電集團在各自領域具有一定壟斷地位。上述企業設備購買通 常採用招投標模式(往往每年有定期批次)，對設備規格、安全性、可靠性要 求高，還會對投標企業規模、資質和技術水平提出要求。整體來看，以兩網企 業為代表的下游環節掌握了設備定價權(目前僅極少部分進口設備具有議價能 力)。

工業用戶、軌道交通等領域也有一定需求，對集成及專業性要求較高。工 業和城市軌交也有一定電力設備的需求，除對集成和產品專業性有要求外，部 分項目還有一定地域特性，企業開發客戶亦有一定難度。

海外電力基建潛力大，但面臨風險更加複雜。海外與國內市場需求特性差 異較大，海外項目一般以總包模式開展，“一帶一路”沿線是重點開拓區域。 過去由於政策原因，電力設備的海外輸出主要由中電裝(中國電力技術裝備有 限公司)主導，設備企業只需提供設備，經營模式與國內招投標類似。近兩年部分集成能力較強的設備企業開始聯合工程企業直接參與海外競標，設備企業盈利空間增大，但要求有相應的集成能力。儘管海外市場潛力和盈利空間大，但海外工程既受貿易政策的影響，又受地緣政策等複雜因素影響，工期明顯長於國內，部分工程在造價明顯高於國內的情況下，最終也僅能以盈虧平衡為目標，現金流不確定性很強，對企業管理能力有更高要求。

從具體企業的海外經營情況來看，我們選擇了10 家典型的電力設備企業分 析，近年來，海外收入佔比從10%提升至15%左右，毛利佔比提升則更快，一 定程度上，企業經過多年積累，海外業務能力有所提升。企業間開拓海外市場 的進度有所差異，以特變電工、海興電力為代表的企業，海外業務基礎較好， 過去幾年海外業務的發展也保持較穩健態勢。也有部分企業(以思源電氣、正 泰集團為代表)加大了海外市場拓展力度，海外業務佔比明顯提升。

電力設備製造環節收入規模可觀，近三年呈增長趨勢。電力設備行業製造 企業數量眾多，具有一定規模的 A 股上市企業就超過 100 家，我們統計A股上市公司數據，整體來看，2018 年電力設備企業(包含了發電設備企業)收 入規模已超 7000 億，其中輸配電環節的一二次設備企業收入規模約3800億。 參考 Wind 智能電網指數(具體公司名單參考附錄)，相關公司收入規模2371 億，收入均呈上升趨勢。

但製造環節盈利能力仍然偏弱。由於設備需求主要由兩網公司投資決定， 在招投標模式下，大量製造企業議價能力很弱。上游涉及到的核心零部件和原 材料部分具有通用性，設備企業也難以傳遞原材料波動的壓力，整體來看，盈 利能力一直處於偏低的水平，毛利率約 20%，淨利率 5%左右。2018 年行業 收入規模超 7000 億，但淨利潤僅300億，且毛利率、淨利率水平均有所下滑。

製造環節企業費用管控優化，但資產減值損失明顯提升。電力設備製造行 業中企業，期間費用率整體處於10%-15%的水平，2018 年費用率明顯下滑，同比下降約3 個百分點，但由於大幅計提了資產減值損失，淨利潤率依然呈下滑趨勢。

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（報告來源：招商銀行；分析師：龍雲露、李關政）