徐工機械(000425)
業績彈性大
起重機行業龍頭
買入
華泰證券 肖群稀
一、2019年業績彈性大
徐工機械是起重機行業龍頭，2019年業績彈性大。2019年我們對工程機械行業需求不悲觀，子行業中，相對後周期的起重機和混凝土收入彈性更大。公司是起重機行業龍頭，起重機業務收入佔比接近一半。隨著歷史遺留問題出清，2019年公司盈利能力持續提升，現金流充沛，資產質量優化，微觀經營層面將顯著改善。我們預計2018-2020年，EPS分別為0.26、0.40、0.48元，PE為17.4、11.39、9.4倍，2019年PB為1.28倍。我們給予2019年目標PE12-15倍，對應股價為5.16-6.45元，給予“買入”評級。
二、需求不悲觀，起重機和混凝土收入彈性大
2018年工程機械行業銷量超預期，起重機行業銷量32318臺/YOY+58.5%;挖掘機行業銷量20萬臺/YOY+44%。我們對2019年工程機械行業需求不悲觀，根據模型測算，在中性假設下，2019年基建投資增長10%、房地產投資增長2%，挖掘機行業銷量增速為5.7%。汽車起重機和混凝土機械週期晚於挖掘機行業，且受到排放升級政策的限制，存量更新的需求更為剛性，我們判斷起重機和混凝土機械的增速大概率會繼續快於挖掘機行業。
三、資產質量優化，盈利能力持續回升
公司資產質量優化，盈利能力持續回升。2018年前三季度，公司綜合毛利率18.4%，隨著歷史遺留問題出清，銷售規模的上升，原材料成本壓力下降，公司綜合毛利率在2019年有大幅改善的空間;公司經營性現金流入創歷史新高，銷售商品和勞務獲得的現金220.2億元，經營性現金流淨額為30.5億元。應收和存貨等歷史遺留問題基本出清，風險敞口縮小。
四、入選國企混改雙百企業
徐工集團是中國工程機械行業規模最大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業集團之一，營業收入由成立時的3.86億元發展到2012年突破1000億元，2018年收入規模超過700億元。集團擁有徐工機械、徐工挖機、礦山機械、混凝土機械、迴轉支撐、橋箱公司、廣聯租賃等資產。徐工機械是徐工集團唯一的上市公司平臺。徐工集團工程機械有限公司(徐工集團)被納入江蘇省第一批混改試點企業名單，集團混改將有利於優化資本結構，有利於集團優勢資產的資本化，進一步激發企業活力。
五、盈利估值雙擊，給予“買入”評級
我們預計2018-2020年公司收入分別為466、565、650億元，歸母淨利潤為20.4、31.1、37.7億元，EPS分別為0.26、0.40、0.48元，PE為17.4、11.39、9.4倍，2019年PB為1.28倍。2019年國內3大主機廠平均PE為12.4倍，國際龍頭卡特彼勒2019年PE為10.8倍。隨著2019年基建增速逐漸回升，壓制工程機械行業估值的因素將有所好轉，我們認為行業整體估值有修復空間，參考國內外同行業公司的估值水平，我們給予目標股價為5.16-6.45元，對應2019年PE為12-15倍，給予“買入”評級。
風險提示。基建增速未如期反彈，地產投資持續下滑，進出口貿易形勢不佳，國內經濟下行超預期。行業競爭環境惡化，價格戰大範圍爆發。