'徐工機械—中報利潤翻倍，資產質量大幅夯實'

中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。

徐工機械(000425)

事件

公司2019年上半年實現收入311.56億元，同比增長30.12%；歸母淨利潤22.83億元，同比增長106.82%；經營性現金流淨額28.41億元，同比增長45.97%。淨利潤落在此前預告區間內，符合預期。

簡評

產銷和收入創歷史新高，淨利潤翻倍增長

①2019年上半年，公司聚焦市場、著力出清風險，資產質量、盈利能力大幅改善，各項經營指標持續向好。從收入端看，19H1收入/歸母淨利潤分別為311.56/22.83億元，同比增長30.12%、106.82%。分業務看，2019H1起重機械收入114.78億元，同比增長33.94%，市佔率穩居第一，其中移動起重機市佔世界第一，百噸級大噸位移動起重機市場佔據國內半壁江山，千噸級大型起重機在行業居於絕對領先位置，隨車起重機市佔率歷史性達到60%以上；鏟運機械收入29.95億元，同比增長11.83%；壓實機械收入10.75億元，同比增長2.34%；路面機械收入6.42億元，同比增長37.09%，其中攤鋪機市佔率國內第一；樁工機械收入34.04億元，同比增長44.74%；消防機械收入10.21億元，同比增長59.09%，其中高空作業車市佔率與國內第一名差距縮小，舉高類消防車穩居國內第一；環衛機械收入9.46億元，同比增加14.07%，其中環境車廂可卸式垃圾車市佔率躋身國內行業第一，掃路車、洗掃車市佔率均躋身國內行業前三強；

②從利潤端看，公司盈利水平大幅提升，產品總體毛利率18.68%，同比提升1.08pct。分業務看，公司核心業務起重機械毛利率為24.86%，同比增加3.12pct；消防機械毛利率為25.71%，同比增加7.90pct，增幅較大；環衛機械毛利率為13.44%，同比增加2.65pct；鏟運機械、壓實機械、路面機械、樁工機械的毛利率都有不同程度下降，但考慮到這四項業務收入只佔主營業務收入的27.05%，同時四項業務的毛利率只有略微下降，所以對盈利水平整體影響較小；

③從經營質量看，公司上半年計提信用減值損失7.34億，資產減值損失1.53億元，總計計提8.87億元。應收賬款、存貨等歷史包袱加速處理，公司資產質量進一步夯實。

控股股東混改加緊實施，管理創新能力提升

①公司國企混改工作目前正按照計劃推進實施。目前徐州市國資委通過徐工集團間接持有公司控股股東徐工有限100%股權，預計通過混改，徐工有限將引入社會資本以及員工持股，國有股權比例將大幅下降，但仍保持絕對控股地位；②我們認為，通過引入優質投資人，公司管理結構、經營機制和激勵制度將會得到優化，更好地激發國有企業的活力，進一步提高公司競爭力。

搭乘“一帶一路”快車道，公司加快完善海外業務佈局

①2019H1徐工品牌出口總額、自營出口雙雙穩居行業第一位。同時，公司在“一帶一路”沿線65個國家中的35個國家出口佔有率第一。具體來說，公司19H1實現國際銷售收入44.48億元，同比增長20.07%，收入佔比約14.81%，毛利率同比增長3.18pct；②參考海外工程機械龍頭髮展史，我們認為伴隨著國內市場需求趨穩，龍頭公司必將經歷海外市場擴張歷程。我們認為，儘管徐工海外收入保持快速增長，但目前海外收入佔總收入比僅為14%，仍有較大的擴展空間。

盈利預測與投資評級：從行業的角度看，自2017年以來，受基建投資、環境政策趨嚴、設備更新、人工替代、出口增長等多重因素影響，工程機械行業保持高速增長。判斷2019年下半年起，在更新需求主導下工程機械行業整體波動性減弱，將進入窄幅增長階段。考慮到各個品種進場先後順序，判斷下一階段起重機、混凝土機械等細分品種銷量增長有望接力；從公司的角度看，不考慮控股東混改，僅基於現有業務銷量增速以及報表持續修復，預計公司2019~2021年收入分別為529.1/595.7/661.4億元，歸母淨利潤分別為40.66/48.84/56.00億元。對應2019年8月30日收盤價，PE分別為8.26x、6.88x、6x。維持目標價7.79元，維持“買入”評級。

風險因素：工程機械行業週期性波動的風險

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