財務角度看懂房地產——轉自“財稅評論”
財務角度看懂房地產——轉自“財稅評論”
本文的37個觀點反映了房地產投資開發的基本規律、地產行業財務分析和會計準則特點，熟知其中31道以上的是地產老炮，可以自由對地產投資發表評論；熟知21~30道的，評論要謹慎謙虛；熟知11~20道的，要多看少說；熟知10道以下的一定不是地產圈的了。
財務角度看懂房地產——轉自“財稅評論”
本文的37個觀點反映了房地產投資開發的基本規律、地產行業財務分析和會計準則特點，熟知其中31道以上的是地產老炮，可以自由對地產投資發表評論；熟知21~30道的，評論要謹慎謙虛；熟知11~20道的，要多看少說；熟知10道以下的一定不是地產圈的了。
1、我國房地產採用預售制，即房子竣工前就可以銷售。在絕大多數三四線城市及內陸省會城市，高層住宅往往剛出地面就能拿到預售證開盤。而在部分一二線城市，預售的要求較高，往往要接近封頂才能開始賣。如成都只需要達正負零即可預售，永州則需要主體封頂才可預售，深圳則要求建築需完成三分之二以上層數才能拿預售證。而在一些運作並不規範的地區，甚至沒有土地證就可以‘預售’，不同城市間的差異可能導致這一階段時間差別大半年。
2、交樓才能確認營業收入。儘管房屋已經預售出去，確認了“合同銷售額”，即每年用於房企排名的指標，開發商也已經收到首付及按揭全款，但在交樓給業主之前，開發商的損益表上不能確認營業收入、相應的銷售成本和銷售毛利。例如中國恆大2016年合同銷售額3730億，但營業收入大約只有1800多億。
3、再賺錢的地產項目也要先虧三年。高層住宅從拿地到交樓起碼兩年半，正常三年多。也就是說，無論項目多賺錢，前三年的項目損益表是沒有營業收入的，也不結轉銷售成本，只有營銷費用和管理費用支出。即項目損益表肯定要連虧兩三年才會見到利潤。
4、銷售業績增長越快的房企即期利潤越難看。大房企的損益表就是由幾百個項目損益表合併而來。由上題得知，所有新項目前兩三年都必然是虧損的，後期交樓的項目才貢獻利潤，那麼報告期內新項目比重越大，交樓項目比重越低，房企的合併報表淨利率就顯得越低，甚至虧損，即高增長房企增收不增利。比如近些年銷售增長迅猛的恆大、融創都是如此，而那些銷售增長緩慢的房企反而損益表好看，比如中海和龍湖。
5、房地產仍然是最賺錢的永續行業之一。全社會的平均淨資產回報率（ROE）通常不到10%，而10%對於房地產企業來說是沒有興趣做的。雖然說行業黃金十年已過，隨便拿塊地就能賺錢的時代一去不復返了，弱小房企越來越難賺錢，但對行業強勢龍頭來說，現在是比黃金時代更好的白金時代，龍頭房企可發揮更大的財務槓桿、更低的融資成本優勢，單項目自有資金投資回報率（股東IRR）還能長期保持在20%以上。
6、衡量地產項目盈利水平的主要指標是IRR。IRR又分為全投資內部回報率即項目IRR和股東自有資金內部回報率即股東IRR。所謂全投資就是不區分自有資金和外部融資，或者假設全是自有資金投入。具備成本優勢的龍頭房企在拿地（招拍掛或併購）時往往要求項目的靜態全投資內部回報率在15%上下，而股東自有資金內部回報率在20%上下。當然，IRR不是房企投資決策的唯一指標，也會結合淨利率、自有資金回正週期等指標。
7、房企加槓桿是因為有把握賺大錢且機會太多。在自有資金有限、市場機會非常多時，加槓桿是理性選擇。有把握賺15%的項目IRR，借一部分8%的債可以把股東IRR撬到20%、30%、40%……每個項目儘量少佔用自有資金，有限的自有資金就可以投入到更多的項目，企業就能更快的滾雪球。當然，對於弱勢中小房企，如果賺15%都沒把握，借8%的錢就是作死了。此外，如果龍頭房企錢多機會少，也自然會像香港房企那樣低槓桿。
8、龍頭房企主要賺品牌溢價和低成本融資的錢。競爭會使高ROE向社會平均水平迴歸，除非你有護城河。龍頭房企的護城河非常明顯：一是相對於中小房企5%~10%的品牌溢價，二是相對於競爭對手5%~15%的長期低成本優勢。長期低成本優勢主要包括低價拿地、集中低價採購材料、低成本融資、營銷及管理費用攤薄等。招拍掛項目想低價拿地只能是逆週期，在別人都缺錢時你融資能力最強，但龍頭房企更普遍的低價拿地方式是與地方政府協議拿地，整合資源打造各種商業綜合體、產業園、旅遊小鎮、健康谷等。規模領先且執行標準化戰略的房企，如恆大，在採購材料時具有極強的議價能力。此外，資金永遠嫌貧愛富，龍頭房企的融資渠道越來越廣闊，中小房企則借錢越來越艱難，比如當前上市公司、評級AAA龍頭房企融資成本8%/年，小房企融資成本高達18%/年，大房企節省的財務費用就可以將項目淨利率提高2-3個點。最後，類似恆大足球這種全國性品牌廣告，在4000億銷售額上分攤可以忽略不計。
9、龍頭房企成長空間很大，行業集中度迅速提升。房地產行業空間到了天花板，不等同於所有房企增長都到了天花板。由於全方位的競爭劣勢，弱勢中小房企只能靠天吃飯。停止拿地，擇機退出，把項目和市場份額讓給大房企是必然選擇。2016年，全國地產百強只佔全國份額的48%，全國十強只佔20%，三強只佔9.5%，老大隻佔3.4%。業內普遍預測到2020年，全國百強將佔到70%~80%，十強佔到35%~45%，三強佔到20%，老大接近10%。未來五年，是強勢龍頭的白金時代。
10、土地升值，開發商要交鉅額土地增值稅。如果某地產項目的銷售收入對比可扣除的成本項增值不超過50%，則增值部分徵收30%土地增值稅；增值超過50%不到100%的部分，徵收40%土地增值稅；增值超過100%不到200%的部分，徵收50%土地增值稅；增值超過200%的部分，徵收60%土地增值稅。因此，長期囤地帶來的地價升值，通常大頭都交給政府了。
11、即使房價跌兩三成，開發商也不一定都虧錢。如果認為開發商報表淨利潤率10%，房價跌10%以上就會虧本，你就大錯了。由於有“稅盾”的影響，開發商的利潤對房價漲跌沒有大眾想象的那麼敏感。如果拿地成本低，地價房價暴漲所得，一半以上會以土地增值稅和企業所得稅形式裝進政府的口袋。反之如果房價大跌回來，政府也跟著少收大量土地增值稅和所得稅。以恆大為例，2016年中報披露的1.86億㎡土地儲備賬面原值2600億，市值已達5700億，升值3100億。如果房價不變，房子全都賣出去，3100億的升值起碼要交1500億土地增值稅及400億企業所得稅。但如果現在地價普跌一半，房價大降兩三成，恆大這批土地儲備照樣可以賺取正常利潤。
12、快週轉房企長期完勝高利潤房企。由於累進土地增值稅的存在，喜歡長期囤地、追求高利潤率的香港開發商，在大陸完敗給快速開發、平利多銷的內資快週轉開發商。你的資金50%回報率轉一圈的時間，別人的資金已經25%回報率賺了五圈。此外，由於一線城市地價占房價比例高、預售條件相對嚴苛、調控政策繁多（起碼拿地一年才能開盤），所以早期聚焦一線的開發商發展速度都較慢。而採用農村包圍城市戰略，能在二三四線城市做到拿地5~8個月開盤的恆大、碧桂園、中樑等，卻在行業排名中後來居上。
13、調控並非利空全行業，龍頭房企喜歡藉助行業小週期波動吞併小房企。弱勢中小房企喜愛房價暴漲，懼怕調控，因為他們只打算把手上的項目做完就不玩了。打算長期經營的強勢龍頭房企則希望行業健康平穩發展，不希望房價大漲導致地價過高，更不希望房價大跌引發系統風險。這方面，龍頭房企和中國政府的立場是一致的。通常，政府調控導致行業景氣度下降時，強勢龍頭房企往往大快朵頤的吞併中小房企。
14、巨量土地儲備並非因囤地不建。通常認為，長期經營的開發商，土地儲備至少應滿足未來三到五年的開發需求。對於快週轉開發商，理應拿地後儘快開發，為何會囤積大量的土地儲備呢？一個重要原因是大項目需要分期滾動開發。一期拿地就開工了，二期三期甚至及N期自然要先晒太陽。比如恆大啟東海上威尼斯項目和海花島項目，上千萬平米土地儲備，是要分十幾年開發完的。由於這些大塊土地儲備地價十分低廉，每年的利息成本不過每平米幾十元，房價漲幅輕鬆覆蓋。
15、土地儲備只能原值入賬。但現實中，土地不同於製造業的原材料，長期升值是常態，而升值是不能體現在資產負債表上的。也就是說，對擁有大量土地儲備的開發商來說，賬面存貨體現的原值，其資產往往被低估了。開發商的高負債是變成土地儲備了，而土地升值遠超利息成本。
16、香港允許投資物業按市場價值重估。香港會計準則允許開發商將在建或竣工的商鋪作為自己持有的投資物業，並按市場公允價值重估，確認“投資物業公平值收益”。即商鋪還沒賣出去，僅是劃撥為自己持有的投資物業，就可以把市場價和成本價之間的差價算利潤，增厚淨資產了。香港上市的開發商的報表利潤中普遍包括這種投資物業公平值收益，A股上市的開發商報表利潤則普遍不包括。如果橫向對比利潤，應該扣除二者的差異。此外，對投資物業重估利潤，投資者並不買賬，普遍將其扣除後看開發商的核心淨利潤，用於橫向比較及計算市盈率。
17、開發商的利潤承諾不是吹牛，已銷售未結算金額基本鎖定了開發商未來一年半的利潤。商品房銷售之後、交樓結算之前，稱之為已售未結，包括資產負債表中流動負債的客戶預收款、未入賬的在途銀行按揭、以及客戶分期付款中的未到期部分（沒確認收入前不能記應收賬款）。開發商的已售未結金額往往高於一年的合同銷售金額，如無意外將於未來一兩年內陸續交樓結算收入和毛利。因此，開發商下年的收入和利潤往往已經大部分鎖定，下下年的也鎖定了一部分。例如我們看到恆大在引入戰投時承諾未來三年淨利潤888億，其中起碼四成已經由已售未結合同鎖定。如果2017年銷售任務完成的好，三年利潤承諾就基本無懸念了。
18、開發商的賬面淨資產嚴重被低估。如前面所說，開發商的土地儲備只能原值入賬，存貨中大量已售未結合同又隱含了一年多的利潤待兌現，這都使得賬面總資產和淨資產被低估。只有投資物業可能是按市值重估的。因此，開發商財報的淨資產是一個普遍被嚴重低估的數字，基於賬面淨資產算的各種指標、各種估值都不靠譜。
19、高分紅和股票回購都會降低賬面淨資產。分紅和回購都是有利於股東的好事，但會“損害”一切基於賬面淨資產計算的財務指標，可見這些指標是有很大侷限性的。在攻擊某些企業賬面淨資產低時，無視高分紅和回購的事實。
20、地產開發就是利用各路資金為我賺錢的現金流遊戲。房企拿地時，通常會使用一部分自有資金，另一部分靠融資解決。項目開工後，強勢房企通常會要求供應商墊款數月，運營資金缺口則用自有資金彌補。四證齊全後，才能申請銀行的開發貸。然後就是儘快開盤銷售回款，有了回款就開始按比例歸還銀行開發貸，償還到期的供應商墊款、信託、永續債，與少數股東瓜分自由現金流。開發商分得的現金回款，滾動投入到下一期或下個項目。
21、融資能力決定房企發展速度。面對大把的預期內部回報率兩位數的拿地及併購機會，誰能融到更多的錢把握更多機會，誰就能取得更快的發展。融資成本與融資規模也存在一個平衡，比如恆大平均8%利率融資5000億，比5%利率融資幾百億的開發商發展快的多。只比借款利率高低，忽視融資總額的差異是不行的，在融資成本和融資規模間進行平衡，才能助力企業迅速做大做強。
22、股權合作未必比債權合作有利。有些房企拿地時偏愛股權合作（典型如萬科），有些偏愛舉債拿地（典型如恆大），應該說各有利弊。股權合作的好處是能使報表負債率低，評級高，企業債融資成本低，經營風險被分擔，缺點是權益銷售佔比降低，項目利潤好時少數股東實際分成往往高於債務利息。而債務合作則相反。現實中，當房企成本優勢顯著、項目預期回報率高、勝算大時，採用債務融資更能使股東利益最大化，獲得更高的ROE。項目預期回報一般，勝算不夠大時，採用股權合作更佳。
23、房企的資金成本是多種融資加權平均的結果。開發商的負債分有息負債和無息負債。有息負債中利率由低到高依次為企業信用債、開發貸、信託及永續債。無息負債主要是上下游佔款，上游佔供應商墊款，下游佔客戶預收款。狹義的綜合融資成本是有息負債的加權平均利率，廣義的融資成本還可以把零成本的上下游無息佔款加權平均進來。因此，拿某個房企的企業信用債利息和另一個房企的永續債利息做對比是沒有。
24、企業信用債的利率跟評級直接掛鉤。前只有全國百強房企或上市房企中滿足一系列限制條件的少數企業能夠發行企業債。企業債的利率跟開發商評級掛鉤，評級越高，發行利率相對越低。
25、銀行的開發貸款條件嚴苛。雖然銀行開發貸的成本很低，但開發商想用銀行的錢並不容易。一般中小開發商很難從銀行貸款開發項目，大開發商則容易的多。但銀行貸款是不可能用於拿地的，往往要項目開工數月、四證（土地使用證、建築施工許可證等）齊全後才能放款。大型房企的開發貸利率也要7%左右，不會太低。而且項目開盤銷售後的現金回款，至少三成要還開發貸。
26、明股實債的永續債是一二線城市拿地好工具。永續債不設固定的還本期限，理論上可以無限期只支付利息，不還本金。目前，銀行只幫少數幾家特大房企發行項目永續債，永續債都是捆綁項目的，且只能用於一線和發達二線城市拿地，並專戶管理，不能挪用。恆大是行業內率先大規模使用永續債的企業，在自有資金有限時，藉助永續債工具成功完成一二線城市戰略佈局，實現跨越式大發展，一舉超越萬科坐上行業老大寶座。
27、大項目的總投資額是分期滾動投入的。很多朋友看見開發商又上馬了一個總投資500億的項目，不禁擔心其資金鍊要斷了。其實，對於大型房地產項目，往往分成多期開發。每一期其實可以看成一個小項目。往往一期開盤後回籠的現金滾動投入到二期，二期回籠資金投入到三期。一個號稱總投資1000億的大型分期項目，往往投入資金峰值不過幾十億。
28、專業人士看房企的淨有息負債而非總負債。客戶預收款和供應商應付款是開發商對上下游資金的佔用，佔用越多說明議價能力越強。房地產行業，這種無息負債被認為“好負債”。為了扣除好負債的影響，業內人士主要看“淨有息負債”。淨有息負債=有息負債-現金。比如恆大2016年中期的總負債是9400億，淨有息負債不到3000億。
29、淨有息負債率沒有考慮淨資產低估。淨有息負債率=淨有息負債/歸股東淨資產。投行和評級機構喜歡用淨有息負債率評估開發商的抗風險能力，通常認為60%是臨界點，超出則風險高。但如前文所述，開發商的賬面歸股東淨資產這個數據是嚴重低估不靠譜的，因此用其算出的淨有息負債率也沒有多少實際意義。因此，投行和評級機構預言的高風險幾乎從未沒發生過。
30、單個項目的淨有息負債額/率在開盤前達到峰值。一旦開盤成功，銷售回款，就急速下降，因為項目賬上現金猛增所致（淨有息負債=有息負債-現金）。而項目的總負債額/率都要在交樓前才達到峰值，隨著交樓急速下降，因為客戶預收款交樓前始終是負債。
31、增速越快的房企有息負債率越高是正常現象。作為大型開發企業，其資產負債表就是由多個項目的資產負債表並表而成。可以想象，未開盤的項目（分N期開發的項目拆成N個項目看待）佔比越高的開發商，淨負債率越高。未交樓的項目佔比越高的開發商，總負債率越高。顯然，增長越快的開發商，未開盤的新項目佔比越高，自然淨負債率和越高；增長越慢的開發商，淨負債率越低。
32、投行慣用的NAV估值法不適用於高速增長的房企。香港的外資投行，普遍採用淨資產價值NAV法對開發商估值。其原理是假設開發商不再拿地，分幾年把現有土地儲備開發完畢，銷售回款，償還所有債務後所剩的現金折現。然後再在此基礎上根據目標價需要，打個折扣。分析師喜歡的開發商，打個九折，不喜歡的，打個二折三折。這種方法的缺陷一目瞭然，假設不再拿地只適用於很少拿地的香港開發商以及大陸即將被淘汰的弱勢開發商，完全不適用於一直在拿地的強勢龍頭開發商。理論上，每新拿一塊地，只要不太貴，都會增加NAV。因此，無需把外資投行的研報當回事。
33、強勢龍頭房企適合用市盈率法估值。對於較大概率能長期經營的大陸龍頭開發商，A股地產分析師普遍採用的市盈率估值法相對更合理。只需預測未來三四年的利潤和分紅，給個2020年7~8倍動態市盈率，再折現即可。比如萬科預計2020年營業收入6000億，歸股東淨利潤500億，可給市值4000億，再折現到現在。
34、房地產項目利息可以資本化。與製造業一樣，營業收入和銷售成本要匹配進入損益表。房地產的特殊性在於，對應具體地產項目的融資成本也可以資本化（利息支付的時候不計入當期成本費用）到“存貨”科目中，與土地成本、建築安裝成本等一併在交樓確認收入時結轉為銷售成本。這是十分合理的行規，所有開發商都會盡量資本化利息，除非不滿足資本化條件。
35、不是所有利息都能資本化。只有用於具體房地產開發項目的債務利息才能資本化，不能歸到具體項目的債務利息不能資本化。即便是具體項目財務成本，拿地前和竣工後發生的利息、囤地不建或停工超過三個月發生的利息也不能資本化，等等。此外，永續債的利息不能資本化。融創的利息資本化率較低，主要因為部分項目利息不滿足資本化條件。恆大的永續債利息也都不能資本化。部分開發商利息資本化比例低，並不是開發商主動而謹慎的結果。
36、使用永續債拿地會顯著推遲項目利潤。永續債利息不能資本化。實踐中，相對於信託拿地和股權合作拿地，永續債的使用會將房企普通股股東的近期利潤大量推後到兩三年後，雖然利潤總額不變。以恆大為例，因為永續債的大量使用，2014年至2016年上半年，高達150億的歸股東淨利潤被推遲到2016年下半年及以後。
37、購買土地是房企的經營現金流流出。對於其他行業企業，買地肯定是投資現金流流出，唯獨房地產開發企業不同。除非自用土地，購買用於開發出售商品房的土地，相當於購買原材料，屬於經營現金流流出。對於土地銷售多少補充多少的房企，銷售規模穩定，淨經營現金流入大致等於淨利潤。對於銷售快速增長的企業，由於新購土地遠遠超過消耗土地，淨經營現金流入往往遠遠小於淨利潤，甚至為負。這未必是壞事，反而是企業繼續高速發展的基礎。
文章轉載自：財稅評論 推薦關注
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