PPP模式下社會資本退出困難的原因
目前來看，PPP模式下社會資本退出機制不成熟，普遍存在投資回報週期漫長、退出渠道不暢通、退出方式不靈活等問題，嚴重製約了社會資本的流動性，從而降低了對PPP項目的投資意願。具體而言，PPP模式下社會資本退出困難的原因有以下幾點：
1.投資體量大，回報週期漫長。PPP項目投資週期漫長，合作週期一般在10-30年之間，在運營期間只有分紅收入，到期後由地方政府或政府指定的國有企業回購或者無償移交，決定了社會資本易進不易出。特別是在初始建設期內投資者基本沒有回報，且承擔風險較大，社會資本很難在此階段退出，一般在使用者付費的項目正常運營滿兩年以上，形成穩定的現金流收入，才有機會通過股權回購、轉讓、ABS等方式提前退出。
另外，PPP項目普遍資金需求量巨大，社會資本中金融機構的資金佔比很大，但是就目前看，銀行貸款、理財、信託、資管、險資、債券、ABS等多元化融資工具存續期間一般較短，絕大部分不超過10年，與PPP項目10-30年的合作週期存在嚴重的期限錯配，這就導致追求短期回報的金融資本與長期持有PPP資產之間的流動性矛盾，除金融機構外的其餘社會資本，尤其是作為劣後級和夾層級的社會資本受此影響，更加難以退出。
2.政策法規不夠完善，缺乏成熟的頂層設計。2013至2016年期間，國務院各部委雖然陸續出臺了幾十部規範PPP項目的政策法規，但是還沒有形成立法層面的PPP法律，政策框架體系不夠全面，缺乏成熟實用的頂層設計。以PPP背景下社會資本退出的法規政策為例，如2014年國家發改委2724號文規定，要依託各類產權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規範化、市場化的退出渠道。2016年國家發改委1744號文規定，提出要構建多元化退出機制，推動PPP與資本市場深化發展相結合，通過股權轉讓、ABS、融資租賃等方式，豐富PPP項目的投資退出渠道。雖然現有的PPP政策為社會資本的退出指明瞭方向，但相關政策規定還比較抽象，不夠細化深入，而且缺乏具體的操作指南，讓PPP項目的社會資本退出機制在法律層面上還沒有明確規範，使得社會資本特別是民營資本在與地方政府的利益博弈中吃不到“定心丸”，也從而導致大量的PPP項目通過政府兜底、“明股實債”等方式存在，無法實現最有效率的有限追索或無追索權的項目融資。
3.資本市場不夠健全，缺乏多元化的交易渠道。目前，PPP項目與國內資本市場結合的深度、廣度還遠遠不夠，資本市場上也缺乏合理規範的PPP項目股權、債權交易機制。隨著大量PPP項目逐步落地執行，將必然存在PPP項目大量交易流轉的市場需求，但就目前為止，資本市場中還缺乏公開透明的產權交易流轉平臺。以上海證券交易所為例，目前PPP項目在資本市場主流的融資方式是，通過運營主體或者控股公司的名義發行公司債券進行融資，還沒有充分利用如資產證券化、項目收益債等融資工具以支持PPP項目建設，也極少有PPP項目公司在股票市場成功掛牌和上市融資的先例。就目前而言，針對PPP項目不同階段的現金流量和風險收益特點，由資本市場開發的金融創新產品很少，遠遠不能滿足當前PPP項目融資和產權交易、退出的需要，尤其是PPP退出機制不健全成為了制約社會資本參與的重要因素，PPP的交易和出機制亟待多元化。
完善PPP模式下社會資本退出機制的具體建議
通過針對國內PPP項目中社會資本退出困難的原因進行研究，總結出到期移交、股權回購、IPO、資產證券化等四種退出途徑，分別進行評價並提出建議，分析完善PPP模式下的社會資本退出機制。
1.到期移交。到期移交是指在PPP項目合約期滿後，社會資本無償將該項目移交給政府或者其指定的企事業部門。一般實行到期移交的項目，大部分是特許經營類，採用BOT、BOOT等方式運作，屬於盈利性強、現金流量較好的優質項目，諸如發電站、汙水處理廠、發達地區高速公路等。社會資本通過加強項目運營管理，在特許經營期內不僅有穩定可觀的現金流收入，甚至會有超額的投資回報，所以一般不會考慮提前退出。因此，社會資本到期移交的重點在於，政府要嚴格監督其按照PPP合同約定的移交方式、補償內容和移交標準進行移交，保證各項基礎設施和公用設備使用狀態良好，確保公眾利益不受損失。 2.股權回購。股權回購主要分為兩種情況，一種是在PPP項目簽訂合同時，以政府資信做擔保，約定在合同履約期滿後由一方主體（通常是政府指定部門）回購另一方（社會資本）的股份，從而實現社會資本的退出。雖然PPP項目提前簽訂回購協議，有助於降低社會資本的投資�L險和觀望情緒，給PPP項目進行增信，吸引大量社會資本進入基礎設施和公用事業投資領域，但由於不符合“利益共享、風險共擔”的原則，存在政府兜底、“明股實債”的可能性，因此在2016年財政部發布的《PPP示範項目評審標準》中明確規定回購安排不合規，目前操作的政策風險較大。
另外一種是因合作糾紛或政策變動等突發情況，導致股權臨時轉讓，比較知名的例子有上世紀90年代末英國泰晤士水務公司採用BOT模式承建上海大場水廠項目，獲得20年的特許經營權，合同約定上海市除逐年給予建設補償外，還保證其每年15%的固定回報率，違反了2002年新出臺的中外合資經營法規，因此經臨時協商後，泰晤士水務公司將大場水廠股權轉讓給上海市自來水公司，上海市一次性清償泰晤士水務剩餘的建設補償金。
3. IPO。PPP項目公司若能成功實現IPO，將是社會資本最佳的退出渠道，因為除了項目運營收入的分紅外，社會資本還能分享到來自二級市場資本增值的超額收益。但目前在境內上市，並沒有針對PPP項目的綠色通道，除需符合一系列嚴格的政策規定和資質條件外，還要排隊等待審核備案，實踐中手續繁瑣、效率很低。但從長遠來看，開放盈利能力強、運營穩定的PPP項目公司在境內IPO是必然選擇，不僅能為社會資本提供高效便捷的退出和轉讓機制，也豐富了股票市場的優質投資對象，有助於國內多層次資本市場的健康發展。
2015年民營北京碧水源公司投資的雲南水務成功在港交所IPO，成為國內首例以PPP模式運營的掛牌上市公司，掛牌當天即受到港股投資者的熱烈追捧，開市當日比招股價溢價25%，充分證明了PPP項目公司IPO上市操作的可行性，也為後續PPP項目資本退出和股權轉讓提供了借鑑意義。
4.資產證券化。基於絕大部分PPP項目能產生穩定的現金流收入，資產證券化十分契合PPP模式的特點，能夠被證券化的基礎資產即能產生持續穩定、可預測的現金流，比如電費收益權、水費收益權、燃氣費收益權、高速公路收費等資產收益權。具體的步驟包括通過設立SPV，由原始權益人將PPP項目收益權等基礎資產出售給SPV，SPV的管理人通過在資本市場發行證券，將募集的資金支付給項目公司，完成基礎資產的真實出售和風險隔離，從而實現社會資本的提前退出。目前PPP項目資產證券化還存在法律法規不健全、交易機制不明晰、項目期限不匹配和缺乏中長期機構投資者等障礙，但就發展的潛力來看，資產支持證券（ABS）總規模目前佔整個國內債券市場的比例過低，下一步國家將重點扶持PPP項目的資產證券化，不斷完善其政策體系和操作流程，擴展資產證券化產品的交易平臺，做大其市場規模，從而解決PPP項目資產流動性不足的問題，提高PPP項目對社會資本尤其是金融資本的吸引力。
結語
我國PPP項目雖然起步只有3年左右時間，但發展速度之快令人驚歎，已呈星火燎原之勢，但真正落地簽約的PPP項目數量並不理想。究其原因，一個重要原因在於社會資本擔心PPP項目週期過長、資本流動性不足，本文通過分析到期移交、股份回購、IPO、資產證券化等四種退出渠道，詳細總結了各自特點和適用情況，重點推薦IPO和資產證券化將是未來PPP項目社會資本退出的重要機制。