2019下半年互聯網行業投資策略：聚焦細分龍頭，精選優質賽道
▌後互聯網時代:流量紅利轉向時
2018&1H19互聯網:增速放緩
互聯網行業增速下行:人口紅利耗盡;付費率短期難提升;政策環境變化(影視、遊戲重災區);宏觀因素(廣告重災區);部分商業模式被證偽。
關注兩類:獨立行情(B站，頭條);細分龍頭性價比(騰訊，IGG，網易)。
互聯網公司發展階段
我們將互聯網公司發展分為三個階段:MAU(月活躍用戶)→付費率→ARPU(每用戶價值)。
體現在二級市場估值關鍵指標上:MAU(用戶數、時長、頻次)→PS(探索變現)→PE(實現盈利)。
公司變現公式:收入=MAU*時長*轉化率*ARPPU。
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變現毛利由高至低:網絡遊戲>網絡文學>泛娛樂直播>互聯網廣告>在線音樂娛樂>在線視頻。
市場規模由高至低:互聯網廣告>網絡遊戲>在線視頻>泛娛樂直播>在線音樂娛樂>網絡文學。
互聯網流量紅利見頂
流量紅利轉向時長紅利
隨著互聯網細分市場(網絡遊戲、在線視頻、音樂、文學等)用戶滲透率趨於飽和，互聯網戰場從人口紅利轉向時長紅利，爭奪用戶使用頻次、時間分配與挖掘單用戶單位時間深度價值。
移動網民人均使用時長近6小時/天，其中即時通訊佔比33.4%，移動視頻佔比21.1%，手機遊戲佔比8.2%，移動音樂佔比3.3%。2018年最大變量為短視頻搶佔11.4%時長份額。
聚焦付費用戶
近年來互聯網用戶付費意識轉強，內容付費興起。平臺變現除廣告外，愈發依賴於付費用戶數量及其消費能力。
目前國內付費率仍有較大增長空間。在線視頻中，愛奇藝付費率約為20%，海外奈飛付費率達95%;騰訊音樂付費率不足5%，海外Spotify付費率達44%;國內手遊平均付費率不足10%，海外《Fortnite》付費率創新高達68%。
深耕單用戶價值
平均每用戶收入(ARPU=收入/MAU)決定變現深度。目前國內單用戶價值顯著低於海外。
國內變現深度由高至低:網絡遊戲>泛娛樂直播>在線音樂娛樂>互聯網廣告>在線視頻>網絡文學。
▌精選優質賽道:子行業回顧與展望
網絡遊戲:2018行業回顧
2018遊戲行業同比增速降至5.3%，為近十年來最低。我們歸因為五點:
1.監管趨嚴:遊戲版號暫停審批9個月，供給端產品迭代受影響;騰訊吃雞手遊佔據大量用戶時間卻無法變現。
2.貨幣化受阻:部分高熱度遊戲變現錯配，新品類如《第五人格》、《消滅病毒》吸金能力較低。
3.玩家滲透率飽和:玩家數量增速降至個位數，市場滲透率趨於飽和。
4.端遊疲軟:17年建立了高基準，18年缺乏新產品，且端轉手趨勢預計長期延續。
5.時長競爭加劇:2018年新娛樂形式的興起，如短視頻，大量擠出其他娛樂形式時間。
2018遊戲行業回顧:監管趨嚴
傳媒互聯網行業監管趨嚴，遊戲版號自2018年3月暫停審批，國產遊戲自6月暫停備案。至2018年12月國產遊戲審批迎來重啟，2019年4月進口遊戲版號審批重啟。
主要影響:騰訊頭部遊戲《PUBG》手游上線第一年未能變現，WeGame平臺《怪物獵人世界》被判違規下架，引起行業情緒悲觀;短視頻和信息流嚴格受監管，嗶哩嗶哩、知乎、鬥魚、頭條等廣告業務受影響。
2018遊戲行業回顧:貨幣化受阻
以騰訊遊戲為例，端遊ARPU增長緩慢，端轉手趨勢下國內難現高增速;因休閒類遊戲居多，手遊ARPU值較低，難短期突破。
品類突破:騰訊2018年在加快MMORPG類重度變現遊戲的發行，而網易開始推行射擊類遊戲和創新品類遊戲，各自開始打破舒適區域。
貨幣化瓶頸:熱門下載遊戲與高營收遊戲存在錯配現象。活躍度高的休閒類遊戲、非對稱競技類遊戲《第五人格》均出現了熱度高而變現低的困境。
2018遊戲行業回顧:馬太效應顯著
根據AppAnnie及伽馬遊戲收入排行，近兩年top10逐漸被騰訊、網易兩家包攬，其他遊戲即使進入前十，也無法維穩。
在2018年收入前50新產品中，騰訊發行產品收入佔比65.2%，網易發行產品收入佔比15.4%，合計佔比80.6%。其中，騰訊自研佔比29.8%，網易自研佔比14.6%。
網絡遊戲:行業展望
我們預計景氣度持續上升的三個細分賽道為:出海、下鄉、二次元。
1.出海代表:網易(出海榜前三，海外收入佔比遊戲收入超10%，已在日本市場形成頭部產品矩陣);IGG(亞洲市場收入佔比46%，海外SLG龍頭)
2.多元化下鄉龍頭:騰訊(憑社交分發優勢，遊戲受眾最廣，普適性最強，手握兩大高MAU國民級遊戲《王者榮耀》及《和平精英》)
3.二次元龍頭:嗶哩嗶哩(手握二次元核心用戶，其代理遊戲半數以上為日本著名手遊，經典IP《FGO》變現能力強，生命週期長)
網絡遊戲展望:出海
隨著國內後互聯網時代人口紅利消失，版號收緊，海外市場成為遊戲廠商必爭之地。據AppAnnie報告，中國國產手游出口收入佔比逐年上升，2018同比增速49%(國內手遊收入增速僅15.4%)，2018年出海收入達61億美元。
騰訊及網易2018年出海總收入同比增長505%。於3Q18，網易遊戲出海收入佔比首次超10%。IGG為近三年出海龍頭，約70%收入來自海外。
網絡遊戲展望:下鄉
下沉市場:隨著互聯網應用普及，流量價格下降，廠商加速對三、四線城市青年滲透，帶動UGC內容發展，提高一、二線城市互動，拉昇遊戲時長。
社交優勢:社交互動成為國民級遊戲推廣重點。王者榮耀與PUBG手遊MAU峰值均超1.5億，顯著受益於團戰玩法與線下互動，滿足年輕人遊戲社交需求。
電競直播:電競與遊戲直播的蓬勃發展，也有利於遊戲下沉推廣與玩家沉浸式遊戲體驗。
網絡遊戲展望:二次元
根據伽馬數據，2018年中國二次元移動遊戲市場實際銷售收入達190.9億元，同比增長19.5%，高於行業增速，佔比中國移動遊戲市場收入14.3%。
二次元遊戲玩家偏核心向，用戶粘性強，ARPU高，生命週期長，遊戲玩法多為RPG卡牌類。
以FGO發行商嗶哩嗶哩為例，其玩家季度ARPU約887元，而騰訊遊戲玩家ARPU僅185元。
網絡遊戲展望:產業引導四個方向
網絡遊戲發展四個方向:國風文化(弘揚傳統文化)，精品為王(遊戲總量控制，版號預計從17年的9000餘款降至19年3000款)，走出國門(鼓勵出海，進口IP數量預計下滑)，社會責任(青少年防沉迷)。
總量調控下，同質化嚴重的、研發壁壘極低的、不符合核心價值觀的產品預計首先被剔除，如棋牌、宮鬥類遊戲。此舉有助優質內容商擴大頭部效應，而中小廠商承壓較大。
互聯網廣告:2018行業回顧
2018年，中國網絡廣告市場規模達4844億元，同比增長29.2%。
從媒體類型看，廣告收入結構較為穩定，其中電商廣告佔比最高，約34%，且在持續擴大市場份額;搜索廣告規模緊隨其後，佔比約24%，但市場份額在逐年降低;社交廣告發展迅速，佔比已達11%。
黑馬:2018年短視頻網絡營銷市場規模達187.9億元，同比增長733%，受益於頭部短視頻平臺的信息流商業化加速。
互聯網廣告回顧:BAT到BATT
2018年，頭條異軍突起，中國前四大網絡廣告公司由BAT變為BATT，四家總收入規模佔比行業約68%。
從媒體類型看，廣告收入結構較為穩定，其中電商廣告佔比最高，約34%，且在持續擴大市場份額;搜索廣告規模緊隨其後，佔比約24%，但市場份額在逐年降低;社交廣告發展迅速，佔比已達11%。
互聯網廣告回顧:短視頻、信息流崛起
短視頻黑馬:2018年短視頻廣告收入規模達187.9億元，同比增長733%。高增速受益於頭部短視頻平臺的信息流商業化加速，迅速完成了從“流量積累”到“流量變現”的轉化。
信息流廣告保持高增速:2018年信息流廣告收入達1090億元，同比增長58.3%，逐步邁入成熟階段。我們觀察到信息流廣告加載率穩步上升，流量價格略有下降
互聯網廣告回顧:原生視頻廣告高景氣度
原生視頻廣告保持高景氣度:2018年在線視頻移動廣告收入達294億元，同比增長23.9%，主要受原生視頻廣告及信息流廣告驅動。其主要廣告主——食品飲料、化妝品維持高景氣度。
互聯網廣告展望:轉化率為王
廣告投放三階段:引起注意(展示類廣告)→轉換點擊(搜索類廣告)→轉換購買(電商類廣告)。轉換效率依次提升。行業內搜索廣告份額在不斷萎縮，信息流算法推送跨過了第二個階段，而電商廣告因轉換率最高份額提升。
行業趨勢:互聯網廣告受宏觀經濟影響大，供給端由廣告主預算決定，2H18與1H19降速明顯。持續搶佔份額的主要為電商廣告與ROI高的信息流廣告。
互聯網廣告展望:信息流廣告穩步增長
信息流廣告基於信息流內容的迅速發展，廣告庫存及曝光率持續上升，保持穩步增長趨勢。我國信息流廣告發展落後於美國，處於成長期過渡到成熟期階段。
互聯網廣告展望:廣告內容視頻化
截至2019年4月，短視頻網民滲透率在兩年內由15.5%快速上升至60%，體現了快速增長的文字圖片內容進一步視頻化的需求。我們觀察到短視頻使用時長、頻次均在2018年出現飛躍式增長，信息流平臺如微博、新聞資訊門戶的廣告均開始視頻化。
互聯網廣告展望:2019承壓，關注流量窪地
1Q19各大互聯網公司廣告均出現放緩態勢，低於市場預期。
我們認為廣告疲軟主要受宏觀因素影響，以及互聯網公司上市潮之後大幅縮減營銷費用開支。
數字內容:2018行業回顧
2018年，中國在線視頻市場規模達1250億元，同比增長31.2%。手機視頻用戶近6億，用戶、內容、流量進一步向頭部平臺優愛騰集中，在三大平臺收看過網絡視頻節目的用戶佔比89.6%。
2018年，中國泛娛樂直播市場規模達649億元，同比增長47.3%。在2016年爆發式增長後，網絡直播發展趨於穩定，用戶達到4.25億，主要受電競及KOL拉動。
數字內容回顧:內容付費興起
在線視頻市場近三年內容付費興起。市場收入結構中‘會員付費收入佔比迅速由2016年19%提升至2018年27%。以愛奇藝為例，其會員收入自3Q18起，已連續三個季度超過廣告收入。
移動音樂付費率整體增長較緩，2018年行業整體付費率僅5.3%，處於初期版權規範狀態。對比全球在線音樂龍頭Spotify46%的付費率，仍有較大增長空間。
數字內容回顧:網劇、網絡電影精品化
2018年網劇上線總量約280部;網綜上新數量穩中取進，約160部;網絡電影新片總量繼續回落，全年約1370部。
總體上線數量與去年同期相比持平或降低，但播放量大幅增長，精品化、獨播化、創新化內容形態更受用戶青睞。
受監管影響，部分題材內容檔期後移或撤檔。
數字內容展望:製作分發一體化
騰訊視頻於2015年發力，憑藉IP及流量分發優勢，在過去三年超越優酷，與愛奇藝並肩，成為長視頻龍頭。我們認為三大分發平臺都開始向上遊自制及IP滲透，製作分發一體化將成為長期趨勢。
數字內容展望:版權革新，強者恆強
流量持續向頭部平臺集中，數字內容行業APP活躍度兩極分化明顯。
在線音樂:騰訊音樂保持絕對領先位置，前四款最活躍的APP被包攬旗下，騰訊音樂整體MAU達8億，下一梯隊網易雲音樂僅1億。
直播類APP向頭部鬥魚、虎牙及YY集中，第二梯隊直播平臺已有關站情況出現。
數字內容展望:付費用戶粘性高
隨著付費意識興起，各平臺進入良性內生循環。付費用戶人均使用時長明顯高於普通用戶，高粘性帶來高留存率。我們預計數字內容行業未來主要增長驅動力將向會員付費傾斜。
▌聚焦細分龍頭
網絡遊戲行業產業鏈
渠道商龍頭:騰訊(社交性遊戲龍頭，用戶量最大，手握流量生態，旗下應用寶為安卓最大渠道);嗶哩嗶哩(二次元遊戲最大安卓渠道，手握核心用戶，下半年遊戲儲備豐富)。
內容商龍頭:網易(研發能力超群，大部分遊戲為原創或國風IP);IGG(專注SLG，全球化運營能力強)。
網絡視頻行業產業鏈
長視頻龍頭:優愛騰三雄割據，內容成本居高不下。
短視頻龍頭:頭條短視頻系列產品(抖音、西瓜)，成為重要市場推廣渠道。
PUGC龍頭:嗶哩嗶哩自制內容覆蓋全時長，國內暫無直接競爭對手;微博穩坐粉絲經濟龍頭，互動性強，但內容深度較弱。
數字內容行業產業鏈
我們將產業鏈分為IP-製作研發-渠道分發-運營維護-線上支付五個環節。
以騰訊為例，其分別對應有閱文集團和騰訊音樂娛樂集團作為IP頭部平臺，幾大遊戲工作室(RiotGame,EpicGames)和新麗傳媒作為一線研發製作團隊，微信、騰訊視頻和應用寶作為最大分發渠道，經驗豐富的運維團隊以及微信支付作為支持，在數字內容產業上形成了完美閉環。報告來源：申萬宏源（分析師：黃哲）
