本文來自微信公眾號：壹娛觀察（ID: yiyuguancha），文/冒詩陽。
6月28日，港股上市公司閱文集團股價上漲10.2%，以36.8元的價格收盤，創下近半年來的最大單日漲幅。但就在一個月前，5月27日，閱文集團股價剛剛觸底29.4元，是上市以來的最低點。
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本輪反彈背後，閱文集團近期密集發佈了數個利好消息。首先是高調進入手遊市場；其次是文學業務以合作方式進入東南亞，創造出“中文網絡文學出海”概念。另外，閱文集團大股東近來的頻繁回購，直接帶動股價的反彈。
回望閱文集團20個月的資本市場之旅，從2017年11月上市至今，公司股價幾乎走入一條先高起後回落的漫長下跌史。掛牌當日閱文集團股價達到巔峰值112.4港元，市值逼近千億，成為國內文化傳媒板塊市值最高的公司；但幾乎從次日開始，閱文集團開始了漫長的下跌週期，目前市值回落到300-400億港元區間。
閱文集團的競爭壁壘究竟是什麼，人口紅利殆盡之後，“付費閱讀”是一項十分被動的生意——閱文集團需要犧牲付費來維持高流量，網絡文學單個用戶平均收入提升乏力，但除閱讀付費一條途徑外，閱文集團版權運營的多種變現道路始終沒有打開。
收購新麗傳媒之後，閱文集團打開了影視變現路徑，如今單獨涉足現金牛手遊，閱文集團逐步獲得單獨進行版權開發的能力。但在更大的層面上，曾經為閱文的高市值背書的騰訊“內容生態鏈”，並未起到畫龍點睛的作用，閱文與騰訊影視、遊戲業務之間的聯動變得微妙。
IP變現的道路上，閱文已經等不起騰訊。
付費閱讀撐不起閱文市值
上市至今，閱文一直處於業績不斷上揚、股價持續下跌的怪圈之中。
根據閱文集團2018年報，公司全年總收入50.38億元人民幣，同比增長23%；年內盈利9.12億元，同比增長62%。但就在這一年，公司股價從2018年1月最高位的93元，跌至同年12月31日僅剩下36.4元。相比2017年11月上市當天創下112元高點，今年5月27日更是觸及29.4元的最低位。
閱文集團的業績不可謂不好。在線閱讀市場中，閱文集團的龍頭地位在2018年中繼續被鞏固。無論是新增的內容數量還是活躍用戶增速，都高於市場均值。
閱文集團2018新增內容443億字，排名前30 的頭部作品中，八成以上來自於閱文集團旗下；MAU（月活躍人數）2.14億人，同比繼續增長11.5%，佔據網絡文學總活躍用戶的超過5成份額。
閱文集團旗下品牌
“如果新技術不出現，用戶習慣不發生變化，在線閱讀是一個強者越強的市場。”申銀萬國的一位分析師告訴壹娛觀察（ID：yiyuguancha），內容集中引來用戶的集中，用戶數量的擴大，又會引來作者的持續進入，網絡文學市場是一個規模優勢不斷放大的市場。
然而，投資者並不滿足於閱文集團單純作為一家網絡文學付費業務的頭部公司而存在。上市公司需要成長性，互聯網屬性需要商業模式和生態鏈條的持續創新。
在線文學業務，不足以支撐起閱文集團此前近千億的高市值。同類公司中，截至6月28日收盤，掌閱科技市值64.5億元，中文在線市值35.6億元。
上述分析師告訴壹娛觀察，閱文集團之所以獲得超越同類公司的高市值，其中最重要的原因是投資者看重其“互聯網屬性”。閱文集團背靠巨頭騰訊，市場期待閱文能將網絡文學領域的龍頭地位延伸至版權運營，在影視、遊戲等領域打開變現渠道。
根據財報，閱文集團2018全年版權運營收入實現160%的增長，但總規模仍只有10億元。在公司總收入中的佔比不到20%。在付費閱讀以外，閱文集團來自版權運營及其他收入合計12.1億元，佔總收入的比重24%，與2017年底上市前相比，並沒有明顯提升。
這與投資者在閱文集團上市之初，希望公司在網絡文學版權開發上做出商業模式創新的期待漸行漸遠。
閱文集團旗下的網絡文學版權
2018年底，國內在線閱讀用戶總量已增長至4.32億，閱文集團依靠人口紅利繼續擴大用戶規模的勢頭衰落。更危險的信號是，閱文集團2018年付費用戶數量不降反增，從1110萬人降至1080萬，付費比例從5.8%降到5.1%。
上述分析師告訴壹娛觀察，預計線上付費的比例的回落仍將持續。此外，騰訊渠道為閱文帶來的流量在2018年在下降。
這些信號意味著，在線閱讀的業務面臨看得見的瓶頸，是閱文未來的一頂緊箍咒。
閱文自起爐灶孵化影視、遊戲
閱文管理層將公司市值從低谷之中帶出的願望逐漸緊迫。5月低，由於涉嫌傳播淫穢色情信息，閱文集團旗下起點中文網和晉江文學城相繼整改，這直接導致閱文集團股價觸底，5月27日跌至29.4元，是上市以來的最低值。
市值管理是上市公司的一項基本任務。連續20個月的下跌，會造成投資者信心的流失，限制公司未來繼續在資本市場融資的能力，這顯然是閱文集團高層不願意看到的。
面對市值低谷，從6月12日至6月27日，閱文集團共進行了10次公開回購，以近1795.09萬港元的資本，回購近54.56萬股。
回購是顯示出股東對公司信心的方式，能在短期內恢復市場信心。但要在更長的週期內支撐起股價，閱文需要新的業務方向，來向投資者證明公司的成長性。
截至6月28日收盤，閱文市值約為376億元，漫長下跌後，目前的市值基本回歸合理區間。但考慮到文娛類上市公司目前估值普遍較低，閱文集團目前市盈率36倍，仍是文娛類別中市值和市盈率相對較高的上市公司。
6月27日晚，閱文集團宣佈將與新麗傳媒合作完成對網絡文學“斗羅大陸”系列的影視開發。值得注意的是，這是閱文收購新麗傳媒後雙方首次聯合上陣。
“斗羅大陸”系列書籍封面
2018年8月，閱文集團斥資155億元收購新麗傳媒，在版權運營鏈條上，完成了對下游影視製作業務的佈局。
不只是影視，閱文顯然有意將“斗羅大陸”打造為版權運營的樣本。在閱文的計劃中，“斗羅大陸”從網絡文學改編為漫畫，再進一步開發為手機遊戲，並繼續向影視作品延伸，打開多種變現渠道。目前前兩個步驟已接近完成，閱文遊戲業務的首款產品《新斗羅大陸》已上線5個月，帶來流水超過4億元。
6月27日的發佈會上，閱文集團公佈了數量龐大的手遊開發計劃，閱文在版權開發上的獨立經營已經箭在弦上。但在影視和遊戲上相繼完成佈局後，閱文頭部IP如何在內部和大股東騰訊的生態版圖間分配，將成為問題。
騰訊體系鬆綁閱文？
騰訊控股持有閱文集團58.74%的股權，是後者的控股股東。在騰訊體系內，閱文集團所擁有的海量的網絡文學版權儲備，一直被視為騰訊影業、騰訊遊戲在上游的重要競爭力。三者之間可能形成的聯動效應，則共同構成騰訊的內容生態版圖的基礎之一。
在內容產業鏈中，網絡文學位居上游，被視作最大的IP“集散地”。但價值的落地始終是個難題，能通過影視和遊戲業務變現的往往只有頭部IP。
另一方面，騰訊影業缺乏獨立製片能力，騰訊遊戲原創能力也一直是短板，這與開發閱文IP所需要的條件相悖。從閱文業績仍然重度依賴於付費閱讀可以看出，閱文並未從騰訊“生態鏈”中獲得足夠的收益。
影視大年中，版權費水漲船高，閱文尚且未在騰訊生態鏈的支持下分享到市場紅利。如今寒冬之下，版權的價格迅速回落，此時再寄希望於騰訊內容生態鏈，窗口期已逐漸縮小。
這一背景下，騰訊並無意“捆綁”閱文。事實上，將新麗打包入閱文集團正是來自騰訊的主動部署。2018年3月騰訊以33億元的價格從光線傳媒手中拿下新麗27%的股份，加上此前旗下其他業務板塊所持的股份，騰訊共持有新麗合計31%的股份，是其第二大股東。
在將新麗納入閱文集團的交易中，閱文以股權方式向騰訊支付52.9億元，以現金加股權方式向新麗支付102.1億元。交易後，騰訊進一步加強了對閱文的股權控制，新麗則在獨立上市已不太現實的2018年，通過納入閱文登陸資本市場，閱文得以藉由新麗直接獲得影視開發所需要的製片能力，看起來是一個三方共贏的結果。
但隨著閱文在影視製片和遊戲開發上自起爐灶，與“騰訊新文創內容生態”之間的關係變得微妙。騰訊新的組織架構中，騰訊影業、騰訊視頻、企鵝影視共同屬於“平臺與內容事業群”，騰訊遊戲則迴歸獨立，單獨納入“互動娛樂事業群”。
“騰訊影業的定位是開放的內容平臺。”騰訊影業的一位負責人告訴壹娛觀察（ID: yiyuguancha），騰訊影業與新麗傳媒是戰略合作伙伴關係，目前包括《慶餘年》在內多項閱文的IP，由騰訊影業和新麗傳媒雙方共同開發。
《慶餘年》劇照
但實際上，騰訊影業並未放棄對製片能力的建設，目前騰訊影業已經孵化除了大禹影視製作中心，用於全自制項目的開發。
自建影視製作和遊戲開發的業務，完全符合閱文集團加強版權運營的需要。但在騰訊的框架下，未來新麗與騰訊影業、騰訊遊戲與閱文對於頭部IP的分配，將成為待解的命題。