近日《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（以下簡稱《若干規定》）發佈並公開徵求意見，筆者對此發表個人拙見。
《若干規定》第一條明確了分拆上市的定義，是指上市公司將部分業務或資產，以子公司的形式，在境內證券市場首發上市或實現重組上市；也即分拆出來的資產既可IPO上市也可借殼上市。分拆上市，有利於公司進一步實現業務聚焦，提升專業化經營水平，且母公司、子公司資產在股市各享受一次股市溢價，這對上市公司股東更是一個大實惠。
當然，分拆上市也有弊端，一是導致上市公司拆分之後“空心化”，優質資產分拆上市，原來母公司的資產營運質量可能下降、甚至影響母公司持續經營能力。二是無限分拆，母公司拆出子公司上市、子公司可再拆出孫公司上市，無限循環，套取股市溢價及殼價值。三是實控人以及董監高利用控制權和信息不對稱，在分拆上市中內幕交易、關聯交易、操縱市場、利益輸送等，損害中小股東利益。四是分拆上市在法律上需對股權或產權分割重構，導致公司股權結構和組織架構更為複雜、疊床架屋。
《若干規定》針對分拆上市可能出現的問題，出臺一些針對性舉措。比如為了防範大股東等侵犯中小股東利益，規定分拆上市分類表決機制，必須經過出席會議中小股東三分之二以上表決權通過。又比如，其中第一條規定上市公司分拆必須滿足“上市公司淨利潤”等7個方面的必要條件。這些舉措，降低了分拆上市對市場和投資者可能產生的風險。
不過筆者認為，《若干規定》存在一些不足，需進一步完善。首先，分拆資產可借殼上市這似有不妥。分拆上市本就是一次股權或產權的法律關係重構，借殼上市亦如此，若允許A上市公司分拆出來的資產再借B上市公司之殼上市，兩者疊加將可能導致其中股權、產權法律關係更為複雜，容易引發多種糾紛，不利於明晰和維護各方合法權益。
為此建議，分拆上市只能通過IPO渠道上市，不得通過重組上市渠道上市。
其次，對無限分拆缺乏約束。《若干規定》規定“最近1年擬分拆子公司的淨利潤不得超過上市公司淨利潤的50%、最近1年擬分拆子公司淨資產不得超過上市公司淨資產的30%”，這是限制拆分資產的最高規模，防止母公司分拆後導致產業空心化；但從相反角度考慮，如果上市公司拆分過細，對於一個上萬億元市值的上市公司，就可能拆分上百、上千個上市公司，A股有限的上市資源，就可能被一家企業過多實際佔用。
為此建議，一家上市公司最多拆分3家子公司上市，且拆分資產不僅要與上市公司相互獨立、不得存在同業競爭，同時，拆分資產之間也應有同樣要求；以前推動整體上市的一個主要目的，就是為了防止同業競爭，分拆上市作為整體上市的相反過程，理應嚴格防止引發同業競爭。另外，要禁止分拆上市資產再往下進一步分拆，要防止無限分拆。
其三，對將重組資產分拆上市的限制措施仍較寬鬆。上市公司以低市盈率併購重組，然後再將其分拆上市，這或許有利可圖，為此《若干規定》要求“上市公司最近3年內重大重組購買資產，不得分拆”。但一般重大重組交易對手本就有3年業績承諾，3年之內不得分拆併購資產上市本是應有題中之義，否則業績承諾對象或許都難搞清。
為此建議，應規定任何時候併購資產都不得拆分上市，要防止合了拆、拆了分，在市場做無用功、大玩資本遊戲。
其四，要限制上市公司分拆上市後的賣殼行為。上市公司分拆資產上市，一個殼變成兩個殼，未來就可能賣掉其中一個殼，套取A股殼收益。為此應規定拆分上市的母公司以及子公司，一律不得賣殼。
（作者系資本市場研究人士）
本文源自證券時報
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