2019年7月12日，在深交所的銅鑼前，代表三隻松鼠的品牌形象的卡通人偶敲下了重重的一錘，正式宣告這家成立不過7年多的休閒零食企業站上資本市場。

“今天是一個里程碑，因為我們要上市了。我很平凡，但是我遇到了一個不平凡的時代，才有了這個時刻。”7月12日，深交所上市儀式現場，三隻松鼠創始人章燎原在發表講話時這樣表示。隨後，他還感謝了一眾合作方，包括三位投資人。

隨著上市銅鑼的敲響，三隻松鼠以股價上漲20.03%開盤。截至收盤，三隻松鼠報21.14元，漲幅達44.01%。至此，三隻松鼠的市值達84.77億元。

當前，休閒零食的產業規模早已超過萬億。在這一龐大的市場中，新進入者還在增加，更有頭部品牌和三隻松鼠一樣，亦在謀求上市。

群雄逐鹿，紛爭已起，休閒零食資本市場的“戰國時代”已經來臨。

三隻松鼠鳴鑼開市

在資本市場的大門前苦苦等候兩年多後，電商休閒零食品牌三隻松鼠終於在深交所創業板鳴鑼開市。

根據該公司7月1日披露的最新招股書，此次，三隻松鼠公開發行股份4100萬股，發行股數佔公司本次發行後總股本的比例為10.22%，全部為公開發行新股，不設老股轉讓，共擬募資14.37億元，主要用於全渠道營銷網絡建設、供應鏈體系升級和物流、分裝體系升級等項目。

7月12日，對於剛過不惑之年的章燎源而言，是“收穫頗豐”的一天。招股書顯示，本次發行完成後，章燎源直接持有44.52%公司股份，仍將保持相對控股地位。按照三隻松鼠84.77億元的市值估算，章燎原的身價已經超過37億元。值得一提的是，與章燎原共享資本“盛宴”的還有多家明星資本，如IDG、今日資本、峰瑞資本等。

同時，這一天對於章燎源來說，更重要的是那段他認為的至暗上市歷程終隨著鐘聲成為過去式。

時間撥回至835天前。早在2015年的D輪融資之後，就將上市提上日程的三隻松鼠，於2017年3月29日首次遞交招股書，這距離其成立僅剛滿五年時間。不過，彼時的章燎源可能未曾料到三隻松鼠的上市之路會如此艱辛，充滿變數。

在自首次提交招股書之後短短兩年時間裡，三隻松鼠遭遇了首次IPO簽字律師辭職、發審委叫停上市審核、二度IPO遇敲詐等事件，直至2018年6月才開始再次IPO排隊，隨後又苦等300余天後，5月16日，三隻松鼠的上市申請才最終獲得通過。

作為一家主營休閒零食的互聯網電商企業，三隻松鼠產品覆蓋堅果、乾果、果乾、花茶及零食等，藉助電商紅利等優勢，三隻松鼠近年來業績表現較為搶眼。根據該公司7月1日披露的招股書，其在2016年至2018年三年間，分別實現營業收入44.23億元、55.31億元和70.01億元，同期的淨利潤分別為2.37億元、3.02億元、3.04億元。2019年第一季度實現營收28.68億元，淨利潤2.49億元。章燎原此前接受媒體採訪時曾表示，按照增速，2019年三隻松鼠營收預期將超過100億元。

不過，在營收持續較快增長的背後，三隻松鼠也面臨著淨利增幅較大下降的尷尬局面。相關數據顯示，2016年至2018年，該公司的綜合毛利率分別為30.2%、28.92%、28.25%，低於行業35%的平均水平，並且其淨利率分別僅為5.35%、5.44%、4.34%。

顯然，三隻松鼠也意識到了這一點。章燎原此前公開坦言，三隻松鼠享受過電商帶來的紅利，營收增長很迅速。但公司過去七年的商業模式，不具有很強的延續性，必須構建自己的“護城河”。

“既然上市了，就要利用好上市這個工具，比如構建數字化渠道，不然這個工具就浪費了。”章燎原如是表示，公司上市後，在滿足消費者需求的同時，一定要給股東最大化回報。為此，公司並沒有簡單地選擇漲價，而是研究發現可以通過數字化重新連接，讓產業重新溢價出來。

灼識諮詢執行董事朱悅在接受《國際金融報》記者採訪時也持相似的觀點。她認為，隨著消費互聯網紅利逐漸消失，如何擁抱新零售概念，將會是零食企業下一步考量的關鍵。此外，零食企業欲想在下一步的競爭中生存並超越對手，差異化是必不可少的概念，只有尋找到自己的特點，才能講好資本故事和商業邏輯。

紛紛瞄準資本市場

在三隻松鼠登陸資本市場的檔口，多位消費領域人士對《國際金融報》記者表示，零食行業的資本市場“戰國”時代已經正式到來。

“現在都在搶賽道，未來，休閒零食領域的上市公司不會很多，大概會有3到5家，行業格局也是依賴這幾家企業整合。到後面，一些企業的市場份額肯定會收縮，對資本的吸引力不會很強，最終資源會向頭部企業靠攏。”一名休閒零食領域投資者這樣向記者表示。

資料顯示，目前，我國零食行業的龍頭企業包括三隻松鼠、良品鋪子、百草味、來伊份、鹽津鋪子。其中，前三家企業體量相對較大，且在互聯網中同臺競技，被稱為零食行業的“BAT”，而後兩家企業中的來伊份雖然起步較早，不過目前仍以線下渠道為主。

2018年12月，商務部流通產業促進中心發佈的《消費升級下零食行業發展報告》顯示，我國零食行業在2006年至2016年間，總生產值從4240.36億元增長至2.22萬億元，到2020年，零食行業總產業規模預計達3萬億元。

然而，即使是在如此大規模的市場下，行業集中度低已是共識。在前述背景下，謀求資本上市已經成為一眾相對出挑的品牌的不二選擇。記者注意到，除了剛剛上市的三隻松鼠，早在2015年被好想你收購的百草味實現了彎道上市，專注線下的來伊份在2016年上市，百年老店鹽津鋪子於2017年1月被核准A股主板發行，良品鋪子也已經開啟IPO之路。

“受制於‘貼牌+銷售’的商業模式，產品同質化嚴重，使得他們在產品定價方面沒有很高的議價權。因此通過上市融資，讓自己的產業鏈向上遊衍生，是許多品牌的下一步發展方向。”朱悅如是表示。

不過，德勤亞太消費品及零售行業主管合夥人張天兵告訴《國際金融報》記者，從近年零食行業的投融資數據來看，由於電商紅利消失、企業盈利能力問題和整體市場資金面緊張等多方面因素的影響，市場對於快消零食行業的投資正在偏於理性。

張天兵指出，根據IT桔子公佈的相關數據，自2013年開始，零食行業獲投資金額與頻次一路走高，這一趨勢在2017年達到峰值。進入2018年以來，億元級別的融資僅有高瓴資本對良品鋪子3.15億元的C輪投資。

“對於快消零食行業而言，創新力較弱、食品安全、全渠道發展滯後等正在成為阻礙資本垂青的制約因素。”張天兵如是表示。

中略資本合夥人高劍鋒向《國際金融報》記者指出，目前，休閒零食企業加快進入資本市場的背後是在“搶位子”。“各家都想早一點進入資本市場，通過資本的力量進一步做大市場。如果這一輪沒趕上，未來很有可能成為整合的對象，這也是現在各家休閒零食企業都在謀求上市的原因。”

休閒零食的幾道坎

數萬億產值的零食市場確實誘人，但在頭部企業陸續上市的背景下，該行業的一些問題也再度被擺上檯面。

今年5月份三隻松鼠上會時，證監會首先關注的就是食品安全：

發行人在原材料採購、食品檢測、生產及添加劑添加、儲存、運輸、保管等各個環節的產品質量及食品安全的內部控制制度是否健全並得到有效執行；

相關行政處罰，客戶投訴或訴訟事項的後續整改情況，是否屬於重大違法行為，是否對發行人的生產經營造成重大不利影響；

對於食品安全突發事件，發行人是否已經建立了有效的應對機制；

自有的檢測機構能都有效滿足發行人食品生產安全的需求；

對供應商食品安全的管控機制及有效性。

良品鋪子在其披露的招股書中就公佈了多件因食品安全或質量問題引起承擔責任或目前處於未決狀態的訴訟案件。據稱，2016年11月28日，原告起訴良品電商，認為其魷魚絲中澱粉和甲醛含量不符合《食品安全法》的相關規定，後珠海市香洲區人民法院認為原告的證據不足以證明案涉產品因含有甲醛和澱粉而違反國家食品安全標準，判定被告退還貨款3980元給原告，但駁回了原告其他的訴訟請求。

“食品安全問題和目前這一行業的發展現狀也有關係。行業很分散，小品牌魚龍混雜，尤其在上游供應端，這就很考量品牌企業的上游把控品質能力。”有不願具名的行業人士向《國際金融報》記者如此表示。在他看來，行業集中度低還給休閒零食領域帶來了更多的問題，如利潤率低，同質化嚴重等。

億歐此前曾對比了包括來伊份、鹽津鋪子、三隻松鼠等6家公司的毛利率之後發現，2018年，這些企業不僅增收不增利，而且毛利率和淨利率都普遍較低。

根據東方財富choice金融終端的數據，以2017年為例，包括三隻松鼠、洽洽食品、來伊份、好想你、鹽津鋪子在內，各家休閒零食行業上市公司的淨利率均為個位數，其中好想你僅為2.39%。

在業內人士看來，低淨利率的背後，一些依賴互聯網的品牌，在電商紅利期過後不得不在線上平臺近身肉搏，用昂貴的代價換取流量；而一些依賴線下的品牌，在面臨線上企業帶來的銷售衝擊的同時，還要承擔實體擴張以及成本上漲等帶來的壓力。同時，行業集中度不高導致小品牌叢生，大品牌為了持續發展獲得市場，勢必在產品定價上要多方衡量。

記者注意到，目前還有諸多觀點認為休閒零食企業重營銷，輕研發。今年1月份，良品鋪子創始人兼董事長楊紅春就曾特意在公開場合迴應稱，零食和手機等3C領域不一樣，不能類比華為，有行業自身的發展特性，並不意味著自己企業不注重研發。

“休閒零食的優勢就是品牌和渠道，這是沒有辦法改變的，它並不是依賴技術的產業。短期對營銷投入也沒辦法改變，很難降下來。”高劍鋒向《國際金融報》記者表示。他認為，隨著行業集中度的提高，相應的問題將慢慢得到緩解。

新零售下的渠道擴張

當前，中國休閒零食行業的規模正在不斷增長，儘管行業的蛋糕正在不斷擴大，頭部玩家的陣列初現雛形，但業內人士仍認為，這個行業還沒有真正的“王者”。對於企業來說，如何全面擴張，搶佔市場格外重要。

《國際金融報》記者注意到，和整個零售行業一樣，休閒零食領域的一場“新零售戰役”也在推進中，為此，全渠道發展成為重要一步：線上品牌向線下“攻城略地”，線下品牌不斷延伸至線上。

根據三隻松鼠方面最新給到的數據，目前，除主流電商平臺外，三隻松鼠在線下已經開設80多家自營“投食店”、80多家“松鼠小店”。此外，其還採取結合阿里零售通平臺、松鼠聯盟小店等形式拓展線下零售市場。

不僅是三隻松鼠，近年來，百草味、良品鋪子等電商品牌都在開展線下門店的佈局。以百草味為例，多年前，其曾關閉了線下全部門店，全面向網絡渠道轉型，但在幾年後，百草味又重新迴歸實體。2017年，百草味提出全渠道戰略，通過阿里巴巴的零售通等平臺，已把產品推進線下的數百家夫妻老婆店。目前，百草味旗下“零食優選”線下門店也在推進中。

與之相對的，擁有龐大線下門店的來伊份，近幾年則一直在高調發展線上部分。

“這一波線上線下的延伸基本都是資本推動型。線上、線下企業發展到一定階段都會面臨自身的瓶頸。前幾年，資本看到休閒零食板塊存在巨大的整合機會，成為了零食企業向線上、線下發展的主要推動力，與此同時，企業也想借力資本進一步做大，因此也就有了三隻松鼠從上往下佈局實體體驗店。”聯商網高級顧問團成員王國平向《國際金融報》記者指出。

王國平表示，原先線上品牌簡單隻做線上，客群偏窄。“打通線上線下端口，當量大到一定程度就可以擴充品類，進一步滲透到下游供應鏈終端，從而更好地把控整個供應鏈環節，最終演變為全供應鏈企業。這樣很快就可以實現和競爭對手差異化發展。”

王國平指出，目前，休閒零食領域的新零售發展還處於提升擴張階段。“中國休閒食品發展很快，可以同時容納多個競爭對手存在。休閒食品渠道也呈現多樣化，有線上、線下購物中心、超市、便利店、專賣店等。未來會不斷細分客群，同時場景也會細分”。

（國際金融報記者 王敏傑 馬雲飛）