作者簡介：
高上，博士，海通證券(600837,股吧)期貨研究主管，17年證券期貨研究經歷，曾任中原證券研究所長、興業研發中心副總經理，萬家基金研究總監，海通期貨研究所所長。出版《中國股市十八年》。獲上證報、期貨日報、上期所最佳股指期貨分析師與宏觀策略分析師。目前擔任中國期貨業協會研究發展委員會委員、中國期貨分析師俱樂部理事。
投資要點：
市場的系統性風險釋放。經濟遭遇拐點、旺季結束與監管升級是春季衝高回落，跌破年線的關鍵原因。但經過大幅調整，做空動能逐漸衰竭。
全球經濟復甦，走出全球金融危機後的調整期。短期走過拐點，中期將進入新一輪增長週期。一是主要經濟體的通貨膨脹率和失業率正在接近其貨幣政策雙目標，二是全球經濟復甦進程加快。三是科技產業面臨新突破。
聯儲加息週期抑制貴金屬，利多原油與有色。聯儲加息往往建立在經濟穩健增長的基礎上。規律上看，加息週期中，工業品銅、鋁、原油價格全部上漲，而貴金屬則明顯受到抑制。
2017年經濟或前高後低。2017下半年補存貨週期應已結束，地產投資或面臨大幅下滑，去槓桿將傳導到實體經濟，經濟下行風險加大。
二季度已進入被動補庫存階段。中國的庫存波動主要來自於投資需求。上游週期品庫存的劇烈波動對於庫存週期的影響顯著。本輪主動補庫存週期已持續9個月， 4月PMI產成品庫存上行，疊加需求端4月PMI及新訂單指數都已經拐頭往下，被動補庫存開啟。
期指弱勢尋底。市場分化明顯，“一九”現象嚴重，機構抱團取暖。金融監管升級，尤其是停止通道業務，加大了資金兌現的壓力。從期指持倉看，IH與IF呈現淨多，而IC呈現淨空，短期多IH空IC仍是有效套利策略。
鋼市走勢震盪偏強。 一方面“地條鋼”專項督查，滬市線螺採購維持高位，終端消費助推。另一方面 6月需求將逐步轉淡，疊加金融監管加強及房地產調控升級引發的悲觀預期，導致鋼市震盪偏強。需求淡季削弱鐵礦石需求，礦價震盪偏弱。而焦炭庫存高企，下行壓力加大。
銅市維持弱勢。當前全球銅精礦產出基本恢復正常，銅礦供應端的恢復將使得銅市供應壓力再度襲來。在宏觀面偏空的背景下，銅市基本面仍缺乏利好因素。
橡膠中期震盪。上游供給壓力不斷加大，短期供應暫無利多同時輪胎開工率下降，基本面有下行趨勢，我們預計滬膠短期將維持震盪偏弱走勢，中長期築底回暖可期。
五窮六絕七翻身或將重現。股債期集體跌破年線，經濟遭遇季度拐點、旺季結束等利空因素逐漸消化，金融監管升級對市場壓力尚待釋放。我們預計，大跌之後，期指向下尋找支撐可能性較大；而商品期貨預計逐漸回暖，市場重回商品屬性，中期寬幅震盪的可能性較大。
風險提示：警惕夏季需求走弱，金融違規事件不斷爆出，經濟下行壓力加大。
1.研究觀點回顧
此輪商品行情起步於2015年11月，當時聯儲首次加息已板上釘釘，帶來了階段性的利空出盡，2016年的7次加息被否，催生了大宗期貨牛市行情。與此同時，場外增量資金尋找風口，藉助國內去產能，在商品期貨市場下跌5年的背景下，引發了此輪牛市行情。
在行情啟動之初，我們在2016年3月發佈的《誰會成為下一個風口》提出，大宗商品投資恰逢其時，預測了此輪商品牛市行情的啟動。並在隨後的報告《加息進程減緩點燃期貨二次行情》提出，天時地利人和引發了牛市行情，天時——加息不斷延後，地利——大宗期貨下跌5年，人和——資金尋找風口，並建議關注黑色系的行情發展，黑色系定價權在國內，在供給過剩，政府著力去產能的背景下，自然成為機構最佳的投資風口。2016年9月我們發佈《期貨市場現狀與投資策略》報告，提出短期看黑色，長期看有色，補漲看農產品(000061,股吧)觀點，被市場驗證。
針對黑色系交易過熱的問題， 2016年4月25日與11月11日三大期貨交易所兩度提高保證金、手續費，並對單邊手數限倉交易，調控市場。
在2016年11月，我們發佈《尾聲還是中繼？2017期貨投資策略》報告，認為商品牛市進入第三階段，期指有望鬆綁，市場或將提前上演春季行情。
在2017年2月《春季期貨投資策略》中，我們提出2017年是監管年，期指多IH空IC，商品多鐵礦石空雙焦的策略，在大幅震盪的市場中，為防範風險、獲取穩定的套利機會提供了有效的建議。
針對2017年春季旺季即將結束，我們在4月發佈了《期指跌勢未止，商品考驗年線》報告，認為庫存高企，貨幣趨緊，商品市場將繼續向下尋找支撐。股市監管升級、雄安概念分化下，技術上看，不排除滬指重新考驗3000點。
此外，在2017年05月，我們發佈了《股債期三殺，期貨市場何去何從》，認為美聯儲加息縮表，國內監管升級，商品旺季結束，商品弱勢震盪是大概率事件。期指方面，經濟季度見頂、監管升級與IPO提速是壓在市場頭上的三座大山。
2.宏觀：經濟遭遇拐點，疊加監管升級
今年以來大宗商品基本面發生較大變化。尤其是春季旺季結束後，國內製造業擴張速度開始減緩、外貿增速出現回落，暗示著宏觀經濟仍然存在諸多隱憂。統計局數據顯示，2017年4月國內製造業PMI指數回落至51.2%，雖然較去年同期高2.1個百分點，顯示製造業仍處於擴張區間，但相比於3月52.8%回落0.6個百分點，未能延續製造業持續擴張加速的格局。從分項指標看，新訂單指數錄得52.3%，環比回落0.1個百分點；產成品庫存指數環比增加0.9個百分點，同比增加2.7個百分點，呈現持續提升的態勢。新訂單指數回落，同步伴隨著產成品庫存指數的持續提升，表明製造業後期可能繼續承壓，擴張速度進一步回落甚至再度“萎縮”的風險增加。
製造業擴張速度減緩的同時，外貿增速也出現回落。海關總署統計數據顯示，4月進出口貿易額為3219.6億美元，同比增長9.7%，增速環比3月回落8.5個百分點，終結了今年以來進出口貿易同比增速持續加快的趨勢。其中，進口和出口貿易同比分別增長11.9%和8%，兩者增速均較3月出現8.4個百分點的回落，且進口貿易增速為連續第二個月出現回落。進出口貿易增速的同步回落，意味著國內外需求的增長並未表現出持續的“強勁”，對整體經濟的驅動將造成一定的拖累。
在經濟與政策走向發生變化的背景下，金融監管的升級加劇了市場波動。金融去槓桿監管方向一致，央行難以放鬆流動性管控。在金融去槓桿大背景下，央行大概率將保持一定流動性倒逼壓力。二季度流動性波動風險不容忽視，從“防風險”大局出發，預計央行會繼續管控流動性波動，避免類似“錢荒”那樣的極端情況發生，當前貨幣政策放鬆無望，但收緊亦有度。
此外，近期“一行三會”密集發聲，嚴查重點領域風險、打擊違法違規行為，治理保險市場亂象，堅持引導行業迴歸風險保障本源。多舉措維護國家金融安全。監管風暴成為股債期“三殺”行情的導火索。
證監會清理資金池業務引發債券市場和資管資金動盪，從整頓委外到清查配資金融監管態度嚴厲，短期對於市場可能引發市場波動，但中長期看管理層防範金融風險，整治市場的方式將營造一個更為穩定的市場生態環境。
2.1短期全球經濟將走過拐點
全球經濟步入復甦，走出全球金融危機後的調整期；中期將進入新一輪增長週期。
一是主要經濟體的通貨膨脹率和失業率正在接近其貨幣政策雙目標，即通貨膨脹率2%左右和失業率4%左右。今年3月美國一般通脹率上升為2.7%，失業率下降至4.5%；英國通脹率上升為2.3%，失業率下降至4.7%；日本通脹率為0.3%，失業率為3%。
二是全球經濟復甦進程加快。近期IMF上調了對全球經濟增長的預測，此為六年來首次上調。IMF將2017年全球增速從3.4%上調至3.5%。IMF預測，2017年發達經濟體增速為2.0%。其中，美國為2.3%；日本為1.2%；歐元區為1.7%；並將此前最不為市場看好的英國經濟增長率從1.5%大幅調升至2%。
IMF預測，2017年新興市場平均增速為4.5%。其中，中國6.6%，仍是全球主要驅動力量；印度7.2%，俄羅斯1.4%；巴西結束負增長，為0.2%。
三是科技產業面臨新突破。如果說第一次科技革命是由蒸汽機引致，使人類進入了工業化社會，第二次科技革命是由發電機推動，使世界進入了電氣化時代，那麼，目前我們正處在由新能源、新材料、生物工程、移動互聯網與雲計算等所引領的第三次科技革命，正在形成新的生產方式、商業模式和增長空間。從另一方面看，發生於20世紀90年代的互聯網革命，曾經帶動全球經濟進入一個長達10年左右的增長週期；目前由信息革命、新能源、人工智能和生物製藥所帶動的新一輪產業技術革命正在突破之中，產業技術革命的新突破將推動危機後的全球經濟進入新一輪增長週期。
2.2大宗商品步入聯儲加息週期
美國步入6月加息窗口。預計美國2017年的加息節奏加快，此前兩年都是每年加息一次，而17年從3月就開始加息，目前預測今年還有兩次加息，6月份加息的概率仍在50%左右。按照聯儲預測，到2017年末聯邦基金利率1.4%，意味著2017年還有3次加息，到2018利率約為2.1%，意味2018年也有3次加息。
歷史規律表明，聯儲加息週期下的大宗存在投資機遇。海外市場美聯儲比預期更快加息，意味著全球通脹空間有限，從金融屬性抑制了商品，但加息建立在經濟回升的基礎上，從需求方面有利於商品期貨市場的價格回升。
規律上看，在美國加息的大背景下，主要工業品均迎來中長期牛市。過去20年，美聯儲的四次加息分別是1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006年。
第一輪加息工業品震盪上揚（1987-1989）。歷時26個月，美聯儲基準利率從5.8%提升至9.81%，加息3.93百分點。1987年1月啟動，連續三次上調後降息過一次，隨後再度三次加息。但貨幣緊縮引爆了87股災，隨後連降三次，股市穩定後重啟加息，從1988年3月至1989年5月，共加息16次，最終將利率上升至9.81%。
期間黃金跌至372美元/盎司，漲幅為-14.9%，白銀跌至5.5美元/盎司，漲幅為-4.1%。 而倫銅、倫鋁、原油分別漲至2620美元/噸、1720美元/噸、20.13美元/桶，漲幅分別為95.1%、12.79%、35.8%。
第二輪加息週期重演歷史(1994-1995)。歷時12個月，為了控通脹，從1994年2月至1995年2月美聯儲基準利率從3.25%提升至6%，加息幅度3個百分點。本輪加息聯儲先是小幅加息0.25%三次，隨後提高每次的加息幅度至0.5%，最終將基準利率提高至6%的水平。兩年後爆發了1997亞洲金融危機。
期間黃金跌至376美元/盎司，漲幅為-0.4%，白銀漲至4.68美元/盎司，漲幅為4.5%。同期倫銅、倫鋁、原油分別上漲至2885美元/噸、1706美元/噸、18.52美元/桶，漲幅分別為73.7%、63.88%、8.4%。
第三輪加息大宗集體上漲(1999-2000) 。歷時11個月，美國在90年代長期繁榮，經歷亞洲金融危機後，美國通脹水平上升，1999年6月啟動加息，至2000年5月，利率從4.75%提升至6%。本次加息週期短，幅度小，除了最後一次加息50個BP外，其他五次均加息25BP。在2000年互聯網泡沫破裂之後，美聯儲停止了加息，並於次年連續大幅降息。
在本輪加息週期中，黃金從279美元/盎司下跌至276美元/盎司，漲幅為-1.2%，白銀從5.03下跌至5.01美元/盎司，漲幅為-0.4%。倫銅、倫鋁、原油分別漲至1848美元/噸、1580美元/噸、29.73美元/桶，漲幅分別為32.5%、34.93%、77.4%。
第四輪加息貴金屬與大宗同步(2004-2006) 。歷時27個月，納斯達克泡沫後，利率下降刺激了美國的房地產泡沫，從2004年3月聯儲啟動加息週期，至2006年6月結束，利率從1%提升至5.25%，幅度4.25個百分點。加息共17次上調利率，每次上調幅度0.25%，之後美國房地產泡沫被刺破，引發次貸危機。
期間大宗商品全線上漲，黃金、白銀分別從424美元/盎司、7.83美元/盎司上漲至589美元/盎司、10.38美元/盎司，漲幅分別為39.1%、32.7%。同期倫銅、倫鋁、原油分別上漲至7280美元/噸、2620美元/噸、73.52美元/桶，漲幅分別為144.3%、49.89%、105.6%。
聯儲加息抑制貴金屬，利多原油與有色。加息週期中，工業品銅、鋁、原油價格全部上漲，而貴金屬則明顯受到抑制。僅在2004-2006年商品超級牛市中黃金上漲，其他週期金銀全部下跌。
聯儲加息往往建立在經濟穩健增長的基礎上。由於發達經濟體經濟週期的一致性，美國經濟強勁時其他發達經濟體往往也處於經濟增速較快的時期，所以從宏觀層面給工業品價格帶來支撐。
值得注意的是，聯儲的每輪加息，最終引爆了金融危機。過去20年中，先後出現了87股災、亞洲金融危機、互聯網泡沫、次貸危機。
可以看到，當前全球經濟步入了10年一個週期的金融危機窗口。1987年美國股災，1997年亞洲金融危機，2007年次貸危機，2017年再度進入敏感的時間窗口。所以，在加息利好大宗的同時，還需關注全球金融市場的變化。
2.3影響因素：庫存影響短期經濟波動
庫存週期是判斷經濟短期運行狀態的關鍵變量。美國的庫存週期主要是由終端需求的波動所引起。2016年美國消費佔GDP比重為68.7%，美國於2016年2月進入補庫週期，而作為領先指標的庫銷比仍在下降，意味著企業補庫尚不及銷售增長，補庫仍將延續。
中國的庫存波動更多來自於投資需求。從庫存結構來看，中國工業庫存主要集中在中下游行業，但是上游週期品庫存的劇烈波動對於庫存週期的影響更加明顯。工業部門的擴張對庫存整體水平有重要影響。其中，中上游企業的庫存調整是影響中國庫存週期動態的主要因素。
由於需求疲軟，二季度或進入被動補庫存。旺季效應下，往年4月庫存增速大概率往下，而今年4月PMI產成品庫存卻在往上，疊加需求端4月PMI及新訂單指數都已經拐頭往下，被動補庫存或已開啟。
存貨增速和存貨週轉率組合可以定量判斷企業庫存週期所處的階段，2017一季度延續了2016三季度開始的企業主動補庫存趨勢。 從上市公司一季報的統計看，非金融石油石化A股存貨增速、存貨週轉率從2016年的14.1%、2.87，進一步提升至2017年一季度的16.2%和2.88。 與此同時，非金融石油石化存貨週轉率環比提升幅度從2016的0.1放緩至0.01，這表明一季度主動補庫存的動能開始衰竭。
自2016年7月開始，國內目前主動補庫存已經持續9個月。從2000年以來完整的5輪庫存週期來看，除2002-2004、2006-2007這兩輪經濟強勁增長階段外，其餘階段主動補庫存持續時間均為7~9個月，2季度開始或將進入被動補庫存階段。
2.42017去產能目標確立：煤炭1.5億噸，地條鋼退出
發改委在《2017年鋼鐵煤炭行業去產能工作意見》提出，2017年煤炭行業緩解過剩產能將達到1.5億噸以上，全面關停鋼鐵行業落後生產設備。一批在安全、技術、規模、環保、經營等方面不達標的鋼鐵煤炭企業將堅決退出市場。
在區域分配上，晉陝蒙寧等4個地區產量在30萬噸/年以下，冀遼吉黑蘇皖魯豫甘青新等11個地區產量在15萬噸/年以下，其他地區9萬噸/年及以下的煤礦，將納入2017年或2018年去產能範圍。其中，對於產能小於30萬噸/年且發生重大事故的煤礦，以及產能在15萬噸/年及以下且發生較大安全事故的煤礦，則要求在事故發生當年內淘汰。
鋼鐵方面，2017年6月30日前，“地條鋼”產能徹底退出，2017年退出粗鋼產能5000萬噸左右。全面關停並拆除400立方米以下鍊鐵高爐、30噸及以下鍊鋼轉爐、30噸及以下鍊鋼電爐等落後生產設備。
截至5月中旬，今年全國共退出鋼鐵產能3170萬噸，完成年度任務的63.4%；共退出煤炭產能6897萬噸，完成年度任務的46%。這裡，鋼鐵去產能數據不包括違法的“地條鋼”產能。
2.5國內經濟2017年或前高後低
2017年上半年的經濟增速壓力有限，因為地產銷售對投資還存在滯後傳導、存貨週期還在發生作用，去槓桿影響還未明顯。但到2017年下半年，存貨週期應已結束，而地產投資或面臨大幅跳水，而去槓桿將傳導進實體經濟，屆時經濟或有下行風險。
2.6 金融監管升級，流動性趨緊
監管升級，宏觀政策悄然轉向，意味著淡化了穩增長，著重降低金融風險。
當前監管的本質是金融去槓桿。2017年央行開始強化宏觀審慎監管MPA考核的約束，3月以來銀監會發布了8個通知，監管的重點其實就是約束投資銀行的發展，尤其是逃避監管的金融同業業務，把金融業的槓桿降下去，把超發的貨幣收回來，迫使金融業發展向實體經濟迴歸。
財政部：要求2017年7月31日前清理整改到位。儘快組織地方政府及其部門融資擔保行為摸底排查，分類妥善處置，全面改正地方政府不規範的融資擔保行為。
證監會：要把防控金融風險放到更加重要的位置，全面梳理資本市場各項風險點，目前已開始著手清理資金池與通道業務。
保監會：將加強對非法集資風險突出的重點地區、重點機構、重點業務、重點人群的排查，特別是要加強對基層保險機構、一線業務人員的排查。
我們注意到，在貨幣趨緊背景下，國內經濟遭遇季節性拐點，監管升級做為導火索引發了股債期“三殺”，股指期貨、商品期貨與國債期貨全部跌穿關鍵支撐位牛熊分界線——年線，市場轉向熊市。
3重點品種分析
3.1鋼市：社庫持續回落，階段反彈延續
5月下旬黑色系因修復深度貼水而放量大漲，一改前期恐慌殺跌態勢，迎來一波階段性反彈行情，市場心態回暖，多頭信心迴歸，短期有望延續強勢。
供應方面，據中物聯鋼鐵物流專業委員會發布的數據，鋼鐵行業PMI指數4月份為49.1%，較上月回落1.5個百分點，跌破“榮枯線”。4月鋼鐵行業訂單指數跌至46.9%，但生產指數為56.2%，顯示鋼鐵企業生產熱情不減。萬得數據顯示，截至4月下旬重點鋼企粗鋼日均產量186.50萬噸，環比小幅增長0.83%，創2017年來歷史新高。
庫存方面，近三月來螺紋鋼社會庫存持續下滑，截至五月下旬，已連續下降14周，逼近2016年同期，單週降幅創近年新高。截止2017年5月26日，螺紋鋼社會庫存為392.23萬噸，環比下降7.32%，庫存下滑速度再度加快，將有利於貿易商挺價，但後市下行空間或有限。
觀察鋼廠盈利情況，2017年以來，鋼廠利潤水平高位震盪，盈利鋼廠比例始終在70%以上。截至5月下旬，盈利鋼廠比例達84.66%，環比增漲1.46%，徘徊於歷史高位水平附近，高利潤誘使鋼廠繼續加碼生產，減產意願明顯不足。同時，上週高爐檢修量降幅明顯，高爐開工有所回升。截至5月26日，全國高爐開工率為75.14%，終結了四連降，環比增0.56個百分點。
消息面看，目前政策面嚴厲打擊地條鋼，發改委明確表示，鋼鐵去產能的數據不包括地條鋼，計劃6月30日前全部取締地條鋼。庫存和資源量的減少有助於支撐價格，但後市隨著“一帶一路”會議帶來的利好逐步釋放，加之鋼廠利潤豐厚不減，供應端或將繼續高位運行。
需求端，雖然3月中旬後房產調控加強，但房產系列數據對下游鋼材需求的時滯效應仍在。終端採購方面，鋼材低位成交向好，下游線螺採購逼近歷史高位。5月下旬西本新幹線監控的上海地區線螺採購量為42100噸，較前一週下降4430噸，同比增112.20%，環比降9.52%。進入5月，金三銀四已逝，南方雨季來臨，鋼材需求面臨傳統淡季，但短期受政策層面因素影響不確定性仍較大，後市需求有待進一步驗證。
鋼材出口下滑明顯，據中國海關總署的數據，4月我國鋼材出口649萬噸，較上月減少107萬噸，同比下降28.5%；1-4月我國鋼材累計出口2721萬噸，同比下降25.8%。邏輯看，一是內外價格倒掛二是貿易摩擦加劇三是價格競爭優勢削弱等因素致使出口增長動力減弱。
綜合分析來看，近期政策端存在利好，包括“一帶一路”國際合作高峰論壇及“地條鋼”專項督查使得部分鋼廠生產受限，高爐開工率也有所下滑。且鋼材社會庫存連續十二週回落，滬市線螺採購維持高位，終端消費尚可，短期基本面向好。但 5 月中下旬需求將逐步轉淡，疊加金融監管加強及房地產調控不斷升級引發的悲觀預期，我們預計後市鋼價走勢震盪偏強。
3.2鐵礦石：供給壓力不減，反彈阻力增大
5月以來，礦石價格快速下降，近期止跌企穩。鐵礦作為黑色中基本面最差的品種，領跌盤面，悲觀情緒相互傳導。現貨市場表現也十分低迷，受鋼價下跌影響進口礦石成交一般，價格弱勢下跌。
供給看，海外礦山對中國經濟預期偏樂觀，海外四大巨頭成本將長期低於國內礦山，為四大礦創造豐厚利潤，低成本礦石源源不斷投放市場，外礦發貨維持高位，5月為發貨高峰。而近期北京重要會議的舉辦使得周邊地區開工率下滑，國內礦山開工率連續六週上行後高位回落，截至5月下旬，全國鐵礦石開工率為45.39%，環比降低6.98個百分點。
據“我的鋼鐵網”監測的數據顯示，全國41個主要港口鐵礦石庫存上週一路攀升突破3月份的高點，截至週末創下兩年內新高達1.36億噸，同比增長37.37%，環比增1.49%，居高不下的鐵礦庫存或為此輪黑色系暴跌的根源所在。颶風影響消退後，澳洲發貨量大幅回升，鐵礦港口總庫存近三週連續增加，攀升至1.38億噸，環比增1.37%，再創歷史新高水平。此外，巴西再度陷入政治危機，巴西雷亞爾暴跌6%停止交易，巴西礦成本大幅下降，進口礦價將嚴重承壓，利空礦石期貨。
需求方面，短期受鋼材終端需求的影響，原材料採購並不積極。我國經濟增長放緩，鋼鐵需求減量倒逼供給收縮，鐵礦需求將減少。而鋼鐵行業轉型升級強調“提質增量”，短流程鍊鋼比例或提升，廢鋼對鐵礦替代效應增強，鋼廠鐵礦石庫存持續低位，截至5月上旬，國內大中型鋼廠進口鐵礦石平均庫存可用天數為22天，與上期持平，連續四周維持低位。
總之，鋼需傳統淡季將導致上游鐵礦需求趨緩，我們認為供過於求格局延續，鐵礦價格或將維持震盪偏弱。
3.3煤炭：庫存壓力仍存，需求難言樂觀
近期焦煤焦炭價格弱勢運行。港口庫存上漲明顯。Wind數據顯示，截止5月中旬，四大港口煉焦煤庫存合計167.23萬噸，較中旬降7.70%。鋼廠庫存和獨立焦化廠庫存小幅下降，截止上週末，國內樣本鋼廠煉焦煤庫存為544.3萬噸，環比下降2.49%，獨立焦化廠煉焦煤庫存下降2.02%至284.86萬噸。庫存壓力5月較4月稍有緩解。
焦炭庫存方面，高利潤驅動下的高開工導致焦炭庫存整體增加，焦化企業及鋼廠焦炭庫存出現累積。100家獨立焦化企業焦炭庫存也繼續累積，產能小於100萬噸、100萬—200萬噸和產能大於200萬噸的焦化企業焦炭庫存達到11.21萬噸、11.90萬噸和21.81萬噸，分別較年內最低時增加8.5萬噸、5.75萬噸和7.8萬噸，焦化企業焦炭庫存呈現持續增加的態勢；三大港口（天津港(600717,股吧)、連雲港(601008,股吧)、日照港(600017,股吧)）焦炭庫存和鋼廠焦炭庫存均大幅回落。Wind數據顯示，截止5月中旬，三大港口（天津港、連雲港、日照港）焦炭庫存為183萬噸，較上旬下滑7.10%；而國內大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數為10.5天，較上旬增加0.5天。鋼廠焦炭庫存同樣呈現持續增加的態勢。
需求方面，隨著採暖季的結束，煤炭需求逐漸進入淡季，截至4月末，六大電廠日均耗煤63.81萬噸，環比減少4.03%，耗電量維持相對高位但環比略有下降趨勢。六大電廠庫存可用平均天數15.9天，環比增加4.32%。雖進入4月相對淡季，日耗量有所下降，可用天數有所增加，電廠仍舊保持低庫存水平運行，創近三年以來歷史同期最低值，相對淡季，需求方預期煤價下跌，所以補庫較為消極。預計進入5月下旬後，隨著“迎峰度夏”時節到來，因上下游庫存均處於低位，而中游庫存處於正常水平，補庫意願增強後，將導致動力煤開始觸底反彈。
總體來看，鋼廠在高利潤下存在進一步提升開工的需求，進而也會增加焦炭的剛需，但焦化企業持續增加的開工會增加焦炭整體供應量，加上後期國內將繼續維持偏緊的貨幣市場流動性，疊加焦炭庫存的不斷累積，焦炭價格後期仍然面臨較大壓力。我們認為焦炭後期繼續下行的概率較大。
3.4銅市：倫銅庫存增加，銅價弱勢難改
五一假期後開市，滬銅受印尼銅礦罷工，消息提振而跳漲開盤，但隨後中美製造業數據疲弱引發對中美需求的憂慮，銅價漲勢受制回落，倫銅庫存連續巨幅增加，打壓銅價，加上國內金融監管升級引發系統性風險，商品期市集體巨跌，銅價也創下今年以來新低。
進口銅礦市場繼續穩定，國內銅精礦產量較之前小幅回升，煉廠庫存還較為充足，採購意願不積極，市場對加工費回暖預期未變。近期LME 庫存大幅激增，倫銅庫存連續三天出現三萬噸以上的增幅，庫存共增加 9.4925 萬噸，此次庫存大增因大型貿易商集中交倉所致，同時佐證了4月底市場的傳言，突顯現貨供應寬鬆，市場存在隱性庫存流出的壓力。與此同時，上週印尼自由港銅礦工人罷工，約有五千名工人在罷工的第一天加入了集會但後市隨著銅礦罷工事件結束，罷工利好因素或將散去。
總體來看，當前全球銅精礦產出基本恢復正常，銅礦供應端的恢復將使得銅市供應壓力再度襲來。在宏觀面偏空的大背景下，銅市基本面仍缺乏利好因素。我們認為滬銅中期維持偏空思路。
3.5橡膠：開割供應不減，短期反彈支撐不足
流通環節看，橡膠庫存居高不下。東南亞主產區陸續進入開割期，短期供應不緊，截至五月上旬，青島保稅區橡膠庫存大漲2.97萬噸至24.98萬噸，環比增13.5%，庫存突破20萬噸。原料收購價格寬幅震盪，美金市場價格呈現震盪。國內雲南、海南產區進入開割，市場貨源較為充足，天膠、合成膠價差倒掛收斂對於現貨價格支撐力度下降，關注後市庫存情況。
需求看，因國內輪胎廠半胎開工率與全胎開工率均低於去年同期水平，南方部分地區正值雨季，車輛運輸也受到一定的影響，影響輪胎的使用率，致使開工下滑，拉低了輪胎需求。據中國汽車網公告的數據顯示，4月重卡市場銷售各類車輛10.3萬量，同比增幅高達50%，環比僅降10%，創2012年至2017年最近6年來同期新高，但是需求不及預期。5月重卡傳統銷售旺季已過，增速後勁乏力，高增長局面難以為繼。
總體看，上游供給壓力不斷加大，短期供應暫無利多，同時輪胎開工率下降，基本面有下行趨勢，我們預計滬膠或將維持震盪偏弱走勢。
4市場築底，期貨重回商品屬性
4.1股債期三殺，系統性風險集中釋放
2017年曆史規律再度重演， 4月仍是大類資產變盤的月份，只是今年在經濟遭遇季度性拐點與監管力度升級背景下，市場的反應更為激烈。
期債、商品與期指跌破年線，大類資產重要的支撐位全部失守，利多消息幾乎都成為資金兌現減倉的機會，多頭人氣渙散，空頭甚囂塵上，一片山雨欲來之勢，越過牛熊分界錢，意味著市場全面轉向熊市，如何保護資產安全，套利與對衝策略再度擺到了投資者面前。
截止5月31日，2017年大類資產漲跌幅看，萬得商品指數下跌7.61%，跌幅最大，與去年同期相反，今年實體企業在2016年商品牛市的基礎上，主動補庫存“過猶不及”，從PPI與CPI剪刀差來看，上游向下遊價格傳導不暢，今年春季需求端 “旺季不旺”是問題的癥結所在。
10年期國債期貨，跌幅達到1.38%，資金市場利率走高，資金趨緊為常態。同時，美國縮表，外佔下行，MPA考核等因素抑制債市，後市仍不樂觀。
相反，滬深300股指期貨今年上漲5.67%，並非因為A股收益更好，只是相比商品期貨與期債，出現了滯後反應，從交易量來看，部分資金借雄安概念出逃，撤出市場的跡象明顯。
大類資產中，股市與期市的互動逐漸加強。拉長時間看，商品期貨指數總是扮演先頭部隊的角色（參照圖17）。自2000年以來，商品期貨指數與滬指呈現了三輪相關的上漲關係，第一輪自2005年5月開始的股改行情，2003年商品期貨已提前上漲，並在2006、2007呈現高位震盪；第二輪行情中，2009年是四萬億拉動的行情，但滬深300股指期貨來年推出，國內第一次有了做空工具，行情在3478點戛然而止，與此同時，商品指數從2009年到2011年，上漲持續了將近三年；此輪商品行情自2015年11月啟動，滬指於2016年1月啟動，形成了第三輪的同步上漲關係。
其中，例外的情況是，615行情股市上漲中，放出歷史天量，而商品期貨市場依然走在下降的通道，股市也因為缺乏經濟基本面支持，導致了行情崩潰。所以，藉助大宗期貨行情，不僅有助於研判PPI未來的走向，分析上游行業狀況，也有助於研判大類資產的配置。
4.2期指做空動能仍在釋放
期指方面，IH與IF全面步入淨多階段，為市場走勢轉向多頭奠定了基礎。而IC依然是空軍的天下。為此，多IH空IC依然是當前的主要套利策略。儘管市場前期大幅下跌，但從淨多角度看，市場在IH、IF上多頭力量仍在下降，而IC的空頭仍在增倉，意味著中期可能仍面臨著比較大的下行壓力。
基本面看期指，監管升級與IPO不停、以及主力的逢高減倉操作仍是制約行情的重要因素。
期指中期弱勢尋底。市場分化明顯，機構抱團取暖，“一九”現象嚴重。金融監管升級，尤其是停止通道業務，加大了資金兌現的壓力，滬指3000點將面臨嚴峻的考驗。
4.3商品重回基本面
商品方面，資金流向看，黑色系與農產品的白糖、棕櫚油以及有色滬鋅、滬銅成為資金主要的流向的品種，但玉米、PTA與貴金屬是資金流出的主要方向。
萬得商品指數資
此外，黑色系存在貼水修復行情。值得注意的是，黑色系呈現報復性殺跌行情卻遭到資金大幅增持，出現了價量背離情況。從期貨與現貨的基差來看，當前盤面各品種普遍貼水，焦炭焦煤維持深度貼水、比例最高，其次動力煤、玻璃與螺紋鋼的期貨貼水比例也較高，反映出這幾個期貨品種領跌現貨的態勢，市場短期存在修復期貨深度貼水的動力。
綜上分析，經濟遭遇拐點、旺季結束、貨幣趨緊是市場“三殺”的主要原因，監管升級是導火索，共振引發了罕見了股債期“三殺”。
基本面看，第一，全球經濟復甦，走出全球金融危機後的調整期。第二，聯儲加息週期抑制貴金屬，利多原油與有色。第三， 2017年經濟或前高後低。
從市場在大類資產的反應上看，當前空頭已得到了較大程度的宣洩，尤其是主動補庫存週期已結束，被動補庫存拉開序幕，與往年相比，需求端比較平穩，既沒有比往年火爆，但也沒有更差。可以看出，市場也正在消化利空消息。
品種方面，期指弱勢尋底。市場分化明顯，“一九”現象嚴重，機構抱團取暖。金融監管升級，尤其是停止通道業務，加大了資金兌現的壓力。從期指持倉看，IH與IF呈現淨多，而IC呈現淨空，短期多IH空IC仍是有效套利策略。
鋼市走勢震盪偏強。 一方面“地條鋼”專項督查，滬市線螺採購維持高位，終端消費助推。另一方面 6月需求將逐步轉淡，疊加金融監管加強及房地產調控升級引發的悲觀預期，導致鋼市震盪偏強。需求淡季削弱鐵礦石需求，礦價震盪偏弱。而焦炭庫存高企，下行壓力加大。
銅市維持弱勢。當前全球銅精礦產出基本恢復正常，銅礦供應端的恢復將使得銅市供應壓力再度襲來。在宏觀面偏空的背景下，銅市基本面仍缺乏利好因素。
橡膠中期震盪。上游供給壓力不斷加大，短期供應暫無利多同時輪胎開工率下降，基本面有下行趨勢，我們預計滬膠短期將維持震盪偏弱走勢，中長期築底回暖可期。
為此，跌破年線後，多空爭奪將會十分激烈，考慮到系統風險大幅釋放，庫存逐漸回落，五窮六絕七翻身或將重現。股債期集體跌破年線後，金融監管升級對市場壓力尚待釋放。我們預計，大跌之後，期指仍面臨尋找向下的支撐；而商品期貨預計逐漸回暖，市場重回商品屬性，中期寬幅震盪的可能性較大。