瓶裝水行業集中度高，前六大廠商佔據約八成市場份額。根據AC尼爾森統計數據，18年我國瓶裝水行業CR3、CR6分別達到了57.9%、80.5%，農夫山泉、怡寶、百歲山、康師傅、冰露和娃哈哈佔據了八成份額。
從六大廠商的市佔率演變趨勢看，15-18年間農夫山泉、怡寶和百歲山市佔率穩步提升，體現了在升級過程中，中高檔產品和天然礦泉水更易獲得消費者認可;而產品線偏低端的康師傅、冰露和娃哈哈的市場份額則出現了不同程度的下滑，低端瓶裝水的佔比逐漸下降。
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行業壁壘主要為資源、品牌和渠道，中高端龍頭企業受益於品質和品牌優勢，市場份額有望進一步提升。我們認為瓶裝水行業的技術壁壘不高，口感趨同，產品同質化現象較為嚴重，現有廠商主要依靠水源地資源、品牌認知和渠道優勢構建壁壘。
由於行業壁壘一般，產品利潤率較高，短期我們認為可能會有部分食品飲料巨頭跨界進軍瓶裝水板塊，成為新進入者，造成集中度小幅下降;從長期看，在消費升級趨勢下，水源質量好、品牌認知度高、渠道營銷實力強的中高端企業有望脫穎而出，獲取更高的市場份額。
▌國內代表企業分析:農夫山泉、華潤怡寶、景田百歲山
農夫山泉:水源優質品質為先，市佔率領先優勢明顯
瓶裝水龍頭揚帆起航，市佔率領先優勢明顯。農夫山泉股份有限公司成立於1996年，原名“浙江千島湖養生堂飲用水有限公司”，總部位於浙江杭州，是中國飲料20強企業之一，專攻飲用天然水、果蔬汁飲料、特殊用途飲料和茶飲料等各類軟飲料。公司堅持“天然、健康”的產品理念，不使用城市自來水生產瓶裝飲用水，並承諾不在飲用水中添加任何人工礦物質。農夫山泉龍頭地位穩固，在瓶裝水行業連續多年市佔率位居第一。
農夫山泉品牌大事記
業績穩健增長，農夫山泉一直在路上。根據中國經濟網披露的數據，13-17年間農夫山泉營收從90億元逐年提升至162.5億元，CAGR為15.9%，期間15、16年農夫山泉的收入增速分別高達38.6%、19.0%，我們推測與高端新品及爆款單品茶π的推出有關。
根據萬泰生物招股說明書披露的信息，農夫山泉18年淨利潤達到36.16億元，我們預計公司銷售淨利率在20%左右，盈利能力較為突出。
水源優質品質為先，產品以中端為主不斷升級。公司擁有浙江千島湖、吉林長白山、陝西太白山、四川峨眉山等八大優質水源基地，保障了水質安全和健康。農夫山泉堅持在水源地建廠、灌裝，確保產品的生產過程都在水源地完成，且生產的瓶裝水均為天然弱鹼性水。公司的核心單品天然礦泉水牢牢卡位2元價格帶，定位中端大眾消費，優良的品質深入人心。
15年農夫山泉推出了玻璃瓶高端礦泉水、天然飲用水(適合嬰幼兒)和學生天然礦泉水三款新品，標誌著公司逐漸從中端向中高端轉型。期待公司未來能夠進一步強化高端產品線佈局，提升整體競爭力。
縱觀農夫山泉的發展史，我們認為公司成功的原因主要有以下三點:
1)正確的戰略定位:專注生產天然水。
從產品屬性看，農夫山泉聚焦健康。1999年農夫山泉在發現純淨水對人體無益後，開始瞄準了天然、健康的屬性，轉型只生產天然水，PH值呈現弱鹼性再次強化了健康概念;而娃哈哈一直生產純淨水，康師傅一直生產礦物質水，在健康層面上略遜一籌。
從定價策略上看，農夫山泉中高端的卡位順應了消費升級的趨勢。農夫山泉一開始便定位在中高端市場，娃哈哈與康師傅走的是相對低端的路線，在升級的過程中消費者更傾向於選擇價格更高、品質更好的農夫山泉。
從包裝上看，農夫山泉的瓶體更厚，紅色的包裝紙更加顯眼，相較競品更容易脫穎而出。
2)渠道網絡優勢助力農夫山泉建立強大的銷售網絡。
考慮到較高的運輸成本，軟飲行業極具規模經濟效應，全國範圍內的生產銷售網絡佈局不僅有助於降低單位成本，也有利於提升產品覆蓋面。
瓶裝水行業內存在“500公里”的經驗理論，若運輸半徑超過500公里，運輸成本可能將蠶食利潤，定價1、2元的包裝水很難盈利。農夫山泉依託八大優質水源基地，建立了遍佈全國的分銷網絡，在渠道精耕下沉方面做得更加透徹。
3)成功的營銷:"農夫山泉有點甜"、"大自然的搬運工"等廣告標語深入人心，公益活動提升品牌形象。
1998年農夫山泉通過大面積、高密度的電視廣告，使“農夫山泉有點甜”的廣告標語家喻戶曉，550ml運動裝農夫山泉迅速在全國鋪開。
2001年農夫山泉支持北京申奧，推出“一分錢”活動。此外，在2008年汶川地震、2010年雲南旱災、2013年雅安地震等重大自然災害中，農夫山泉都拿出了大量的物資和現金用於搶險救災，進一步提升了品牌形象。
4)緊跟消費者需求新品層出，包裝設計匠心獨具。
農夫山泉也是一家極具創新精神的企業，近年不斷有新產品問世。公司新品均主打“健康”、“清淡”路線，外包裝或新穎時尚，或富有藝術氣息、符合東方審美，吸引了消費者的眼球。
如公司在高端玻璃瓶裝水中融入花、樹葉、雪花、麋鹿等自然元素，極具趣味，呼應了公司純天然的產品特性;公司在組畫包裝瓶裝水中分別以蛙、鹿、熊、狸貓等形象與長白山的自然景象描繪了童話世界中的勝境，品牌策劃與設計獨具匠心。
華潤怡寶:多品類佈局+全國化網絡鞏固行業領軍地位
公司是國內包裝飲用水領軍者之一，進軍行業時間較早經驗豐富。1984年，中國龍環飲料有限公司(華潤怡寶前身)成立，總部位於深圳市高新技術產業園區，主要銷售碳酸飲料。
1990年，華潤怡寶在國內率先推出“怡寶”牌純淨水，成為國內最早專業化生產包裝飲用水的企業之一。截至17年底，華潤怡寶總部共有18個職能部門，下設8家分公司、37家工廠，擁有超過12000名員工，產品SKU達15個，公司已成為華潤集團旗下消費品業務板塊的重要組成部分。
收入由高速轉為中高速增長，盈利能力穩步提升。17年公司營收超過126億元，同比增長9.6%，13-17年收入CAGR達到21.4%。14、15年時公司收入分別實現了36.21%和30.28%的高增長，隨後逐年放緩。
我們認為公司收入增速放緩一方面是基數增加後的自然回落，另一方面意味著核心產品逐漸步入成熟期，未來增速可能降至中高速區間。此外，根據公司發佈的2017年社會責任報告，2015-2017年，公司的淨資產收益率分別為14.17%，16.86%和20.51%，盈利能力持續提升。
2011年，華潤怡寶提出了“全國性多品類飲料業務”的戰略，開始拓寬飲料類產品線。目前華潤怡寶除了自有品牌“怡寶”、“加林山”、“魔力”之外，還手握日方授權的多個著名品牌，如“午後奶茶”、“火咖”系列等。公司的產品除了純淨水、礦泉水外、已成功延伸至奶茶、咖啡、功能性飲料等多種品類，滿足了消費者的多元化需求。
景田百歲山:順應消費升級趨勢，品牌營銷提高產品附加值
設備先進專注瓶裝水，遠銷海外聲譽優良。1992年，景田食品飲料有限公司在深圳成立，專注生產經營包裝飲用水。公司旗下擁有十餘個獨立子公司和多個大型生產基地，分佈在深圳、廣州、惠州、宜春、莆田、廈門、南通、唐山遷西等地。
工廠裝配了多條德國進口克朗斯一體化灌裝設備，生產產品包括礦泉水、純淨水和蘇打水等多個系列產品。公司在全球擁有幾百家分銷商，產品遠銷海外，在世界範圍內擁有良好聲譽。
景田公司於2004年推出百歲山礦泉水，從2009年至今，百歲山礦泉水已連續9年位列國內天然礦泉水市場第一名，且出口量居飲用水行業第一。2018年，百歲山礦泉水在瓶裝水市場的份額已達到9.6%，居行業第三。
百歲山成功的原因主要有以下兩方面:
1)產品卡位精準、性價比突出，天然概念享受消費升級紅利。
伴隨著消費升級趨勢和居民健康意識的覺醒，大眾對於瓶裝水的偏好逐漸從純淨水向更健康的天然礦泉水轉變。景田百歲山在飲用水市場中定位中端，但在天然礦泉水品類中定價較低。相較於更高端的礦泉水品牌，景田百歲山具有突出的性價比優勢，更易被消費者接受，以價換量盡享升級紅利。
2)成功的品牌營銷打造銷量黑馬。
2013年起，百歲山推出了貴族廣告三部曲。令人印象深刻的廣告視頻、廣告語配合高頻次的電視和網絡投放，成功向消費者導入了“水中貴族”的印象，獲得了媒體傳播的成功。結合瓶身的“平肩設計”和簡潔優雅的外包裝，給消費者帶來良好的消費體驗。
除了別具匠心的廣告設計，百歲山不斷加碼體育營銷。公司不僅攜手各大頂級體育賽事，贊助了CBA、中超等大型體育活動，還與尤文圖斯足球俱樂部合作，並簽約成為國際排聯的全球合作伙伴。一系列的高端體育活動大大鞏固了“水中貴族”的定位，提升了品牌形象。
▌乳品巨頭跨界運作，伊利擬進軍瓶裝水行業
乳品巨頭獨具慧眼，跨界進軍瓶裝水彰顯版圖擴張雄心。2018年12月15日，伊利股份發佈公告，擬投資7.44億元在吉林省安圖縣長白山天然礦泉水產業園區新建伊利長白山天然礦泉水飲品項目。按照31個月的建設週期計算，預計該項目將於2021年正式建成投產。
公司預計項目投資回收期為5.7年，投資回報率為16.34%，內部收益率為16.01%。我們認為伊利此舉一方面體現了公司看好瓶裝水的發展前景，意欲從瓶裝水千億市場規模中分得一杯羹;另一方面也是對於主產品線的延伸，有助於公司打造新的大單品，加速建設健康食品集團。
從產品端看，我們認為伊利以天然礦泉水作為切入點，定位中高端，成功概率更大。與純淨水、礦物質水不同，從公告中可以看出，伊利瞄準的是天然礦泉水市場，對標競品應為百歲山和崑崙山兩款單品。
在產品屬性上，天然礦泉水含有一定的礦物鹽和微量元素，對水源質量要求更高，較純淨水和礦物質水更有益於健康，定位中高端。
近幾年百歲山的異軍突起，表明天然礦泉水是瓶裝水行業未來消費升級的方向，伊利以此切入更可能獲得成功。對標百歲山和崑崙山，我們推測伊利礦泉水產品上市後的單瓶定價區間可能在3-5元左右。
受限於水源地的分佈，產品成本端的壓力可能在於運輸。由於天然礦泉水對於水源的要求很高，水源地基本分佈在原始生態保存較好、人跡罕至、不受汙染的偏遠地區，故而水源地距離市場較遠，導致物流成本較高。在產品投放初期，規模效應未得到充分發揮，伊利可能難以避免高企的運輸費用。隨著投產規模擴大，項目盈利能力有望逐步改善。
伊利的優勢與挑戰:品牌+渠道構築核心競爭力，搶佔消費者心智或為最大挑戰。伊利作為國內乃至亞洲的乳製品龍頭企業，擁有強大的品牌力和完備的渠道建設。
我們認為憑藉伊利的品牌背書，產品品質可擁有保障，而瓶裝水的渠道與公司現有液奶渠道重合度高，流通、商超、KA、便利店、電商均可觸及，渠道協同難度不大。但如何處理品牌定位、搶佔消費者心智存在一定挑戰，由於伊利乳製品的形象深入人心，在跨品類運作時消費者不一定能夠很快接受非乳類產品。
根據公告推測伊利在前期大概率只有長白山一個水源基地，受運輸成本影響，不可能像液奶那樣實現全國佈局。因此，如何權衡定價、區域和營銷之間的關係也值得進一步思考。
伊利在當前時點選擇進入天然礦泉水行業的戰略佈局體現了公司及管理層的獨到眼光，長期看利大於弊。該項目不僅有望為公司貢獻收入利潤增量，也有助於伊利推進五強千億目標，建設健康食品集團。(報告來源：東方證券)
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