管清友 如是金融研究院院長、首席經濟學家
朱振鑫 如是金融研究院執行院長、首席研究官
宋贇 如是金融研究院高級研究員
最近一個朋友辭職移民去澳洲了，也沒找什麼工作，就是全職帶孩子。就在幾年前，這個朋友還是一個普通的工薪階層。之所以這麼任性，並不是因為這幾年工作賺了多少錢，而是抓住了最好的一波投資機會：2015上半年炒股，然後股災前清倉，加槓桿all in買房。這個故事聽上去很簡單，總共也不過兩三個操作，但現實遠比這複雜的多。有很多人像這個朋友一樣，抓住一波機會就實現了財富自由，但也有更多的人每天努力996，最後卻一無所有。通俗點說，“選擇比努力更重要”，做投資一定要找準賽道，踩對節點，專業點說，就是“90%的收益來自大類資產配置”，每個週期一定要幹這個週期該乾的事。
回顧過去十年尤其是過去五年，實體經濟雖然不斷放緩，但金融造富的機會卻一浪高過一浪。
最成功的投資策略就是在2014年買股票，然後在2015年清倉買房。2014年牛市起點到2015年頂部，全A指數漲了215%，有1500支股票漲幅超過200%。2015年6月股市見頂到現在，大部分城市的房價幾乎翻了一倍，算上槓杆，收益可能超過三倍。也就是說，如果把握住了這一波機會，現在基本可以躺著數錢了。
今天我們將提煉框架並據此尋找未來最佳的資產配置策略。報告分三部分：
第一部分：歷史的邏輯—中國式資產配置極簡框架。以近五年的資產輪動為例，梳理一套適合個人投資者的中國式資產配置框架。傳統經濟週期框架容易與金融市場的走勢錯位，所以我們直接以資產表現把資產配置劃分為四個週期：債券為王、股票為王、實體為王、避險為王。
第二部分：最好的策略—資產輪動中的兩波造富機會。從歷史來看，一輪週期裡幾乎各種資產都有上漲機會，但其中真正能夠產生超額收益又相對穩健的機會其實就兩次，第一次是衰退下半場買股票類資產，比如2014年；第二次是衰退後期到復甦初期買房地產，比如2015年。
第三部分：未來的選擇—2019年下半年資產配置策略。現在和2015類似，但又有很大不同，不能單純的重複先炒股後買房的策略。從大類資產來看，非典型寬鬆配合貿易戰暫緩，股市估值會出現一定修復，但重現瘋牛幾無可能。債市可能結束上半年的糾結重新走牛，有較高的配置價值。房地產前期政策寬鬆只是短期的被動寬鬆，沒有大機會，而且城市之間會加速分化，一二線會慢漲，三四線會調整。黃金大概率有機會，下半年全球經濟衰退且美元貶值的預期下，黃金受益。人民幣匯率不會破7，貿易戰緩和疊加外部降息潮緩解匯率風險。大宗商品市場基本面還是偏弱，但可能有流動性驅動的短機會。
歷史的邏輯：中國式資產配置極簡框架
歷史不會簡單重複，但總是押著相似的韻腳。金融資產會隨著經濟週期有規律的輪動，這就是所謂的資產配置週期。過去大家習慣於用美林時鐘來刻畫這種週期，把經濟劃分為衰退、復甦、過熱、滯脹四個階段，據此來建立資產配置策略。但這是一套基於美國體系的機構化理論，對中國的個人投資者不一定實用。一方面，中國正處於長週期的增長換擋過程中，經濟的週期波動不像國外那麼明顯，比如現在其實很難出現經濟過熱的情況；另一方面，由於政策經常調整，而且影響力較大，所以各經濟週期的輪動可能會有反覆，和國外並不完全一致。基於以上兩點考慮，我們更傾向於用資產表現來劃分週期，大體分為四個階段：債券為王、股票為王、實體為王、避險為王。
圖表1：中國式資產配置極簡框架
數據來源：如是金融研究院
1、債券為王週期
債券為王週期一般對應著經濟週期的衰退前期，貨幣政策會率先轉向，定向降準政策出臺是進入這一階段的標誌性事件，但是這個階段影響資產價格的核心因素不是寬鬆，而是衰退。這個階段債市是最好的配置選擇，尤其是流動性較好的利率債；股市受盈利下行預期的影響面臨估值的大幅調整；房地產市場通常處在不景氣的狀態，但政策有鬆動的跡象；商品市場進入加速下行的階段。
圖表2：過去三輪週期中債券為王階段資產的表現
數據來源：wind，如是金融研究院
比如，2014年和2018年市場處在債券為王階段。2014年，經濟週期步入下行期，GDP增速面臨“破7”危機，倒逼“衰退式”寬鬆政策出臺，貨幣政策2季度開始轉向，全年2次定向降準1次降息。經濟衰退疊加貨幣政策轉向，促成了利率債市場的牛市行情，十年期國債收益率下降近100個bp；信用利差在11月之前整體下行，但年底受到“129中證登”事件的影響，信用利差快速上升近50個bp，回到年初的水平。股票市場，上半年整體熊市，主板估值在5月到達歷史低點，PE不到9倍；下半年牛市蓄力，年末以降息為標誌，以金融股為代表的大盤股發力，逆襲成為最大的贏家，金融指數全年漲幅接近1倍。貨幣基金全年收益率4.6%，在前後的幾年裡是最高的，但遠不能跟投資債券和股票相比。房地產市場，核心城市的房價基本不漲不跌，非核心城市的房價跌了6%。大宗商品是跌的最慘的，經濟短週期衰退疊加國際油價下跌，商品市場加速探底，南華商品指數全年跌幅17%。
圖表3：2014年：債>股（金融最優）>現>房>商
數據來源：wind，如是金融研究院
2018年，中國經濟步入短週期下行期，貿易戰和匯率壓力持續壓迫市場的神經。政策年初開始轉向，1月第一次定向降準，全年4次定向降準，年末紓困民企改善信貸狀況，基建託底、減稅降費預期升溫；但在金融去槓桿背景下，寬鬆的力度不及從前。年初以定向降準為起點，利率債開啟牛市，十年國債收益率全年下降65個bp；但企業的融資成本仍然很高，信用債違約的情況頻頻出現，全年共125支信用債違約，信用債市場危機四伏，在信用利差上表現為上半年走闊，年中寬信用政策密集出臺，下半年有所緩和。房地產市場，非核心城市房價上漲幅度較大，三線城市全年上漲近10%，這主要是由於棚改貨幣化政策加速了非核心城市商品房去庫存。貨幣基金在2018年的收益接近4%。商品市場整體表現疲弱，南華商品指數全年下跌6%。股票市場受到中美貿易戰惡化、人民幣匯率貶值、盈利下滑預期升溫等因素的影響，全A指數全年下跌28%，是除2008年之外跌幅最大的一年。
圖表4：2018年：債>房（非核心）>現>商>股
數據來源：wind，如是金融研究院
2、股票為王週期
股票為王週期的經濟還在下行區間，政策處在最寬鬆的階段，貨幣政策轉向全面寬鬆是進入股市為王週期的標誌，財政政策密集發力，房市也會出臺放鬆的政策。這個階段是金融資產集中爆發的階段，股票、利率債、信用債、核心城市房地產都有不錯的機會，但股市的性價比是最高的；而實體資產，比如商品和非核心城市房地產，則加速觸底。
圖表5：過去三輪週期週中B階段資產的表現
數據來源：wind，如是金融研究院
比如，2015年市場處在股票為王週期。2014年11月的全面降息是進入這一階段的標誌。2015年經濟處在衰退後期，出現了嚴重通縮，政策持續強力寬鬆，全年4次降準1次定向降準5次降息；多重磅改革措施出臺，如國企改革、中國製造2025，並逐漸放開融資平臺參與地方政府PPP項目。但錢沒有流向實體經濟，反而流向了資本市場，造成資產價格泡沫，是典型的寬鬆階段的市場表現。股票市場，全A指數從年初到6月最高點翻了一倍，成長股表現最好，成長指數年中一度漲幅200%，這也得益於金融創新放開，併購重組井噴帶來成長行業的業績增長和估值重估；但最讓人印象深刻的還是股災，很多人賣房賣車，加了槓桿，最終虧得血本無歸。債券市場，十年期國債收益率下降80個bp；信用債的彈性更大，中債10年期AA級企業債收益率下降約150個bp。房地產市場，2014年“930”新政開始放鬆限貸，2015年政策繼續鬆動，“330”新政、“930”新政連續降低首付比例，地產政策達到史上最寬鬆，結果是核心城市房價開始躁動，北京、上海全年漲幅20%，深圳漲幅接近40%。這一年全球主要經濟體經濟都在加速探底，商品市場承接了2014年的頹勢繼續探底，南華商品指數全年跌幅15%。
圖表6：2015年：股（成長最優）>債>房（核心）>現>商
數據來源：wind，如是金融研究院
3、實體為王週期
在寬鬆政策刺激之後，經濟觸底反彈進入復甦期，市場週期進入實體為王階段。這一階段實體部門有明顯的改善，貨幣政策會轉向緊縮，商品和房地產的性價比最高；股票受盈利改善預期的影響將迎來“戴維斯雙擊”，但彈性已經不如上一階段；債券市場受經濟復甦和政策收緊的影響，進入熊市。
圖表7：過去三輪週期週中實體為王階段資產的表現
數據來源：wind，如是金融研究院
比如，2016年市場處在實體為王週期。受益於2015年年底開始的供給側改革，2016年年初工業品價格反彈，PPI結束四年的頹勢進入上升區間，經濟復甦確認。商品、房地產等實體資產的表現優於股票、債券等金融資產。商品市場在供給側改革和實體經濟復甦的共同推動下，於15年年底觸底反彈，南華商品指數16年全年上漲超過50%。房地產年初政策繼續寬鬆，2月大幅下調房地產交易環節契稅、營業稅，核心城市房價大幅上漲，一線城市全年漲幅23%；非核心城市房價也結束了下跌態勢，三線城市全年漲幅10%。股票市場經歷了年初的熔斷之後，在週期股的帶領下開啟波折的復甦之旅，年初2638低點之後到年底，滬指漲幅15%。債券市場經歷牛熊轉折，15年股災使銀行等金融機構失去了股市配資這種“無風險資產”，不得不將配置集中於債券類資產，這種影響一直持續到2016年，導致投資利率債在前三個季度還能維持正收益，10年期國債收益率下降10個bp，但隨著金融機構去槓桿、整治同業業務的行動加快，金融步入嚴監管週期，10月底市場遭遇“債災”，10年期國債收益率到年底上行了40個bp；信用風險加速暴露，全年共56只信用債違約，是2015年的兩倍多，產能過剩行業尤其嚴重。
圖表8：2016年：商>房（核心）>股（週期/消費最優）>現>債
數據來源：wind，如是金融研究院
4、避險為王週期
隨著經濟由過熱走向滯脹，市場週期進入避險為王階段。這一階段實體資產仍然優於金融資產，但無論是商品、股票還是房地產，性價比都降低，而且會出現結構的變化，商品市場中農產品優於工業品，股市向消費板塊轉移，房地產市場牛市向非核心城市轉移；債市則進入最絕望的時期。這一階段避險資產的表現優於風險資產，現金類資產也是不錯的選擇；另外，可以關注海外資產的表現。
圖表9：過去三輪週期週中避險為王階段資產的表現
數據來源：wind，如是金融研究院
比如，2017年市場處在避險為王週期，前三季度經濟過熱，4季度經濟步入滯脹。2017年是各類政策最為緊縮的一年，在經濟內外部環境較為穩定的背景下，金融業去槓桿節奏加快，房地產市場調控空前嚴格。全球經濟共振向上疊加供給側去產能，繼續利好商品市場，同時環保督查趨嚴，提升了工業品上漲的持續性，南華商品指數全年上漲8%，螺紋鋼上漲30%。房地產市場，非核心城市房價在棚改貨幣化政策支持下回暖，三線城市全年上漲12%；核心城市的房價調控政策密集，房價基本保持穩定。股票市場，整體小幅上漲5%，但嚴重分化，以金融、消費為主的大盤股上漲，金融指數、消費指數全年漲幅分別為14%、13%，而以成長股為代表的小盤股收跌，成長指數全年下跌4%。債券市場，一方面經濟過熱，貨幣政策收緊，另一方面有金融嚴監管政策，流動性緊張，市場利率走高，十年期國債收益率上升近90個bp；信用風險較2016年有所緩和，全年共34只債券違約，但市場的流動性明顯緊張，信用利差擴大19個bp。另外，2017年全球經濟共振復甦，海外股市繁榮，QDII基金是漲幅最高的資產，平均收益達17%。
圖表10：2017年：商>房（非核心）>股（金融/消費最優）>現>債
數據來源：wind，如是金融研究院
圖表11：2014-2018年資產價格變化
數據來源：Wind，如是金融研究院
最好的策略：資產輪動中的兩次造富機會
從歷史來看，一輪週期裡幾乎每一類資產都有上漲機會，包括衰退初期的債券，衰退後期的股票，復甦初期的房地產或大宗商品，滯脹期的現金類資產等等，但債券和現金等資產的收益相對較低，大宗商品等高槓杆資產的風險又太大，不適合個人操作，所以真正能夠產生超額收益又相對穩健的好機會其實就兩次：第一次是衰退下半場買股票類資產，比如2014年；第二次是衰退後期到復甦初期買房地產，比如2015年。在衰退後期先炒股，然後高點清倉再買房買商品被證明是歷史上最好的策略，就像前面提到那位朋友的操作。
第一次好機會：在衰退下半場買股票，比如2014年下半年介入股票，到2015年5月都是牛市。從2014年6月到2015年6月的最高點，全A指數漲了215%，第一牛股“暴風影音”漲了30倍，有16支個股漲幅超過10倍，約1500支個股漲幅超過200%。
回過頭去看，這輪股票牛市最佳的配置時期就是2014年下半年，也就是經濟衰退下半場的開始。這個時期的市場有幾個典型特點：（1）經濟下行迫使貨幣等政策寬鬆出現升級。2014年二季度央行兩次定向降準釋放了寬鬆的信號；8月31日到9月2日，新華社連續發8篇股市評論文章，提振市場信心。真正點燃股市的是11月21日公佈的央行全面降息，市場隨即進入月漲幅20%的主升階段，金融板塊從降息消息公佈到年底漲幅超過60%。（2）市場的估值已經接近歷史底部。衰退前期一般市場會隨經濟加速下行，擠泡沫，估值也會隨之下移到比較低的位置，比如上證綜指的市盈率在2014年5月到達歷史低點，僅8.9倍。（3）資本市場的改革創新重啟或加速。由於前期市場持續走弱，會迫使監管層開始想辦法把市場搞活，比如2014年資本市場一系列改革出臺，“新國九條”、滬港通的試行和開通、雙創、併購重組的放鬆等等。
圖表12：2014年牛市的推動因素和市場表現
數據來源：Wind，如是金融研究院
第二次好機會：在衰退後期到復甦初期買房地產，比如2015年下半年買房到2017年基本上都可以翻一倍，算上槓杆收益就更高了。這個機會需要一個基本的背景，就是房地產處於大的上升週期，過去二十年是中國房地產的黃金時期：當週期不利於地產的時候，它跌的最少，當週期利於地產的時候，它漲得最凶。
回過頭去看，2015年是買房的最佳時期，也就是衰退後期到復甦初期。這個時期的經濟和市場有幾個典型特點：（1）貨幣政策寬鬆已經實施了一段時間，流動性已經把股票等金融資產價格抬高，但尚未傳導到實體經濟。如果大家有印象的話，一定記得當時的熱詞“貨幣空轉”。（2）地產調控已經明確鬆綁，開始出現下調房貸首付、利率等刺激政策。比如2014年“930”新政，二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”，同時下調首套房最低首付比例和貸款利率，到2015年“330”新政加碼，繼續降低首付比例。（3）一線城市房價已經出現微漲跡象，大部分城市仍在底部徘徊。比如2015年4月，一線城市的房價環比轉正，但全國還沒有。（4）房企融資鬆綁。比如2015年定增通道開啟，公司債融資、中票融資、銀行間市場發債開閘。
圖表13：房地產政策與價格走勢
數據來源：wind，如是金融研究院
未來的選擇：2019年下半年資產配置策略
按照我們的資產配置框架，顯然2018年是債券為王階段，2019年是股票為王階段。第一，經濟下行進入後半場，上半年甚至出現了短暫的企穩；第二，貨幣寬鬆開始出現升級跡象，2018主要在定向寬鬆，2019年初央行全面降準；第三，年初時市場估值已接近歷史底部；第四，去年底明顯資本市場創新改革重新加速，標誌就是2018年11月科創板橫空出世。所以，2019年股市有機會是在預期之中的，但超預期的是，這一次的行情比上一次更加來去匆匆，上證綜指僅僅漲了30%就拐頭向下了。
所以現在我們面臨的問題是，股票為王的週期是不是結束了？現在是不是又到了2015年炒完股再買房的關鍵位置？我們的判斷是，股票週期還沒有結束，實體週期還沒有開始，2019不能簡單的重複2015的先炒股後買房策略。
第一，時機還不對。從以往的規律來看，衰退後期到復甦的初期是買房的最佳時機，而目前經濟還處在下行的後半場，政策寬鬆依然相對穩健，沒有類似2015年連續降息、PPP、專項建設基金和地產2014年930+2015年330信貸調整那樣的大招，所以目前的週期仍然處於股票為王階段。2019年上半年的社融數據已經有所改善，進入到了築底的階段，按照以往的經驗，新增社融規模同比相對於經濟景氣度指數PMI有一定的領先性，尤其是在觸底反彈階段，領先於PMI指數1-3個季度，這意味著目前短週期經濟還處在下行期，最早在年底到明年年初可能觸底反彈。從庫存週期的量價博弈機制來看，目前處在工業處在主動去庫存的階段，庫存出清還沒有完成。從之前幾輪週期的經驗來看，經濟復甦基本確認之時是寬鬆政策退出的窗口，比如2016年年初開啟的新一輪短週期，當年的3月1日發生了最後一次降準。
圖表14：新增社融規模增速、PMI與貨幣政策週期
數據來源：Wind，如是金融研究院
第二，即便到了時機，這次也不一樣，房地產不會像上輪週期那樣暴漲。我們繼續往下推演，即便流動性開始進入實體經濟，實體經濟開始復甦，實體資產開始接棒股票開始走牛，市場也很難再重演2016-2017年的房地產大牛市。從政策來看，如前所述，房地產政策只是局部調整，根本沒有出現大招，因為政策定調已經發生了根本變化，過去是全國統一刺激去庫存，現在是“房住不炒”“因城施策”，所以不太可能搞之前那樣級別的寬鬆。政策只是經濟的結果，背後的邏輯是房地產已經進入一個新的長週期，人口老齡化導致剛需放緩，持續的高投資導致供應過剩，持續的上漲導致房價嚴重脫離老百姓收入水平，泡沫化風險加劇，這些都意味著房價的上漲動力正在趨勢性減弱，過去買房動輒一年翻倍，以後基本不可能了。長期看，有人口吸引力的核心城市還會緩慢上漲，但大部分收縮型的中小城市房價可能會停滯甚至下跌。
因此，“先炒股後買房”就一步實現財富自由的時代已經過去了，這不只是針對2019，也是針對未來十年。長期來看，資產配置的邏輯必須發生變化，從價格投機轉向價值投資，從快錢轉向慢錢。短期來看，2019年下半年的各類資產可能呈現以下特點：
第一，非典型寬鬆配合貿易戰暫緩，股市估值會出現一定修復，但重現瘋牛幾乎無可能。A股市場盈利處在下行週期的尾部，走勢主要受到估值因素驅動。但本輪的政策寬鬆的力度受制於通脹和監管強週期的限制，難有大幅寬鬆；年初的估值修復已經將全年的空間用的差不多了，從估值上看股市的性價比已經不高了。從風格上看，在流動性寬鬆時，對流動性敏感的成長股和中小市值個股有更好的表現；此外，受益於黃金漲價，黃金股將有確定性收益。
圖表15：上證綜指、創業板指的估值走勢（PE_ttm）
數據來源：Wind, 如是金融研究院
圖表16：前三輪週期股票為王階段小盤股相對於大盤股的表現
數據來源：Wind, 如是金融研究院
第二，債市可能結束上半年的糾結重新走牛，有較高的配置價值。雖然處在股票為王階段，但股市的行情在上半年已經得到了體現，股債風險溢價已經有所下降，類似於2015年下半年的股債關係。長端利率的走勢主要是由基本面決定，目前中國的短週期經濟尚未見底，而全球貨幣寬鬆週期的開啟也為國內貨幣政策留出更多騰挪的空間，利率仍然有下行的餘地。
信用債市場將出現分化，高評級信用債配置價值上升。受益於2018年的寬信用政策，高評級企業的融資條件緩解，高評級債券的信用利差從2018年開始震盪下行，配置價值上升；但盈利週期繼續探底，低評級企業的融資環境仍然在惡化，導致2019年的違約風險不減。
圖表17：高評級企業債與低評級企業債信用利差背離
數據來源：Wind，如是金融研究院
第三，黃金大概率有機會，下半年全球經濟衰退且美元貶值的預期下，黃金受益。黃金價格的影響因素比較複雜，一方面黃金是重要的避險資產，經濟衰退或危機爆發對黃金產生利好；另一方面，國際黃金又是由美元定價的，美元貶值一般對應黃金價格上漲。因此，對黃金的判斷依賴對經濟、美元以及風險事件的判斷，其中前兩者預測的價值較大。下半年全球經濟將繼續衰退是毋庸置疑的：主要經濟體美國、中國、歐洲、日本將都處在短週期的下行階段。但本輪美國與歐洲在短週期的節奏上並不同步，歐洲經濟在2018年Q1進入下行期，目前PMI已經跌到50枯榮線以下，而美國經濟在2018年Q4才出現下滑跡象，目前PMI仍然有51.7；未來隨著美國經濟加速下行，而其他國家進入築底的階段，美元將進入貶值區間，而美聯儲降息預期升溫會使美元貶值來得更早一些，所以短期來看美元指數有下行壓力。
圖表18：美債實際收益率與國際金價負相關
數據來源：Wind，如是金融研究院
圖表19：美元指數與國際金價負相關
數據來源：Wind，如是金融研究院
第四，人民幣匯率不會破7，貿易戰緩和疊加外部降息潮緩解匯率風險。貿易戰的緩和使政治因素對匯率市場的影響將大幅減弱，中美匯率將逐漸向市場化因素的定價迴歸。隨著美國經濟步入下行期和美聯儲降息漸近，中美在基本面和貨幣政策中的差異將縮小，甚至存在美國經濟差於中國、寬鬆力度強於中國的可能，人民幣匯率存在升值的空間。即使中美關係進一步緊張，市場在經歷了幾次波折之後會對衝擊越來越不敏感；同時，央行對匯率穩定的管控力度並沒有減弱，雖然沒有直接入市干預，但通過發行離岸票據回籠離岸市場人民幣的頻率加快，因此人民幣匯率實質性破7的可能性不大，將繼續在窄區間內雙向波動。
圖表20：匯率波動與外匯儲備、熱錢淨流入
數據來源：Wind, 如是金融研究院
第五，大宗商品市場基本面還是偏弱，但可能有流動性驅動的短機會。商品市場的主要影響因素是基本面和風險偏好。今年上半年全球經濟處在共振向下的區間，但全球貨幣寬鬆週期逐漸開啟、流動性改善助推了風險偏好回暖，所以商品中的風險資產在1季度普遍收益領先；但2季度基本面邏輯再次佔主導，商品的收益很快被抹平，指數重回下行趨勢。下半年，我們判斷全球經濟將處在加速下行階段，從基本面角度繼續利空大宗商品；但美、歐央行降息的預期大幅上升，可能會有流動性改善驅動的短期機會。
圖表21：CRB工業現貨與BDI、全球製造業PMI
數據來源：Wind, 如是金融研究院
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