'「外匯市場」Riskon帶來避險資產中期配置機會—匯率與貴金屬周度觀察'
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
2. 自貿區開放和外匯市場改革
8月30日，上海市委、市政府發佈《關於促進中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區高質量發展實施特殊支持政策的若干意見》，涉及管理權限、專業人才、財稅金融、規劃土地、產業發展、住房保障、基礎設施等領域50條管理措施，打造“要素資源最集聚、體制功能最完善、市場主體最活躍”的臨港新片區。
主要開放措施包括：（1）放寬現代服務業從業限制。允許具有境外職業資格的金融、建築、規劃、設計等領域符合條件的專業人才經備案後，在新片區提供服務，其在境外的從業經歷可視同國內從業經歷；允許在新片區工作的境外人才參加房地產估價師、註冊城鄉規劃師等專業技術人才職業資格考試。（2）開展跨境金融業務、加強跨境資金靈活使用。支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，參照國際通行規則，為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資併購和跨境資金集中運營等跨境金融服務；片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區及境外的經營投資活動；對新片區內符合條件的誠信優質企業，經新片區管理機構認定，可試點開展外匯收支便利化；發揮銀行信貸、保險資金以及融資擔保基金等作用。（3）支持科技創新和集聚。支持集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天、新能源和智能網聯汽車、智能製造、高端裝備等領域重點項目優先在新片區佈局，並優先支持該領域企業上市；支持新片區設立戰略性新興產業投資平臺，創新股權投資等方式，帶動社會資本投向重大產業項目、初創型企業等。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
2. 自貿區開放和外匯市場改革
8月30日，上海市委、市政府發佈《關於促進中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區高質量發展實施特殊支持政策的若干意見》，涉及管理權限、專業人才、財稅金融、規劃土地、產業發展、住房保障、基礎設施等領域50條管理措施，打造“要素資源最集聚、體制功能最完善、市場主體最活躍”的臨港新片區。
主要開放措施包括：（1）放寬現代服務業從業限制。允許具有境外職業資格的金融、建築、規劃、設計等領域符合條件的專業人才經備案後，在新片區提供服務，其在境外的從業經歷可視同國內從業經歷；允許在新片區工作的境外人才參加房地產估價師、註冊城鄉規劃師等專業技術人才職業資格考試。（2）開展跨境金融業務、加強跨境資金靈活使用。支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，參照國際通行規則，為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資併購和跨境資金集中運營等跨境金融服務；片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區及境外的經營投資活動；對新片區內符合條件的誠信優質企業，經新片區管理機構認定，可試點開展外匯收支便利化；發揮銀行信貸、保險資金以及融資擔保基金等作用。（3）支持科技創新和集聚。支持集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天、新能源和智能網聯汽車、智能製造、高端裝備等領域重點項目優先在新片區佈局，並優先支持該領域企業上市；支持新片區設立戰略性新興產業投資平臺，創新股權投資等方式，帶動社會資本投向重大產業項目、初創型企業等。
9月5日，外管局批准中信證券、華泰證券、招商證券結售匯業務試點資格，在風險可控的前提下開展自身及代客即期結售匯業務並按規定參與銀行間外匯市場交易。在此之前國泰君安證券、嘉實基金已於2015年進入銀行間外匯市場。目前銀行間外匯市場的主要參與者包括境內銀行和財務公司、非銀金融機構（國泰君安證券、嘉實基金、中信證券、華泰證券、招商證券）、非金融企業（中化集團、華為）以及境外央行類機構。下一步銀行間外匯市場改革的方向在於吸引更多非銀金融機構和非金融企業以及高淨值私人投資者進入，並逐步放寬實需背景。
四、後市展望
下週重要經濟數據較少，預計市場將延續本週的樂觀氛圍。重點關注歐央行議息會議。我們預計會議鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或有所升值。市場預期的重啟QE可能不會實現，這對於貴金屬而言並不是好消息，預計貴金屬將繼續調整。
國內市場方面，中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，即使央行祭出“全面降準+定向降準”組合拳，人民幣匯率短線止貶震盪，甚至升值的可能性較大。
最後，再次提示繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
2. 自貿區開放和外匯市場改革
8月30日，上海市委、市政府發佈《關於促進中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區高質量發展實施特殊支持政策的若干意見》，涉及管理權限、專業人才、財稅金融、規劃土地、產業發展、住房保障、基礎設施等領域50條管理措施，打造“要素資源最集聚、體制功能最完善、市場主體最活躍”的臨港新片區。
主要開放措施包括：（1）放寬現代服務業從業限制。允許具有境外職業資格的金融、建築、規劃、設計等領域符合條件的專業人才經備案後，在新片區提供服務，其在境外的從業經歷可視同國內從業經歷；允許在新片區工作的境外人才參加房地產估價師、註冊城鄉規劃師等專業技術人才職業資格考試。（2）開展跨境金融業務、加強跨境資金靈活使用。支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，參照國際通行規則，為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資併購和跨境資金集中運營等跨境金融服務；片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區及境外的經營投資活動；對新片區內符合條件的誠信優質企業，經新片區管理機構認定，可試點開展外匯收支便利化；發揮銀行信貸、保險資金以及融資擔保基金等作用。（3）支持科技創新和集聚。支持集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天、新能源和智能網聯汽車、智能製造、高端裝備等領域重點項目優先在新片區佈局，並優先支持該領域企業上市；支持新片區設立戰略性新興產業投資平臺，創新股權投資等方式，帶動社會資本投向重大產業項目、初創型企業等。
9月5日，外管局批准中信證券、華泰證券、招商證券結售匯業務試點資格，在風險可控的前提下開展自身及代客即期結售匯業務並按規定參與銀行間外匯市場交易。在此之前國泰君安證券、嘉實基金已於2015年進入銀行間外匯市場。目前銀行間外匯市場的主要參與者包括境內銀行和財務公司、非銀金融機構（國泰君安證券、嘉實基金、中信證券、華泰證券、招商證券）、非金融企業（中化集團、華為）以及境外央行類機構。下一步銀行間外匯市場改革的方向在於吸引更多非銀金融機構和非金融企業以及高淨值私人投資者進入，並逐步放寬實需背景。
四、後市展望
下週重要經濟數據較少，預計市場將延續本週的樂觀氛圍。重點關注歐央行議息會議。我們預計會議鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或有所升值。市場預期的重啟QE可能不會實現，這對於貴金屬而言並不是好消息，預計貴金屬將繼續調整。
國內市場方面，中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，即使央行祭出“全面降準+定向降準”組合拳，人民幣匯率短線止貶震盪，甚至升值的可能性較大。
最後，再次提示繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
2. 自貿區開放和外匯市場改革
8月30日，上海市委、市政府發佈《關於促進中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區高質量發展實施特殊支持政策的若干意見》，涉及管理權限、專業人才、財稅金融、規劃土地、產業發展、住房保障、基礎設施等領域50條管理措施，打造“要素資源最集聚、體制功能最完善、市場主體最活躍”的臨港新片區。
主要開放措施包括：（1）放寬現代服務業從業限制。允許具有境外職業資格的金融、建築、規劃、設計等領域符合條件的專業人才經備案後，在新片區提供服務，其在境外的從業經歷可視同國內從業經歷；允許在新片區工作的境外人才參加房地產估價師、註冊城鄉規劃師等專業技術人才職業資格考試。（2）開展跨境金融業務、加強跨境資金靈活使用。支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，參照國際通行規則，為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資併購和跨境資金集中運營等跨境金融服務；片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區及境外的經營投資活動；對新片區內符合條件的誠信優質企業，經新片區管理機構認定，可試點開展外匯收支便利化；發揮銀行信貸、保險資金以及融資擔保基金等作用。（3）支持科技創新和集聚。支持集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天、新能源和智能網聯汽車、智能製造、高端裝備等領域重點項目優先在新片區佈局，並優先支持該領域企業上市；支持新片區設立戰略性新興產業投資平臺，創新股權投資等方式，帶動社會資本投向重大產業項目、初創型企業等。
9月5日，外管局批准中信證券、華泰證券、招商證券結售匯業務試點資格，在風險可控的前提下開展自身及代客即期結售匯業務並按規定參與銀行間外匯市場交易。在此之前國泰君安證券、嘉實基金已於2015年進入銀行間外匯市場。目前銀行間外匯市場的主要參與者包括境內銀行和財務公司、非銀金融機構（國泰君安證券、嘉實基金、中信證券、華泰證券、招商證券）、非金融企業（中化集團、華為）以及境外央行類機構。下一步銀行間外匯市場改革的方向在於吸引更多非銀金融機構和非金融企業以及高淨值私人投資者進入，並逐步放寬實需背景。
四、後市展望
下週重要經濟數據較少，預計市場將延續本週的樂觀氛圍。重點關注歐央行議息會議。我們預計會議鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或有所升值。市場預期的重啟QE可能不會實現，這對於貴金屬而言並不是好消息，預計貴金屬將繼續調整。
國內市場方面，中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，即使央行祭出“全面降準+定向降準”組合拳，人民幣匯率短線止貶震盪，甚至升值的可能性較大。
最後，再次提示繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
2. 自貿區開放和外匯市場改革
8月30日，上海市委、市政府發佈《關於促進中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區高質量發展實施特殊支持政策的若干意見》，涉及管理權限、專業人才、財稅金融、規劃土地、產業發展、住房保障、基礎設施等領域50條管理措施，打造“要素資源最集聚、體制功能最完善、市場主體最活躍”的臨港新片區。
主要開放措施包括：（1）放寬現代服務業從業限制。允許具有境外職業資格的金融、建築、規劃、設計等領域符合條件的專業人才經備案後，在新片區提供服務，其在境外的從業經歷可視同國內從業經歷；允許在新片區工作的境外人才參加房地產估價師、註冊城鄉規劃師等專業技術人才職業資格考試。（2）開展跨境金融業務、加強跨境資金靈活使用。支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，參照國際通行規則，為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資併購和跨境資金集中運營等跨境金融服務；片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區及境外的經營投資活動；對新片區內符合條件的誠信優質企業，經新片區管理機構認定，可試點開展外匯收支便利化；發揮銀行信貸、保險資金以及融資擔保基金等作用。（3）支持科技創新和集聚。支持集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天、新能源和智能網聯汽車、智能製造、高端裝備等領域重點項目優先在新片區佈局，並優先支持該領域企業上市；支持新片區設立戰略性新興產業投資平臺，創新股權投資等方式，帶動社會資本投向重大產業項目、初創型企業等。
9月5日，外管局批准中信證券、華泰證券、招商證券結售匯業務試點資格，在風險可控的前提下開展自身及代客即期結售匯業務並按規定參與銀行間外匯市場交易。在此之前國泰君安證券、嘉實基金已於2015年進入銀行間外匯市場。目前銀行間外匯市場的主要參與者包括境內銀行和財務公司、非銀金融機構（國泰君安證券、嘉實基金、中信證券、華泰證券、招商證券）、非金融企業（中化集團、華為）以及境外央行類機構。下一步銀行間外匯市場改革的方向在於吸引更多非銀金融機構和非金融企業以及高淨值私人投資者進入，並逐步放寬實需背景。
四、後市展望
下週重要經濟數據較少，預計市場將延續本週的樂觀氛圍。重點關注歐央行議息會議。我們預計會議鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或有所升值。市場預期的重啟QE可能不會實現，這對於貴金屬而言並不是好消息，預計貴金屬將繼續調整。
國內市場方面，中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，即使央行祭出“全面降準+定向降準”組合拳，人民幣匯率短線止貶震盪，甚至升值的可能性較大。
最後，再次提示繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
2. 自貿區開放和外匯市場改革
8月30日，上海市委、市政府發佈《關於促進中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區高質量發展實施特殊支持政策的若干意見》，涉及管理權限、專業人才、財稅金融、規劃土地、產業發展、住房保障、基礎設施等領域50條管理措施，打造“要素資源最集聚、體制功能最完善、市場主體最活躍”的臨港新片區。
主要開放措施包括：（1）放寬現代服務業從業限制。允許具有境外職業資格的金融、建築、規劃、設計等領域符合條件的專業人才經備案後，在新片區提供服務，其在境外的從業經歷可視同國內從業經歷；允許在新片區工作的境外人才參加房地產估價師、註冊城鄉規劃師等專業技術人才職業資格考試。（2）開展跨境金融業務、加強跨境資金靈活使用。支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，參照國際通行規則，為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資併購和跨境資金集中運營等跨境金融服務；片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區及境外的經營投資活動；對新片區內符合條件的誠信優質企業，經新片區管理機構認定，可試點開展外匯收支便利化；發揮銀行信貸、保險資金以及融資擔保基金等作用。（3）支持科技創新和集聚。支持集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天、新能源和智能網聯汽車、智能製造、高端裝備等領域重點項目優先在新片區佈局，並優先支持該領域企業上市；支持新片區設立戰略性新興產業投資平臺，創新股權投資等方式，帶動社會資本投向重大產業項目、初創型企業等。
9月5日，外管局批准中信證券、華泰證券、招商證券結售匯業務試點資格，在風險可控的前提下開展自身及代客即期結售匯業務並按規定參與銀行間外匯市場交易。在此之前國泰君安證券、嘉實基金已於2015年進入銀行間外匯市場。目前銀行間外匯市場的主要參與者包括境內銀行和財務公司、非銀金融機構（國泰君安證券、嘉實基金、中信證券、華泰證券、招商證券）、非金融企業（中化集團、華為）以及境外央行類機構。下一步銀行間外匯市場改革的方向在於吸引更多非銀金融機構和非金融企業以及高淨值私人投資者進入，並逐步放寬實需背景。
四、後市展望
下週重要經濟數據較少，預計市場將延續本週的樂觀氛圍。重點關注歐央行議息會議。我們預計會議鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或有所升值。市場預期的重啟QE可能不會實現，這對於貴金屬而言並不是好消息，預計貴金屬將繼續調整。
國內市場方面，中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，即使央行祭出“全面降準+定向降準”組合拳，人民幣匯率短線止貶震盪，甚至升值的可能性較大。
最後，再次提示繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
2. 自貿區開放和外匯市場改革
8月30日，上海市委、市政府發佈《關於促進中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區高質量發展實施特殊支持政策的若干意見》，涉及管理權限、專業人才、財稅金融、規劃土地、產業發展、住房保障、基礎設施等領域50條管理措施，打造“要素資源最集聚、體制功能最完善、市場主體最活躍”的臨港新片區。
主要開放措施包括：（1）放寬現代服務業從業限制。允許具有境外職業資格的金融、建築、規劃、設計等領域符合條件的專業人才經備案後，在新片區提供服務，其在境外的從業經歷可視同國內從業經歷；允許在新片區工作的境外人才參加房地產估價師、註冊城鄉規劃師等專業技術人才職業資格考試。（2）開展跨境金融業務、加強跨境資金靈活使用。支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，參照國際通行規則，為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資併購和跨境資金集中運營等跨境金融服務；片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區及境外的經營投資活動；對新片區內符合條件的誠信優質企業，經新片區管理機構認定，可試點開展外匯收支便利化；發揮銀行信貸、保險資金以及融資擔保基金等作用。（3）支持科技創新和集聚。支持集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天、新能源和智能網聯汽車、智能製造、高端裝備等領域重點項目優先在新片區佈局，並優先支持該領域企業上市；支持新片區設立戰略性新興產業投資平臺，創新股權投資等方式，帶動社會資本投向重大產業項目、初創型企業等。
9月5日，外管局批准中信證券、華泰證券、招商證券結售匯業務試點資格，在風險可控的前提下開展自身及代客即期結售匯業務並按規定參與銀行間外匯市場交易。在此之前國泰君安證券、嘉實基金已於2015年進入銀行間外匯市場。目前銀行間外匯市場的主要參與者包括境內銀行和財務公司、非銀金融機構（國泰君安證券、嘉實基金、中信證券、華泰證券、招商證券）、非金融企業（中化集團、華為）以及境外央行類機構。下一步銀行間外匯市場改革的方向在於吸引更多非銀金融機構和非金融企業以及高淨值私人投資者進入，並逐步放寬實需背景。
四、後市展望
下週重要經濟數據較少，預計市場將延續本週的樂觀氛圍。重點關注歐央行議息會議。我們預計會議鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或有所升值。市場預期的重啟QE可能不會實現，這對於貴金屬而言並不是好消息，預計貴金屬將繼續調整。
國內市場方面，中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，即使央行祭出“全面降準+定向降準”組合拳，人民幣匯率短線止貶震盪，甚至升值的可能性較大。
最後，再次提示繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
"作者：郭嘉沂 , 張峻滔 , 張夢
市場聚焦：我們定量測算了美債收益率反彈的可能性、走勢路徑以及對其它資產的影響。
一週回顧：本週全球市場風險偏好如期明顯回升，美債、美元、貴金屬遭拋售。中國央行宣佈降準，力度超出市場預期。中間價逆週期因子持續發力，人民幣匯率升值反彈。期權隱含波動率回落，遠掉期價差收斂。
基本面縱覽：全球市場：（1）美國非農就業數據中性，鮑威爾維持樂觀論調。（2）市場對歐央行9月寬鬆預期過高，謹防歐元升值。（3）英國無協議脫歐風險暫下降，英鎊險守前低反彈，警惕提前大選。（4）貴金屬正式開啟調整，關注在技術支撐表現。國內市場：（1）央行全面降準+定向降準，人民幣匯率保持定力。（2）臨港新片區50條支持措施發佈，三家證券公司獲准開展即期結售匯業務。
後市展望：下週重點關注歐央行議息會議。預計鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或短線升值。重啟QE的預期或不會實現，預計貴金屬將繼續調整。中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，人民幣匯率短線止貶震盪。繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
風險偏好、美債收益率、降準
一、市場聚焦——美債收益率反彈的可能性及市場影響
我們在月初多次提示了當前市場風險偏好可能出現修復，而本週在中美重啟談判、經濟數據短期企穩等因素的共同作用下，全球市場風險偏好顯著回升，風險資產普遍上漲，而避險資產則普遍承壓回調。尤其值得關注的是，作為核心避險資產的10年期美國國債的收益率出現了短線反彈。在收益率持續超賣後，反彈是否會延續？對於匯率和貴金屬市場又會產生怎樣的影響？我們將就此展開定量分析。
基本的研究思路是以聯邦基金目標利率作為基準，通過分析和預測10年期收益率與目標利率的期限利差（後文簡稱“期限利差”）走勢，進而反推10年期收益率的通道。回顧1982年以來的美國利率週期，可以發現一個明顯的規律：期限利差會在加息週期趨勢性的下行，在第一次降息前後達到底部，而隨著降息的推進，期限利差將進入上行通道。期限利差的變動幅度是否有規律可循呢？答案是肯定的。期限利差的最大下行幅度平均為“加息幅度+0.73%”，達到這一下行幅度後可認為長端利率對於未來的降息充分定價，此後期限利差可能轉入上行通道。
以2018年11月以前的期限利差下行通道計算，若9月和12月美聯儲再各降息25bp，對應的年內10年期收益率下限為1.7%。當前收益率約為1.5%，即預期年內仍有75bp的降息空間，全年降息1%。這很可能意味著市場不僅對未來降息已經充分定價，甚至已經超賣了長端利率。不過，以2018年11月以來新的期限利差通道計算，若期限利差繼續下行至歷史最低值112bp，對應的10年期收益率中樞約為0.92%，上限為1.5%；全年降息75bp，年末10年期收益率上限也僅有1.08%。
可見，問題的關鍵在於期限利差下行通道的斜率以及何時由下行通道趨勢反轉為上行通道。自2015年下半年以來，本輪期限利差最大下行幅度已經達到3.02%，較此前2.25%的加息幅度高出了0.77%，超出了歷史平均水平，距離歷史最高水平1.12%也僅差35bp。就當前時點而言，即便不是處於期限利差的下行通道底部，也已經非常接近底部。
基於上述分析，我們假設：（1）美聯儲年內不會迫於市場或特朗普的壓力更大幅度降息，全年降息幅度為75bp，市場多出的25bp降息預期需要被修正。（2）假設本輪期限利差已經觸底，將趨勢反轉進入上行通道。歷史上，期限利差上行通道的斜率從0.69到3.40不等，我們以平均斜率1.44測算出年內長端利率存在進一步反彈的空間，則年末中樞可能重新回到2%附近。以歷史上最平坦的斜率測算則年末收益率大致與當前持平。
上世紀90年代中的兩次“預防式”降息幅度均為75bp，達到這一幅度後美聯儲維持了利率水平不變。若本次也是“預防式”降息，在2019年降息75bp後，2020年的利率水平可能與2019年末持平。若再加上期限利差進入上行通道的影響，則未來長端利率有巨大的反彈風險。
美債收益率反彈對於美元指數的利多影響相對有限。這主要是由於美國與德國的長端收益率保持著高度的同步性，即便美債收益率反彈，美-德利差難以顯著上行，無法給予美元指數進一步上行的動力。
美債收益率反彈給貴金屬帶來的利空則是較為明確的。正如我們此前指出，貴金屬已經全面轉向債券屬性主導的交易邏輯，與收益率保持著很高的負相關性。若收益率進一步反彈將加大貴金屬的回調壓力。
二、一週回顧
全球市場方面，美元指數脫離年內高位，自99上方回落至98.5附近，倫敦金遭重挫跌超50美元。本週公佈的美國ISM製造業PMI跌破50榮枯線，但市場很快便消化了這一利空，風險資產表現平靜。隨後公佈的美國8月ADP就業數據好於市場預期，再加上中美將於10月初重啟貿易談判，市場避險情緒迅速緩和，全球股指走高，避險屬性較強的美債、美元、貴金屬均遭到拋售（見圖表 1）。
人民幣市場方面，受美元指數回落、風險情緒修復影響，人民幣相對美元短線升值到7.10附近，USDCNH回落到USDCNY下方。本週中間價逆週期因子單日調整幅度逾150pips（向人民幣升值方向），累積20個交易日調整幅度逾1700pips。主要非美貨幣走勢分化，英鎊相對人民幣升值，歐元、日元相對人民幣貶值，SDR人民幣指數小幅上行，CFETS和BIS人民幣指數小幅下行，美元兌人民幣期權隱含波動率短線回落（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，境內外美元流動性依然分化，LIBOR本週小幅下行，CIROR則走強。本週資金面基本維持均衡態勢，SHIBOR全周收平，NCD略微下行。週五央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並在10月和11月對符合條件的城商行定向降準。雖然央行降準的選擇在市場預期之內，但降準的力度超出了市場的預期。超預期主要體現在：第一，未提及降準後到期MLF不再續作，這意味著9月到期的MLF仍可能縮量續作；第二，同時宣佈全面降準與定向降準，釋放資金量達9000億；第三，雖然降準時點與9月稅期重合，但是9月並非繳稅大月，而且繳稅對於流動性的衝擊是暫時性的，降準釋放的卻是長期資金。離岸人民幣拆借利率本週顯著下行（見圖表 3和圖表 4）。境內1年期掉期點數小幅上行而境外掉期回落，境內外遠期點數下行，遠掉期價差收斂，1年起遠期價差回落至160pips以內。
三、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：非農偏弱無礙風險偏好回升，鮑威爾保持樂觀
美國8月新增非農就業13萬人，低於預期的16萬人，不過失業率與預期持平，勞動參與率、時薪增速均強於預期，數據整體較為中性。數據公佈後一度令美元指數逼近98關口、倫敦金反彈20美元，但市場很快消化了利空，很快又回到了風險偏好回升的交易模式，美元指數反彈至98.5，倫敦金回吐漲幅逼近1500美元/盎司關口。
非農數據公佈後，美聯儲主席鮑威爾發表講話，他表示就業報告證實了美國勞動力市場繼續維持穩健；美國經濟前景仍然樂觀，儘管貿易局勢存在不確定性，但沒有預期美國經濟會陷入衰退。鮑威爾偏樂觀的講話應在市場預期之中。由於政治獨立性受到空前挑戰，在美國經濟數據未加速惡化的前提下，年內美聯儲或保持這樣的樂觀論調。
美元指數維持楔形震盪格局，等待本月歐央行和美聯儲議息會議的方向指引。
2. 歐洲：市場對歐央行寬鬆預期過高
歐央行不會立即重啟QE。歐央行行長提名人拉加德表示，鑑於全球面臨的挑戰、疲弱的增長和令人不安的低通脹，歐央行需要長期保持寬鬆的政策。拉加德承認，自歐央行2003年上一次評估以來，世界已經發生了變化，必須進行政策的利弊分析和檢討可能的貨幣政策框架，而且鑑於當前環境，不僅是由歐央行，也需要來自世界各地的其他央行機構的協同。市場預期歐央行9月或將重啟資產購買計劃，但德國、法國和荷蘭等幾個關鍵歐元區成員的央行行長持懷疑或反對態度，令討論變得更加複雜。
我們預期在9月議息會議上，歐央行可能採取如下行動：
下調存款便利利率10bp，並且暗示仍有降息的空間和可能；
對銀行的準備金存款實施利率分層制，緩解負利率對於銀行業的衝擊；
不會立即重啟QE，但是會在措辭中表示若必要，歐央行時刻準備使用這一措施；
可能不會討論央行購買股票的政策措施；
強調當前的情況下貨幣政策的侷限性，需要更多的財政支持和結構性改革。
歐央行的實際寬鬆程度和論調鴿派程度不及市場預期是最大風險，歐元兌美元可能在議息會議後趁勢反彈。
五星運動牽手民主黨，意大利政局暫時穩定。此前，意大利總統馬塔雷拉根據五星運動黨和民主黨舉薦，給予剛剛辭去總理職務不久的孔特一項授權，用於重新選舉新的聯合政府。孔特表示，目前五星運動黨和一度敵對的民主黨之間政治氣氛良好，他對組建新政府抱有充足的信心。五星運動領導人迪馬約表示，他為投票感到非常自豪，也為即將到來的政府感到非常自豪，本屆政府既不會偏左，也不會偏右，這將是一個會做需要做的事情的政府。
歐元兌美元在趨勢線下沿暫時得到支撐，或圍繞1.10展開震盪反彈。
3. 英國：脫歐大限可能再度延期
無協議脫歐將給英國帶來大額銷售損失。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）發佈的一份報告稱，如果英國不與歐盟達成貿易協議，將使英國在歐盟的銷售損失至少160億美元，約佔英國對歐盟出口總額的7%。聯合國貿易和發展會議表示，160億美元的數字是保守的，而且只考慮了歐盟關稅從零提高到基本的“最惠國”稅率，即它向沒有優惠協議的國家提供的稅率，在計入間接影響和其他市場因素後，損失可能還要大得多。
英國首相約翰遜表示，他拒絕尋求推遲脫歐，並提議10月15日舉行大選。本週三，下議院否決了英國首相約翰遜提前大選的提議。下週一（9月9日）約翰遜準備再次嘗試讓議會同意提前大選，他認為這是英國打破過去三年脫歐僵局的唯一出路，選民必須決定是由他還是工黨領袖科爾賓前往布魯塞爾完成談判。本週四，英國政府同意“阻止10月31日無協議脫歐”的所有立法程序，上議院將在北京時間週六（9月7日）凌晨0:00（當地時間週五下午17：00）完成所有立法。如果英國首相約翰遜不能說服議員提前大選，則他將必須向歐盟尋求把脫歐最後期限推遲至2020年1月31日。若歐盟拒絕這一請求，10月31日無協議脫歐的風險將驟然升高。
英鎊兌美元險守前期低點，短期或因無協議脫歐可能性下降而繼續震盪反彈。
4. 貴金屬：正式開啟回調
正如前文分析，當前市場進入預期修復和風險偏好回升的階段，至少在9月這將是市場的主旋律。因而貴金屬的調整才剛剛開始。下週倫敦金或測試1490美元/盎司支撐，倫敦銀關注18美元/盎司一線支撐。
國內市場
1. 央行實施全面降準
9月6日，央行宣佈將於9月16日全面降準0.5個百分點，並將於10月和11月對符合條件的城商行定向降準，釋放資金9000億元，降準的力度超乎預期。那麼此次降準會否造成人民幣匯率的短線貶值呢？
首先，我們統計了2014年以來歷次降準前後人民幣匯率、A股、3M Shibor變動。如圖表 18所示，歷史上歷次降準都發生在國內基本面面臨壓力——體現在花旗經濟意外指數回落到-20以下——或是A股面臨較大調整壓力時期；而本次降準則有所不同，花旗經濟意外指數處在0附近，A股處於回調波段，外資穩定增持人民幣資產。第二季度《貨幣政策執行報告》中指出人民幣匯率要“發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用”。相較過去人民幣缺乏彈性，貨幣政策寬鬆先於匯率調整；本輪人民幣匯率貶值已先於貨幣政策寬鬆。而從降準後一個月行情的直觀表現來看，貶值較大的兩個時期——2018年7月和2018年11月——背後的推動引擎是中美摩擦升級，整體上人民幣匯率呈現升貶交替。
其次，人民幣作為風險資產，2018下半年以來同描述風險情緒的VIX指數相關性提升——當中美摩擦升級時，避險情緒提升、人民幣匯率貶值；而當風險情緒階段性改善時，人民幣匯率往往止貶或是短線升值。2019年9月隨著我國70週年國慶臨近、中美關係邊際緩和，以及美歐基本面短線持穩，全球風險偏好得到修復，在此背景下，人民幣匯率的維穩甚至升值動力值得關注。
最後，本輪降準力度超預期將對資金利率造成衝擊，歷史經驗也顯示降準公告日3個月內3M Shibor下行的概率較大，這將從利差的角度對人民幣匯率造成壓力。然而，人民幣破位後市場情緒的充分釋放使得人民幣匯率相對利差錨短線超貶——相對3個月拆借利差超貶幅度為2.5%，相對1年期拆借利差超貶幅度則達4%，這將緩衝未來中美利差收窄對匯率造成的衝擊。
2. 自貿區開放和外匯市場改革
8月30日，上海市委、市政府發佈《關於促進中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區高質量發展實施特殊支持政策的若干意見》，涉及管理權限、專業人才、財稅金融、規劃土地、產業發展、住房保障、基礎設施等領域50條管理措施，打造“要素資源最集聚、體制功能最完善、市場主體最活躍”的臨港新片區。
主要開放措施包括：（1）放寬現代服務業從業限制。允許具有境外職業資格的金融、建築、規劃、設計等領域符合條件的專業人才經備案後，在新片區提供服務，其在境外的從業經歷可視同國內從業經歷；允許在新片區工作的境外人才參加房地產估價師、註冊城鄉規劃師等專業技術人才職業資格考試。（2）開展跨境金融業務、加強跨境資金靈活使用。支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下，參照國際通行規則，為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資併購和跨境資金集中運營等跨境金融服務；片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區及境外的經營投資活動；對新片區內符合條件的誠信優質企業，經新片區管理機構認定，可試點開展外匯收支便利化；發揮銀行信貸、保險資金以及融資擔保基金等作用。（3）支持科技創新和集聚。支持集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天、新能源和智能網聯汽車、智能製造、高端裝備等領域重點項目優先在新片區佈局，並優先支持該領域企業上市；支持新片區設立戰略性新興產業投資平臺，創新股權投資等方式，帶動社會資本投向重大產業項目、初創型企業等。
9月5日，外管局批准中信證券、華泰證券、招商證券結售匯業務試點資格，在風險可控的前提下開展自身及代客即期結售匯業務並按規定參與銀行間外匯市場交易。在此之前國泰君安證券、嘉實基金已於2015年進入銀行間外匯市場。目前銀行間外匯市場的主要參與者包括境內銀行和財務公司、非銀金融機構（國泰君安證券、嘉實基金、中信證券、華泰證券、招商證券）、非金融企業（中化集團、華為）以及境外央行類機構。下一步銀行間外匯市場改革的方向在於吸引更多非銀金融機構和非金融企業以及高淨值私人投資者進入，並逐步放寬實需背景。
四、後市展望
下週重要經濟數據較少，預計市場將延續本週的樂觀氛圍。重點關注歐央行議息會議。我們預計會議鴿派程度不及市場預期，歐元兌美元或有所升值。市場預期的重啟QE可能不會實現，這對於貴金屬而言並不是好消息，預計貴金屬將繼續調整。
國內市場方面，中間價逆週期因子發力，疊加風險偏好回升，即使央行祭出“全面降準+定向降準”組合拳，人民幣匯率短線止貶震盪，甚至升值的可能性較大。
最後，再次提示繼續全面關注9月Riskon波段帶來的避險資產中期配置機會。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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