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“房子是用來住的，不是用來炒的”，相信是大家都熟悉的房地產調控最強音。

對於一路高歌猛進的地產公司們，之前最得心應手的高額貸款拿地（高槓杆）、快速開發銷售回款（高週轉）的戰略似乎不太好使了。

資金吃緊，週轉率放緩，利潤下降的風險時刻懸在空中，閃著凌冽的寒光。

面對市場形勢的變化，不僅小型房企們日子難過，行業龍頭們也紛紛自我革新。

恆大進軍新能源汽車、碧桂園嘗試機器人產業，連公認的房企標杆萬科也喊出了“活下去”的口號，房地產行業正在洗牌。

變化和機遇總是相伴相生的，地產行業也不例外。行業玩法變化的時候，提供了重新認識價值的機會。

基本面看門道港股系列的第二篇，我們來聊一聊不靠高週轉，地產還能腫麼玩？

先給地產分分類 並不只是蓋住宅

從建築的使用類型來說，地產可分為住宅物業和商業物業兩大類。

相應的，房地產企業從事的業務也圍繞這兩大類展開：

• 開發物業：就是通常熟知的拿地開發住宅物業，然後銷售建成的住宅物業
• 投資物業：商業物業主要有購物中心、寫字樓、酒店、公寓等不同形態，與銷售住宅不同，商業物業多是自持運營，賺取租金收入或運營收入。

此外，地產的業務還有物業服務、裝修、養老、旅遊、文化等其他類型。

開發物業裡利潤率最好 投資物業裡的頂級品牌

• 開發物業，隨便打開一個榜單，華潤置地都是銷售金額全國排名前十的開發商。

但如果再對比銷售面積，會發現華潤置地利用更少的面積，可以實現更多的銷售額。

換句話說就是房子的單價高！

• 投資物業，華潤置地更是廣為熟知的高端存在。

運營中有22個萬象城/萬象天地，13個萬象匯/五彩城，還有48個興建中的購物中心。

另外管理輸出購物中心項目27個，其中運營中的項目18個。

此外，華潤置地還在主要一二線城市運營著10個寫字樓和約10個酒店。

這些投資物業項目，可以為華潤置地帶來穩定的租金收益，預計2019年全年租金收入將超過100億。

造城！房住不炒時代的城市升級剛需

因為在開發物業和投資物業的兩方面都具備頂尖的實力，華潤置地近年來構建起獨特的造城能力，發揮土地價值的最大化。

通過著力打造以萬象城為標誌的現代城市中心，不但滿足了各地城市升級的剛需，而且帶動周邊土地價值，實現開發物業的利益最大化。

在房地產行業一派憂傷的氣氛中，華潤置地的“造城戰略”與“房住不炒”的政策有著天然的契合之處。

1. 房子是用來住的：荒地變城市的紅利結束，城市升級才是當前剛需！

拿地條件少：因為有能力自己造城，公司拿地對周邊配套沒有依賴，拿地的條件少、成本低！

受政府歡迎：舊貌換新顏，哪個城市不願意升級舊城的面貌呢？所以會受到政府的歡迎，拿地機會又加分！

商業為住宅導流：高端商業周邊，配套開發的住宅購買意願旺盛，銷售費用省、開發風險低、商業還能貢獻穩穩的租金！

（這個策略有多成功，可以參考華潤置地在深圳的大沖村舊改項目。下圖為該項目潤府三期的開盤盛況）

2 . 房子不是用來炒的：利潤來自品質，不需要通過貸款給經營輸血

銷售毛利率高：在銷售面積排行榜上通常排在10位左右的華潤置地，銷售毛利率一直在行業內遙遙領先。

財務成本低：公司有息負債的成本和佔比一直保持在行業低位，確保財務狀況穩健。

還沒開始聊財報，已經說了這麼多，真的是地產可講的內容實在太多了。

基本面看門道的老規矩，下面還是從經營效果、管理質量、財務控制和業績回報四個方面來解析華潤置地的十年財報，透視開發+投資雙輪驅動的經營效果。

No.1 經營效果

A. 成長性: 堅持走高品質穩健的成長道路，穩健有利潤

與地產銷售TOP 3選手恆大、碧桂園、萬科比起來，華潤置地過去10年收入增長7.3倍，年複合增長率為24.7%的表現，那真是相當佛繫了。

與同樣具有商業地產配置的龍湖集團、新城發展控股等相比，增速也難言優秀。

但是看一下上述各選手的營業利潤率，華潤置地一直處於行領先地位。尤其是2014年之後，公司營業利潤率一直穩步攀升。

華潤置地10年來沒有單純追求規模的增長，而是堅持在自己高品質差異化戰略上探索，一定程度上印證了剋制求效益的穩健經營策略。

B. 經營理念：住宅+商業=城市中心，難以模仿的核心競爭力

公司在年報中明確聚焦2+X戰略，其中2代表公司開發物業和投資物業這2個主要業務，X代表公司圍繞著城市升級、消費升級和產業升級延伸的業務。

以公司2018年年報為例，2018年年綜合營業收入為1211.8億，比上年同期增長18.9%。分業務的收入和利潤率如下圖：

從營業收入的規模來看，儘管包括酒店和購物中心的收入同比增長24.5%，遠超開發物業的增長率17.5%。但相較於開發物業1051.5億的營收規模，投資物業95億的營收規模甚至算不得主營業務。

但投資物業的價值正如前面所說，是開發住宅物業的價值引擎。通過高端商業創造高品質的生活和居住體驗，帶動開發住宅的銷量和品牌溢價。

C. 市場競爭力： 單價高還被搶購的房子，市場競爭力還用說嗎？

如下圖與行業內領先的地產公司對比，華潤置地的銷售毛利率一直在業內保持領先，尤其自2013年開始穩步上升。

2018年公司毛利率43.4%領跑行業。這樣的毛利率反映了公司打造高端品牌和差異化戰略的成功。華潤製造城市中心的自帶流量能力，讓公司的高品質住宅受到市場追捧一房難求，這毛利率讓人羨慕。

No.2 管理質量

A 效率： 公司土地儲備資源優質，支持公司未來三年的業績，還自帶升值潛力

2018年公司總資產6557億，營業收入為1211億，資產週轉率僅為0.18次。說明公司的資產利用率非常低，而且與公司10年前的0.17次似乎並沒有改善。

公司總資產在過去10年增加了6.8倍，營業收入增加了7.3倍。公司的資產規模和收入規模基本同比增加。

對於其他大部分公司來說，資產週轉率低並不是件好事。

但對於房地產公司來說，由於土地資源的稀缺性和房地產開發週期的特點，從取得土地、房產開發，到物業交付的週期通常都會大於一年，這就會導致持續經營的房地產公司的資產規模大於當年的銷售收入。

華潤置地2018年6557億資產分佈，其中3056億為庫存，佔比47%。

由於土地開發程度不同，如僅考慮歷史平均毛利率為36%粗略估算，則庫存對應的銷售額為4156億（=3056*（1+36%）），為當年銷售收入的3.4倍。

說明公司土地和開發物業儲備基本支持公司未來3年的銷售收入。

公司資產中佔比第二大的投資物業為1269億元，該部分資產如前面所說，是公司開發物業的增值引擎，而其本身又能帶來利潤率頗豐的穩定現金流。此外，商業物業本身的價值也隨著商圈的人氣積累而提升。

潤地的庫存和投資物業是優質資源，不僅沒有風險，反而有增值和升值的潛力。

No.3 財務控制

A. 負債的成本和風險：負債率和有息負債資產成本都是行業低位，老哥太穩了！

公司過去10年資產負債率由59.6%逐步上升至72.4%，但與行業內主要公司相比，資產負債率依然處於行業低位，與業內其他公司的高負債相比財務更加穩健。

公司有息負債佔比持續下降，說明公司對有息負債的主動管理，可以使用大量的無息資金來支持公司的運營。

從2018年公司負債結構來看，應付賬款及稅項1183億，遞延收入及其他2152億，分別佔比25%和45%。這兩項公司免費佔有上游供應商和下游客戶的錢，是公司70%負債的來源。

而且，那個2152億的遞延收入都是已經收到的賬款，就等著交房直接進報表裡的營業收入了。所以說，這種負債不但免費，而且未來的營業收入也有保障！

B. 權益資本成本：符合政策去槓桿的要求！格局和覺悟都是有的！

2018年華潤置地的權益乘數，也就大家說的槓桿，比行業主要選手的低一半以上。18年碧桂園槓桿為9.4倍，萬科為6.49倍，而華潤置地是3.6。

果然跟高槓杆的玩法完全不同，符合當下的行業要求。

No.4 業績回報

A. 業績回報 ： 股東回報穩定，後續仍有空間

公司ROE近年來一直維持在16%左右，2018年小幅上升至17.2%。

不過前面也說了，其他選手靠槓桿也能把這個回報率給抬上去。

如果未來高槓杆的玩法難度加大，業績回報這裡或會出現明顯差異。但考慮到地產行業的經營週期較長，近期內也不太容易反映在數字上。

總結：

房住不炒的年代，每年15萬億的房地產銷售規模還是常態，住房的需求還是有的。

在銀行收緊房地產資金輸血的大環境下，房地產行業集中度將顯著提升。有資源、能創造價值的企業將會獲得更大的發展機會。

三句話總結華潤置地十年財報看點：

1、 造城造生活：別人造房你造城，打造住宅+商業一體化高端生態圈。引發三大效應：

• 協同效應：高端商業帶動住宅房產銷量及溢價；住宅引流帶來商業消費；相互成就
• 平臺效應：自帶商業打造居民生活平臺，降低對開發住宅周邊和地段的依賴；降本增效
• 賺錢效應：高端商業符合政策端推進消費升級，給公司帶來豐厚回報；漲業績

2、 家裡有餘糧: 土地儲備充足而且結構好，主要佈局是核心一、二線城市; 具備保值和升值空間；

3、 財務穩健: 公司負債和資金成本維持行業內較低水平，財務穩健；

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