來源：姜超宏觀債券研究
ID：jiangchao8848
摘 要
今年年初以來，多國開啟降息。2月印度央行下調回購利率25BP，打響了2019年央行降息的第一槍，隨後不久埃及也實施降息。5月以來更多國家加入降息行列。馬來西亞、新西蘭、菲律賓相繼開啟了各自多年來的首次降息。6月澳大利亞加入降息陣營，基準利率下調25BP至歷史最低的1.25%。印度則繼2月和4月之後，宣佈了今年的第三次降息。這些國家降息的原因大多是經濟通脹放緩以及未來前景走弱。印度1季度GDP實際增速5.8%，是14年2季度以來的最差表現。儘管已兩次降息，但通脹依然低於目標。馬來西亞、菲律賓5月接連降息，也都是應對國內經濟下行。新西蘭是最先降息的發達國家，過去兩年經濟持續放緩，並且預期有進一步降息的可能。澳大利亞近年經濟增速放緩同樣明顯，同時物價走軟，失業率連續三個月回升。
全球經濟減速，貨幣易鬆難緊。事實上，今年全球經濟整體也都面臨放緩趨勢。IMF半年內三次下調經濟增速預期，4月預計今年全球經濟增速3.3%，比一年前的預測下調了0.6個百分點。世界銀行6月預測，今年全球經濟增速2.6%，較1月預測下調了0.3個百分點。往後看，全球經濟進一步放緩的最主要擔憂或來源於貿易放緩。去年底開始，韓國出口增速持續負增，今年5月同比僅-9.4%，意味著今年全球貿易大概率放緩。全球貿易減速和貿易摩擦的不確定性，削弱了企業生產和投資擴張的動力，並且可能進一步破壞原有的產業鏈，5月全球製造業PMI回落至49.8，跌破榮枯線，是2012年12月來的首次，預示今年全球經濟增速放緩或難避免。這樣的環境下，各主要央行貨幣政策即便尚未降息，未來或也都將易鬆難緊。歐央行6月維持三大利率不變，雖然短期經濟數據不差，歐央行小幅提高了對19年的通脹預期0.1個百分點，但同時判斷經濟增長依然存在趨於下行的風險，認為QE方面仍有相當大的提升空間。日本央行4月維持利率不變，繼續保持強有力的寬鬆，並將今明兩年的經濟增速預期分別下調了0.1個百分點。
美國增速放緩，降息預期升溫。而近期就連去年經濟一枝獨秀的美國，增速放緩的跡象也愈發明顯。一方面美聯儲去年貨幣政策收緊導致寬鬆環境不再，同時財政刺激力度不及之前，另一方面，近期美國與其他國家貿易摩擦的升溫，也一定程度產生拖累。除了經濟走弱以外，美國通脹和就業數據近期也表現低迷。近期多位美聯儲官員表態偏鴿，市場預期美聯儲今年降息概率超過90%，年內降息三次的概率超過50%。6月4日美聯儲主席鮑威爾表示，並不確定貿易摩擦對美國經濟的影響，必要時將採取適當政策支撐經濟增長，而這一表態被市場解讀為美聯儲對降息政策持開放態度。隨後美聯儲副主席克拉裡達也提及在經濟增長或通脹低於預期時美聯儲將採取適當政策。截至6月6日市場預計今年美聯儲維持基準利率不變的概率僅為2%左右，而到年底降息的概率超過90%。從歷史情況來看，美國加息到降息的轉換相隔時間確實往往不長。95年美聯儲在7月重啟降息，距前一次加息僅5個月，00年互聯網股市泡沫破滅導致美聯儲於01年1月降息，距前一次加息8個月，07年次貸危機迫使美聯儲短期大幅降息，距前一次加息15個月。
美元寬鬆前奏，資產有何表現？一旦美元重新進入寬鬆週期，會對資產價格帶來何種影響？我們以美聯儲每輪最後一次加息為基準時間，來分析各類資產在美聯儲加息結束到開始降息的過程中的變化。首先，美股在停止加息到降息之間往往還會上漲，貨幣轉鬆支撐股票估值，但經濟大幅下滑會引發股市調整。其次，美債收益率走勢與美聯儲基準利率一致，但往往在降息前就開始下行。再者，美元指數在停止加息到降息期間走勢分化。最後，黃金在美聯儲停止加息以後往往處於震盪，但是在降息以後都會經歷一波上漲。
今年年初以來，多國開啟降息
1.1多國央行啟動降息
今年多國央行開啟降息，貨幣政策正式轉向寬鬆。今年最早降息的是印度，2月7日，印度央行下調回購利率25BP至6.25%，並大幅下調了通脹預期，打響了2019年央行降息的第一槍。一週之後的2月14日，埃及也實施了降息。
5月以來，更多的國家加入了降息行列。馬來西亞、新西蘭、菲律賓相繼開啟了各自國家多年以來的首次降息。6月之後，澳大利亞也加入降息陣營，澳聯儲將基準利率下調25BP至歷史最低的1.25%。而印度則是繼2月和4月之後，宣佈了今年以來的第三次降息，並將貨幣政策立場從“中性”轉為“寬鬆”。
1.2主因經濟通脹走弱
這些國家降息的原因大多是經濟通脹的放緩以及未來前景的走弱。
今年已經三度降息的印度，經濟增長持續放緩，通脹依然低於目標區間，貨幣轉向寬鬆。印度去年以來經濟增速持續放緩，GDP實際增速從18年1季度的8.9%回落至19年1季度的5.8%，是14年2季度以來的最差表現。儘管2月和4月已經兩次降息，但今年前4個月其通脹率均值僅有3.5%，也依然低於央行設定的4%的目標。印度央行在6月6日的聲明中表示，與4月會議時相比，投資活動和私人消費持續放緩，經濟增長動力減弱，需要通過提振總需求來緩和對增長的擔憂，並且貨幣政策委員一致同意將貨幣政策立場由“中性”轉為“寬鬆”。
馬來西亞、菲律賓5月接連降息，主要都是應對國內GDP下行的壓力。馬來西亞今年1季度GDP增速4.5%，較去年4季度下滑0.2個百分點，而CPI同比處在0.2%的低位。馬來西亞央行聲明稱，考慮到全球經濟增長有進一步放緩趨勢，採取降息維持本國的貨幣寬鬆程度。菲律賓今年1季度GDP同比增速下滑至5.6%，創2015年中以來的最低水平，5月CPI同比3.2%較去年下半年的高位明顯回落。菲律賓央行聲明稱，物價上漲壓力有所緩和，但國內流動性和信貸增長放緩，政府預算被延遲批准等問題，導致短期經濟活動受到負面影響，因此降息刺激經濟，這也是其6年來的首次降息。
新西蘭是今年率先降息的發達國家。新西蘭的經濟增速過去兩年持續放緩，其GDP同比從16年的3.5%回落到18年的2.5%，19年1季度通脹率也從1.9%回落到1.5%。新西蘭聯儲認為，其國內消費疲軟、就業前景欠佳、世界經濟前景也不明朗，有必要擴大刺激，降息有助於實現通脹2%的目標，並且預期有進一步降息的可能。
澳洲降息以應對就業問題與低通脹。澳大利亞近年經濟增速放緩同樣明顯，今年1季度GDP增速1.8%，相比去年4季度下降了0.6個百分點，下滑趨勢已持續3個季度。同時物價走軟，19年1季度通脹率從1.8%回落到1.3%，是16年底以來的新低。此外，澳大利亞失業率連續三個月回升，4月達到5.2%。澳洲聯儲希望通過降息支持就業和實現通脹目標。
全球經濟減速，貨幣易鬆難緊
經濟和通脹的走弱並不只是上述降息國家的個別現象，事實上，今年全球經濟整體也都面臨放緩趨勢。今年以來，主要國際機構對全球經濟增速的預期不僅低於18年，並且還多次下調。IMF半年內三次下調經濟增速預期，其19年4月的《全球經濟展望》預計今年全球經濟增速3.3%，比一年之前的預測3.9%累計下調了0.6個百分點。類似地，世界銀行今年6月發佈的報告預測，今年全球經濟增速2.6%，較1月時的預測也下調了0.3個百分點。
18年下半年至19年上半年全球經濟放緩的原因，被IMF歸結為以下幾點，包括：主要發達經濟體貨幣政策正常化和邊際收緊、中美貿易緊張局勢升級、阿根廷和土耳其外債和匯率問題、德國汽車產業下滑、前期中國信貸收縮等。目前，主要經濟體的貨幣政策已經開始轉向更加寬鬆的立場，中國也加大了積極財政和貨幣政策的力度，有助於扭轉前期的一些不利因素。
往後看，全球經濟進一步放緩的最主要擔憂或來源於貿易放緩。韓國經濟高度依賴出口，其外貿表現通常被視作預示全球經濟狀況的“金絲雀”，可以用來預判全球需求的大致走向。從去年底開始，韓國的出口增速就持續負增，今年5月出口同比僅-9.4%，這意味著今年全球貿易大概率放緩。
全球貿易減速和貿易摩擦的不確定性，削弱了企業生產和投資擴張的動力，並且可能進一步破壞原有的產業鏈。各國的工業生產因國際貿易和全球分工而聯繫在一起，因而表徵全球貿易走勢的韓國的出口與反映商業活動預期的全球製造業PMI的趨勢也基本吻合。18年以來，隨著歐洲、日本以及中國等主要經濟體增速放緩，全球製造業PMI就已經見頂回落，而過去一年，貿易局勢的不確定性上升，導致前景更不明朗，對企業的信心、投資、就業創造等帶來負面影響。今年5月全球製造業PMI指數回落至49.8，跌破榮枯線，是2012年12月以來的首次。從過去幾年的表現來看，全球經濟增速基本與製造業PMI走勢一致，因而這也預示了今年全球經濟增速的放緩或難以避免。
因此，在這樣的環境下，全球各主要央行貨幣政策即便尚未降息，未來也都將易鬆難緊。例如，歐央行6月議息會議維持三大利率不變，且預計將維持當前利率水平至少至2020年上半年。雖然歐元區短期經濟數據不差，歐央行小幅提高了對19年的通脹預期0.1個百分點，但同時也判斷經濟增長依然存在趨於下行的風險，認為QE方面仍有相當大的提升空間。而日本央行4月議息會議同樣維持利率不變，繼續保持強有力的寬鬆政策，並且進一步將2019年和2020年的經濟增速預期分別下調0.1個百分點至0.8%和1.0%，將2020年通脹預期從1.5%下調至1.4%。
美國增速放緩，降息預期升溫
3.1美國降息概率近期大幅上升
而近期就連去年經濟一枝獨秀的美國，增速放緩的跡象也越來越明顯。受到前期寬鬆的貨幣政策環境和特朗普的減稅刺激，去年美國經濟持續走強。但是今年美國經濟增長出現明顯放緩，PMI指數從18年8月的61.3%大幅下降至19年5月的52.1%。這一方面源於美聯儲貨幣政策收緊導致寬鬆環境不再，同時特朗普的基建計劃難以推行，財政刺激力度不及之前。另一方面，近期美國與其他國家貿易摩擦的升溫，美國出口需求大幅下滑，也在一定程度上拖累了美國經濟。
油價大幅下跌，美國通脹或持續偏弱。除了經濟走弱以外，美國通脹近期也較低迷，除了18年7月短期上升至2.04%以外，其餘時間美國核心PCE同比一直處於2%以下，19年4月降至1.57%。儘管美國對中國進口商品加徵關稅可能推高必需品價格，但近期全球經濟下滑拖累需求，原油價格下跌。而油價是美國通脹最重要的影響因素之一，對通脹的負面影響可能大於加徵關稅的正面影響，通脹或一直處於弱勢。
製造業就業狀況不佳，就業市場難以保持強勁。5月美國新增非農就業人數7.5萬，遠低於市場預期，而4月和3月的就業人數也出現明顯下修。儘管目前失業率仍然維持在3.6%的歷史低位，但是今年2月以來美國製造業就業情況持續走弱，5月新增就業人數僅為0.8萬人，遠低於去年同期水平的6.3萬人，反映貿易摩擦對製造業的影響正逐步加強。失業率本身是經濟的滯後指標，而目前美國經濟增速已經表現出回落態勢，未來就業市場也難以保持強勁。
近期多位美聯儲官員表態偏鴿，市場預期美聯儲今年降息概率超過90%。6月4日美聯儲主席鮑威爾表示，並不確定貿易摩擦對美國經濟的影響，必要時將採取適當政策支撐經濟增長，而這一表態被市場解讀為美聯儲對降息政策持開放態度。隨後美聯儲副主席克拉裡達也提及在經濟增長或通脹低於預期時美聯儲將採取適當政策，而近期聖路易斯聯儲主席布拉德也表示貿易局勢緊張、通脹疲軟和利率倒掛都增加了降息可能性。受多位美聯儲官員的鴿派言論影響，截至6月6日市場預計今年美聯儲維持基準利率不變的概率僅為2%左右，而年底前降息的概率超過90%。
3.2暫停加息到開始降息有多遠？
從歷史情況來看，美國加息到降息的轉換相隔時間確實往往不長。例如，1995年美聯儲在7月第一次降息，距離前一次加息僅5個月。1995年美國製造業PMI指數從1月的57.4%持續大幅下降，並在5月跌至枯榮線以下的46.7%。同時期，美國非農就業人數也出現明顯回落，94年月均新增就業人數達到32萬人，而95年下滑至18萬人，並且5月新增非農就業出現負增。此外，當時的PCE和核心PCE同比已經回落至2%左右的溫和區間。因此，美聯儲在1995年2月1日最後一次加息以後，於同年7月6日又開啟降息。
而後兩次降息主要因為發生了金融危機，其中2000年互聯網股市泡沫破滅導致美聯儲於2001年1月降息，距離前一次加息8個月。90年代以來美國互聯網行業快速發展，資金的大量追逐導致股市逐步形成互聯網泡沫，1994年-2000年期間納斯達克指數從700多點大幅上升至5000多點，累計漲幅超過600%。但是隨著互聯網企業估值不斷攀升，質疑聲也越來越大，最終多個不利因素疊加導致股市出現大幅調整，2000年到2001年間從最高點到最低點，納斯達克指數下跌幅度超過70%。受到股市劇烈下跌的影響，美聯儲在2000年5月最後一次加息，並於2001年1月第一次降息。
而次貸危機愈演愈烈迫使美聯儲短期大幅降息，距離前一次加息15個月。2001年開啟的新一輪寬鬆週期中大量資金流入了房地產市場，並推升美國房價持續上漲。而次級貸款的大規模擴張又導致大量沒有購房資質的居民也投入了房地產投機浪潮中。隨著2006年房價漲幅開始放緩，系統性金融風險出現端倪，銀行住房貸款拖欠率持續飆升，美聯儲不得不停下加息腳步。隨後，由於金融衍生品將住房貸款的信用風險不斷放大，大量金融機構面臨鉅額損失，金融危機全面爆發。美聯儲只得在2007年9月開啟第一次降息，隨後又多次大幅下調基準利率，並於2008年11月宣佈開啟QE。
美元寬鬆前奏，資產有何表現？
作為對全球流動性起到決定性作用的美元，一旦其重新進入寬鬆週期，對資產價格也會帶來不可忽視的影響。資金面和經濟狀況一直是資產價格重要的影響因素，而貨幣政策的變化不光能夠影響流動性，其本身也反映了經濟增長的變化。因此，在貨幣政策由緊轉鬆的過程中，大類資產價格的變化往往存在一些規律可循。
下面，我們就以美聯儲最後一次加息為基準時間，來具體分析各類資產，在美聯儲加息結束到開始降息的過程中有哪些變化。
首先，美國股票市場在停止加息到降息之間往往還會上漲。以美聯儲最後一次加息時間為基點，美國股市在最後一次加息之後都出現繼續上漲的情況，其中1995年和2006年在最後一次加息到第一次降息期間美國標普500指數分別上漲了17.8%和19.4%，而2000年美國標普500指數則是震盪以後出現持續下跌。
貨幣政策轉向寬鬆支撐股票估值，但經濟大幅下滑會導致股市調整。美聯儲停止加息相當於無風險利率不再上行，有利於股票維持高估值，所以大部分時候美國股市在美聯儲停止加息以後都出現了上漲。但是值得注意的是，股市在降息以後往往都出現了大幅下降，主要原因是降息意味著經濟出現問題甚至爆發危機，會衝擊企業盈利並導致股價出現回落，同時股市大幅下跌也是觸發美聯儲降息的導火索。而1995年由於降息以後經濟沒有出現太大問題，因此股市一直持續上漲。
其次，美債收益率走勢與美聯儲基準利率一致，但往往在降息前期就開始下行。作為貨幣政策目標利率，美聯儲基準利率決定各種市場利率走勢，但10年期美債收益率還反映了市場對於未來經濟走勢的預期。由於美聯儲加息後半段，經濟增長已經因為收緊的貨幣環境而出現一定程度放緩，此時10年期國債收益率往往難以繼續上升，甚至開始出現下行。而隨著經濟狀況的進一步惡化，美聯儲開啟降息，10年期美債收益率還會跟隨基準利率繼續下行。
再者，美元指數在停止加息到降息期間走勢分化。在停止加息初期，由於市場預期的轉變，美元指數短期往往會出現小幅下跌，隨後走勢會出現分化。其中1995年美元指數一直處於震盪狀態，2000年美元指數持續上漲，隨後大幅下跌，並在降息之後又重新上漲。而2006年美元指數在最後一次加息以後一直處於下跌狀態，直到2008年4月才開始反彈。美元指數走勢主要取決於美國和其他國家的經濟相對狀況，07年次貸危機美國受到的衝擊最大，因此美元指數持續走低。
最後，黃金在美聯儲停止加息以後往往處於震盪，但是在降息以後都會經歷一波上漲。前三次美聯儲停止加息以後黃金都出現了短期上漲隨後回調，基本處於震盪區間。但是每一次美聯儲降息以後，1年內黃金都出現了明顯的上漲，其中1995年和2000年黃金漲幅分別達到7%和9%，而2007年黃金漲幅更是達到36%。黃金價格上漲的幅度其實與當時美國經濟惡化程度正相關，美國經濟惡化越嚴重，避險情緒推升黃金價格就越高。1995年美國並未發生金融危機，所以黃金價格在衝高以後就出現了回落，而2000年和2007年黃金價格出現了持續上漲。
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