近來，美國金融市場看起來不很太平，先是科技股集體大跌，又是美債收益率不斷創新低。
6月3日，美國3個月期與10年期國債收益率已倒掛28個基點，是2007年底至今倒掛程度最深的一次。
（美債收益率倒掛，數據來源：Wind）
1季度GDP增速的下修，4月零售環比、耐用品新增訂單的意外負增長，以及愈演愈烈的中美貿易爭端等導致投資者對美國經濟未來進入衰退的憂慮進一步上升。
從歷史數據看，美債收益率的持續倒掛將是美國經濟及美元資產價格大幅調整的領先指標。
美債收益率屢創新低該如何理解，上週的文章中已經聊過。那麼，中美債市聯動效應如何？國內債券收益率是否會跟隨美債收益率持續下行？
以史為鑑，可以知興替。我們先來看看歷史上中美債市聯動效應是如何演繹的。
（來源：中國債券信息網、美聯儲、Wind）
看圖可以發現，中美的債市聯動有這樣三個階段：
第一階段，2002年—2008年金融危機前。這一階段中美利率走勢相關性較差。
參考伯南克的方法，我們可以把美國10年期國債收益率分解為三因素輔助分析：
（資料來源：Wind，招商證券）
1、短期實際利率的變化。由美聯儲的貨幣政策決定，如果貨幣政策保持寬鬆，短期實際利率維持在較低水平。
2、通脹預期。主要受基本面與長期通脹目標影響。
3、期限溢價。主要受多種市場因素影響，例如流動性風險、利率風險和套保需求等。
2008年前，經濟基本面基本能夠反映國債到期收益率的走勢。彼時，中美經濟體運行整體呈背離態勢，通脹走勢也表現出明顯的異向波動，所以中美收益率也存在一定的背離。
中美的貨幣政策目標也均以通脹為主，因此10年國債收益率主要跟隨通脹波動。
第二階段是從金融危機到2016年前後。次貸危機後，中美利率走勢的相關性大增，從2010年開始，中美利差整體走擴。這是什麼原因？
首先是，全球經濟相關性有所增強，中美GDP和CPI聯動性均有所提升。中美經濟呈現較強的收斂態勢，經濟協同性亦越來越強。並且次貸危機後，中國貨幣政策也不再僅僅盯住通脹，國債收益率與通脹之間的相關性也有所減弱。
其次是，中國金融市場的開放度提升，在一定程度上強化了中美國債收益率的聯動性。2008年之後，美國及其他發達國家為了刺激經濟開啟了大規模的量化寬鬆政策，使大量境外資本流入新興市場國家，隨後又逐步退出量化寬鬆，造成新興市場國家資本外流。跨境資本大規模流動時，強化了全球金融市場的“共振效應”。
再者，中國銀行間市場的開放程度也大幅提高。2010年8月，中國央行宣佈允許部分境外機構進入銀行間債券市場投資，中國債券市場正式對外開放。
三種力量促成中美債利率聯動關係日益緊密。
第三階段是2016年至今，中債收益率領先於美債收益率變動。改變了08年至16年間，中美利率走勢高度相關，並且中債收益率緊隨美債收益率的狀況。
這一現象首先源於，中國的流動性收縮領先於全球，2017年，在一系列政策調控下，中國銀行資產負債表出現了真正意義上的縮表。
其次是，中國的商品價格上升和經濟復甦也領先於全球，收益率上升也同步領先全球。
最後，2018年以來，國內資金流動性的改善以及機構配置需求釋放也形成了中國債券的強勢表現。
所以時至今日，中國國債收益率的走向更主要取決於我們自身，經濟基本面走勢、貨幣政策走向以及市場情緒等因素。目前來看，中債國債收益率仍有下行空間，但下行空間有限。
從經濟基本面來看，經濟企穩基礎尚不牢靠。4月，工業企業利潤繼續下降，可能是受到供需下降、生產和銷售遷移所致；5月PMI快速下滑0.7至49.4，從分項來看，新訂單指數、就業指數和小企業PMI指數並不樂觀，中美貿易摩擦對中美的影響已經開始顯現。
同時，貿易摩擦升級、全球經濟增速見頂的大環境下，外需對中國出口的支撐作用也在減弱。
從房地產端看，在央行重提“結構性去槓桿”、住建部再強調“房住不炒”的北京下，預計通過刺激房地產來拉動經濟增長的概率也不大，房地產投資超預期增長的可持續性存疑。
從貨幣政策來看，仍然為適度寬鬆，針對“接管事件”，貨幣政策已有所反應，顯著加大了流動性，但隨著市場穩定及去槓桿和調控房地產的需要，大幅寬鬆也並不可能。
同時，6月債券供給壓力較大，通脹壓力仍然較大會在一定程度上對利率下行形成擾動。