'美債收益率曲線倒掛的啟示 黃金、數字貨幣、A股配置受追捧'
點擊“藍字”發現驚喜
文/何豔
編輯/承承
這波美債收益率倒掛，或者說長端利率下行，對大類資產配置最大的影響是“資產荒”的風險可能比預想中更大，“資產荒”到來的速度可能比預想中更快。目前，美元、日元和歐洲核心國家（德國、瑞士）資產，以及黃金和數字貨幣，是全球資產配置持續追捧的避險資產。而低估值優勢也讓中國股票相比海外標的更具吸引力。
美國時間8月14日，美國國債2年期和10年期收益率曲線出現自2007年以來的首次倒掛，8月21日，美聯儲公佈7月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議的紀要後，美國2年期國債收益率再度短暫超越10年期國債收益率。在這之前，3月期與10年期美債收益率曲線3月份以來就已發生多次倒掛。
就美債收益率曲線倒掛相關問題，本期《紅週刊》特邀請中信證券首席經濟學家諸建芳，新加坡五福資本管理有限公司聯合創始人、首席執行官伍治堅以及光大證券首席策略分析師謝超共同進行解讀。在諸建芳看來，全球市場避險情緒濃重加速了美債收益率曲線的倒掛，未來美國經濟下滑趨勢較為明確，而美股當前估值已經偏離經濟基本面的支撐，自2009年以來持續十年的長牛週期已經步入尾聲。伍治堅則認為，目前美國經濟的基本面還比較健康，沒有馬上要陷入衰退的跡象，美債收益率曲線倒掛現象從3月份就已經開始，股市已經消化了相當一部分倒掛所帶來的利空。謝超表示，本次利率曲線倒掛和歷史上的不同之處在於，當前的最大問題是預期紊亂而非明確的悲觀。利率倒掛是經濟衰退擔憂的“果”而非“因”，對中長期經濟增長的憂慮一定在利率倒掛信號出現之前就已經紅燈高掛。
避險情緒加速美債收益率曲線倒掛
《紅週刊》：美國2年期和10年期國債收益率曲線倒掛，被投資者視為美國經濟將進入衰退的有效信號。與歷史情況相比，此次中長期國債收益率出現倒掛發生的背景有何不同？
諸建芳：繼此前美債10-5年期和10年-3個月期收益率曲線先後倒掛後，近期10-2年期美債收益率曲線也首次出現倒掛。與歷史情況相比，本次美債收益率曲線倒掛出現的背景除了全球經濟面臨下行壓力外，也存在一些特殊性，長端收益率下行一方面受人口老齡化下全球經濟潛在增速下降影響；另一方面也與金融危機以來全球各國央行多輪大規模QE對收益曲線的扭曲，以及安全資產稀缺背景下美國長債需求的異常強勁有關。
謝超：和歷史情況相比，相同的地方在於資本市場對中長期的經濟增長產生了疑慮，進而壓低了長端利率。但區別在於：1）資金流入美元在壓低長端利率中貢獻頗大；2）對經濟增長的疑慮摻雜很多政策或者說政治性因素；3）中長期憂慮情緒較重的同時，即期宏觀數據和先導指標並未轉弱；4）通脹壓力和降息預期並存。因此，如果要用最簡單地語言概括本次利率曲線倒掛和歷史上的不同，那就是：當前的最大問題是預期紊亂而非明確的悲觀。
《紅週刊》：觸發此次收益率倒掛的原因主要體現在哪些方面？
諸建芳：直接觸發本次10-2年期美債收益率曲線倒掛的原因是此前公佈的德國二季度GDP陷入負值，導致市場對全球經濟增長擔憂加劇，避險資金湧入長債，壓低了美債長端利率。當前中美、美歐貿易戰以及英國脫歐問題對全球貿易格局的不確定性，使得全球市場避險情緒濃重，加速了美債收益率曲線的倒掛。
伍治堅：主要有兩個原因：長期國債市場的走強，和歐洲央行的寬鬆政策。
先來說第一個原因。長期的國債收益率出現下降，其背後主要反映了市場上參與者的持有態度。如果經濟增速出現下降，衰退風險上升，則養老基金、保險公司、各國政府主權基金等機構投資者就預期美聯儲會降息，進而買入長期債券避險。如果買盤大大超過賣盤，則長期債券的收益率就會比短期債券收益率下降得更快，進而導致國債收益率曲線發生倒掛。
第二個原因，是來自於歐洲央行的壓力。如果歐洲央行持續放寬，而美聯儲卻無動於衷，那麼此消彼長的變化很快會傳遞到貨幣上，造成歐元貶值、美元升值。一個過強的美元，對美國經濟不利。因此在歐洲央行推出大規模寬鬆政策的環境影響下，美聯儲遲早要做出反應，跟著一起降息。2019年8月1日，美聯儲宣佈降息25個基點。到2019年年底前，美聯儲還會再開三次會。目前看來，美聯儲繼續降息是大概率事件。市場對於央行降息的預期，是支持長期債券市場走強的關鍵因素之一，導致長期債券收益率快速下降。
謝超：首先，倒掛的直接驅動因素是長端利率的加速下行。在最近一個月內，10年期美元國債收益率從2.1%以上急速下探至1.5%左右。而在過去9個月內，這一收益率更是從8年來的高位（3.24%）一路回撤至當前水平。而導致長端利率下行的原因，不完全是對美國經濟增長悲觀預期的反映。在過去一年多來，歐洲、日本以及多個新興市場國家均不同程度地遭遇了內外政治局勢衝擊經濟增長的問題。經濟動盪影響了各國的本幣匯率以及本幣避險資產的避險能力，從而也推動了資金加速向國際避險資產流動。資金流入使得美國國債價格激漲，收益率下行。
其次，短端利率下行不暢也是導致利率曲線倒掛的主要原因。通脹擔憂和預期不明，使得短端利率的下行速度大大慢於長端，這種變化雖不能算作滯脹憂慮的明確信號，但也反映了美國經濟與政策互動的尷尬處境。
美經濟放緩概率提升
《紅週刊》：作為“核彈級”的經濟衰退信號，上一次2年期和10年期美債收益率倒掛發生在2007年大衰退前夕。那麼此次收益率倒掛的風險會有多大？
諸建芳：歷史上，美債收益率曲線倒掛的確可以看作是美國經濟衰退的前瞻性指標，但並非因果關係。1960年代以來美國經濟先後出現過七次衰退，而每次收益率曲線倒掛後美國經濟均在隨後的一年中出現下行和衰退。2008年金融危機前，美債收益率曲線最早在2006年8月出現倒掛，10年期相對於3個月收益率利差下降至-0.3%，而後2007年12月美國經濟陷入衰退。我們在2018年初的報告《美債收益率曲線平坦化是否持續？》中指出，倒掛的收益率曲線反映了銀行信貸和融資結構的困境，但對於企業而言，借長存短成本下降，企業願意貸款的規模上升。當長端借貸利率低於短端時，銀行長期投資回報率不足以覆蓋短期資金成本，導致銀行信貸萎縮甚至停滯借貸，這又進一步推高短端利率，不利經濟增長。因此，倒掛的收益率曲線領先於經濟衰退，反映了社會融資環境惡化的一種狀態，但並不會直接導致經濟陷入衰退。
謝超：基於經驗主義的“信號”說法在邏輯上其實存在較大問題。嚴格而言，利率倒掛是經濟衰退擔憂的“果”而非“因”。對中長期經濟增長的憂慮一定在利率倒掛信號出現之前，就已經紅燈高掛。因此，追本溯源，經濟預期、通脹預期和貨幣政策預期對資本市場和實體經濟的預測效果，一定好於一個簡單的正負信號。這一輪利率曲線的變動比較複雜，無論是長短端利率變化過程，還是利率變化的驅動因素，都幾經切換。因此，我們認為這次倒掛的信號作用要大大弱於以往。
美股十年牛市大概率步入尾聲
《紅週刊》：本次2年期和10年期美債收益率倒掛當天，美股道瓊斯工業指數收跌800點，下跌3.05%，創下今年以來最大單日跌幅，納指和標普500指數也遭到重挫。怎麼看待利率倒掛對美股的影響？
諸建芳：毫無疑問，美國經濟擴張週期已經進入中後期，企業高槓杆的債務融資和股票回購令美股當前的估值已經偏離經濟基本面的支撐。收益率曲線倒掛再度壓縮金融機構盈利空間，降低銀行放貸意願。加之，特朗普一意孤行的貿易保護主義和對美聯儲政策的干預，都將顯著增大未來美股市場的波動率。大概率，美股自2009年持續十年的長牛週期已經步入尾聲。
伍治堅：有一種說法，叫做業餘投資者看股市，職業投資者看債市。
債市的信號傳遞機制比較清晰。舉例來說，債市走強，經常被解讀為經濟衰退的風險增加。這是因為，如果經濟增速下降，衰退風險上升，那麼債市中的參與者，會預期央行降息。被降低的短期基準利率，會被傳遞到遠端的3年期、5年期、10年期國債收益率上，導致這些債券的收益率也降低。在這裡，有一條清晰的邏輯鏈：央行看到經濟衰退風險→降低基準利率→中長期國債到期收益率下降。
但是這個傳導機制，到了股市裡就會複雜很多。一方面，經濟下行，發生衰退的話，對股市利空，應該預期股市下跌。但另一方面，如果央行降息，則可以被解讀為利多，股市反而會上漲。到最後，股市究竟是上漲還是下跌，還是不確定的。
謝超：利率倒掛是預期紊亂的果，但也同時是市場波動的因。早在10年期對2年期利率倒掛之前，10年期對3月期，中短期國債收益率對聯邦基金利率都出現過倒掛，投資者情緒也都不同程度地受到過影響。而這次的衝擊如此立竿見影，更多是由於近期全球投資者預期早已在反覆擾動下逐漸紊亂，避險情緒不斷高漲，而倒掛信號的出現最終成為了壓垮駱駝的最後一根稻草。但在情緒釋放以後，我們也看到在隨後的幾個交易日內，美股市場連續反彈，國債收益率也隨之回升，10年期對2年期利差也再次轉正。這也再次說明，信號本身只是更基礎地預期的果。
《紅週刊》：美債收益率倒掛及全球利率走低的背景下，如何進行資產配置？
諸建芳：美債收益率曲線倒掛引發市場對未來經濟擔憂，加劇金融不穩定性，這可能迫使美聯儲激進降息。然而，在貿易戰不確定性難消的背景下，降息對美國乃至全球經濟的拉動效應恐將有限。各國央行過早、過度依賴貨幣政策的做法，將使得下一輪危機出現時央行貨幣政策捉襟見肘。發達國家央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務攀升、貧富分化/保護主義這些問題也許會在下一次經濟衰退到來時更加激化。因此，在低利率和債務貨幣化的背景下，實物和黃金資產將相對債券和現金更具吸引力。
伍治堅：更好的應對方法，是儘量通過低成本的方法，始終保持在全球範圍多資產層面的多元分散，並長期堅持。這裡的多資產，應該包括股票、政府債券、防通脹債券、房地產信託等不同資產，應該包括美國、歐洲、日本等發達國家地區，也應該包括主要的發展中國家地區。這樣的配置方法，才是應對不確定的宏觀環境變化最有效的武器。
謝超：這波利率倒掛，或者說長端利率下行，對大類資產配置最大的影響是“資產荒”的風險可能比預想中更大，“資產荒”到來的速度可能比預想中更快。首先，美元利率曲線倒掛，主要源於長端利率下行過快。而導致長端利率下行的因素中，國際資金流入又是重要的邊際變量。目前，美元、日元和歐洲核心國家（德國、瑞士）資產，以及黃金和數字貨幣，是全球資產配置持續追捧的避險資產。但避險資產的價格急升意味著收益率快速下降，直至轉負。歐元區內已經大面積出現負利率資產。全球負利率資產規模已創下歷史新高，且仍有極大增長空間。因此，在資產配置上，避險資產收益消失後，如何重新為風險定價，並在風險資產中重新篩選，將是最重要的工作。目前，包括A股在內的中國股票（A股、港股和海外中概股）在全球範圍內仍具相當的估值吸引力。無論是在ROE-PB框架下，還是在PE-G框架下，不少大中型中資股相對可比海外標的都具有相當的估值優勢。
（本文已刊發於8月25日的《紅週刊》）
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這波美債收益率倒掛，或者說長端利率下行，對大類資產配置最大的影響是“資產荒”的風險可能比預想中更大，“資產荒”到來的速度可能比預想中更快。目前，美元、日元和歐洲核心國家（德國、瑞士）資產，以及黃金和數字貨幣，是全球資產配置持續追捧的避險資產。而低估值優勢也讓中國股票相比海外標的更具吸引力。
美國時間8月14日，美國國債2年期和10年期收益率曲線出現自2007年以來的首次倒掛，8月21日，美聯儲公佈7月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議的紀要後，美國2年期國債收益率再度短暫超越10年期國債收益率。在這之前，3月期與10年期美債收益率曲線3月份以來就已發生多次倒掛。
就美債收益率曲線倒掛相關問題，本期《紅週刊》特邀請中信證券首席經濟學家諸建芳，新加坡五福資本管理有限公司聯合創始人、首席執行官伍治堅以及光大證券首席策略分析師謝超共同進行解讀。在諸建芳看來，全球市場避險情緒濃重加速了美債收益率曲線的倒掛，未來美國經濟下滑趨勢較為明確，而美股當前估值已經偏離經濟基本面的支撐，自2009年以來持續十年的長牛週期已經步入尾聲。伍治堅則認為，目前美國經濟的基本面還比較健康，沒有馬上要陷入衰退的跡象，美債收益率曲線倒掛現象從3月份就已經開始，股市已經消化了相當一部分倒掛所帶來的利空。謝超表示，本次利率曲線倒掛和歷史上的不同之處在於，當前的最大問題是預期紊亂而非明確的悲觀。利率倒掛是經濟衰退擔憂的“果”而非“因”，對中長期經濟增長的憂慮一定在利率倒掛信號出現之前就已經紅燈高掛。
避險情緒加速美債收益率曲線倒掛
《紅週刊》：美國2年期和10年期國債收益率曲線倒掛，被投資者視為美國經濟將進入衰退的有效信號。與歷史情況相比，此次中長期國債收益率出現倒掛發生的背景有何不同？
諸建芳：繼此前美債10-5年期和10年-3個月期收益率曲線先後倒掛後，近期10-2年期美債收益率曲線也首次出現倒掛。與歷史情況相比，本次美債收益率曲線倒掛出現的背景除了全球經濟面臨下行壓力外，也存在一些特殊性，長端收益率下行一方面受人口老齡化下全球經濟潛在增速下降影響；另一方面也與金融危機以來全球各國央行多輪大規模QE對收益曲線的扭曲，以及安全資產稀缺背景下美國長債需求的異常強勁有關。
謝超：和歷史情況相比，相同的地方在於資本市場對中長期的經濟增長產生了疑慮，進而壓低了長端利率。但區別在於：1）資金流入美元在壓低長端利率中貢獻頗大；2）對經濟增長的疑慮摻雜很多政策或者說政治性因素；3）中長期憂慮情緒較重的同時，即期宏觀數據和先導指標並未轉弱；4）通脹壓力和降息預期並存。因此，如果要用最簡單地語言概括本次利率曲線倒掛和歷史上的不同，那就是：當前的最大問題是預期紊亂而非明確的悲觀。
《紅週刊》：觸發此次收益率倒掛的原因主要體現在哪些方面？
諸建芳：直接觸發本次10-2年期美債收益率曲線倒掛的原因是此前公佈的德國二季度GDP陷入負值，導致市場對全球經濟增長擔憂加劇，避險資金湧入長債，壓低了美債長端利率。當前中美、美歐貿易戰以及英國脫歐問題對全球貿易格局的不確定性，使得全球市場避險情緒濃重，加速了美債收益率曲線的倒掛。
伍治堅：主要有兩個原因：長期國債市場的走強，和歐洲央行的寬鬆政策。
先來說第一個原因。長期的國債收益率出現下降，其背後主要反映了市場上參與者的持有態度。如果經濟增速出現下降，衰退風險上升，則養老基金、保險公司、各國政府主權基金等機構投資者就預期美聯儲會降息，進而買入長期債券避險。如果買盤大大超過賣盤，則長期債券的收益率就會比短期債券收益率下降得更快，進而導致國債收益率曲線發生倒掛。
第二個原因，是來自於歐洲央行的壓力。如果歐洲央行持續放寬，而美聯儲卻無動於衷，那麼此消彼長的變化很快會傳遞到貨幣上，造成歐元貶值、美元升值。一個過強的美元，對美國經濟不利。因此在歐洲央行推出大規模寬鬆政策的環境影響下，美聯儲遲早要做出反應，跟著一起降息。2019年8月1日，美聯儲宣佈降息25個基點。到2019年年底前，美聯儲還會再開三次會。目前看來，美聯儲繼續降息是大概率事件。市場對於央行降息的預期，是支持長期債券市場走強的關鍵因素之一，導致長期債券收益率快速下降。
謝超：首先，倒掛的直接驅動因素是長端利率的加速下行。在最近一個月內，10年期美元國債收益率從2.1%以上急速下探至1.5%左右。而在過去9個月內，這一收益率更是從8年來的高位（3.24%）一路回撤至當前水平。而導致長端利率下行的原因，不完全是對美國經濟增長悲觀預期的反映。在過去一年多來，歐洲、日本以及多個新興市場國家均不同程度地遭遇了內外政治局勢衝擊經濟增長的問題。經濟動盪影響了各國的本幣匯率以及本幣避險資產的避險能力，從而也推動了資金加速向國際避險資產流動。資金流入使得美國國債價格激漲，收益率下行。
其次，短端利率下行不暢也是導致利率曲線倒掛的主要原因。通脹擔憂和預期不明，使得短端利率的下行速度大大慢於長端，這種變化雖不能算作滯脹憂慮的明確信號，但也反映了美國經濟與政策互動的尷尬處境。
美經濟放緩概率提升
《紅週刊》：作為“核彈級”的經濟衰退信號，上一次2年期和10年期美債收益率倒掛發生在2007年大衰退前夕。那麼此次收益率倒掛的風險會有多大？
諸建芳：歷史上，美債收益率曲線倒掛的確可以看作是美國經濟衰退的前瞻性指標，但並非因果關係。1960年代以來美國經濟先後出現過七次衰退，而每次收益率曲線倒掛後美國經濟均在隨後的一年中出現下行和衰退。2008年金融危機前，美債收益率曲線最早在2006年8月出現倒掛，10年期相對於3個月收益率利差下降至-0.3%，而後2007年12月美國經濟陷入衰退。我們在2018年初的報告《美債收益率曲線平坦化是否持續？》中指出，倒掛的收益率曲線反映了銀行信貸和融資結構的困境，但對於企業而言，借長存短成本下降，企業願意貸款的規模上升。當長端借貸利率低於短端時，銀行長期投資回報率不足以覆蓋短期資金成本，導致銀行信貸萎縮甚至停滯借貸，這又進一步推高短端利率，不利經濟增長。因此，倒掛的收益率曲線領先於經濟衰退，反映了社會融資環境惡化的一種狀態，但並不會直接導致經濟陷入衰退。
謝超：基於經驗主義的“信號”說法在邏輯上其實存在較大問題。嚴格而言，利率倒掛是經濟衰退擔憂的“果”而非“因”。對中長期經濟增長的憂慮一定在利率倒掛信號出現之前，就已經紅燈高掛。因此，追本溯源，經濟預期、通脹預期和貨幣政策預期對資本市場和實體經濟的預測效果，一定好於一個簡單的正負信號。這一輪利率曲線的變動比較複雜，無論是長短端利率變化過程，還是利率變化的驅動因素，都幾經切換。因此，我們認為這次倒掛的信號作用要大大弱於以往。
美股十年牛市大概率步入尾聲
《紅週刊》：本次2年期和10年期美債收益率倒掛當天，美股道瓊斯工業指數收跌800點，下跌3.05%，創下今年以來最大單日跌幅，納指和標普500指數也遭到重挫。怎麼看待利率倒掛對美股的影響？
諸建芳：毫無疑問，美國經濟擴張週期已經進入中後期，企業高槓杆的債務融資和股票回購令美股當前的估值已經偏離經濟基本面的支撐。收益率曲線倒掛再度壓縮金融機構盈利空間，降低銀行放貸意願。加之，特朗普一意孤行的貿易保護主義和對美聯儲政策的干預，都將顯著增大未來美股市場的波動率。大概率，美股自2009年持續十年的長牛週期已經步入尾聲。
伍治堅：有一種說法，叫做業餘投資者看股市，職業投資者看債市。
債市的信號傳遞機制比較清晰。舉例來說，債市走強，經常被解讀為經濟衰退的風險增加。這是因為，如果經濟增速下降，衰退風險上升，那麼債市中的參與者，會預期央行降息。被降低的短期基準利率，會被傳遞到遠端的3年期、5年期、10年期國債收益率上，導致這些債券的收益率也降低。在這裡，有一條清晰的邏輯鏈：央行看到經濟衰退風險→降低基準利率→中長期國債到期收益率下降。
但是這個傳導機制，到了股市裡就會複雜很多。一方面，經濟下行，發生衰退的話，對股市利空，應該預期股市下跌。但另一方面，如果央行降息，則可以被解讀為利多，股市反而會上漲。到最後，股市究竟是上漲還是下跌，還是不確定的。
謝超：利率倒掛是預期紊亂的果，但也同時是市場波動的因。早在10年期對2年期利率倒掛之前，10年期對3月期，中短期國債收益率對聯邦基金利率都出現過倒掛，投資者情緒也都不同程度地受到過影響。而這次的衝擊如此立竿見影，更多是由於近期全球投資者預期早已在反覆擾動下逐漸紊亂，避險情緒不斷高漲，而倒掛信號的出現最終成為了壓垮駱駝的最後一根稻草。但在情緒釋放以後，我們也看到在隨後的幾個交易日內，美股市場連續反彈，國債收益率也隨之回升，10年期對2年期利差也再次轉正。這也再次說明，信號本身只是更基礎地預期的果。
《紅週刊》：美債收益率倒掛及全球利率走低的背景下，如何進行資產配置？
諸建芳：美債收益率曲線倒掛引發市場對未來經濟擔憂，加劇金融不穩定性，這可能迫使美聯儲激進降息。然而，在貿易戰不確定性難消的背景下，降息對美國乃至全球經濟的拉動效應恐將有限。各國央行過早、過度依賴貨幣政策的做法，將使得下一輪危機出現時央行貨幣政策捉襟見肘。發達國家央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務攀升、貧富分化/保護主義這些問題也許會在下一次經濟衰退到來時更加激化。因此，在低利率和債務貨幣化的背景下，實物和黃金資產將相對債券和現金更具吸引力。
伍治堅：更好的應對方法，是儘量通過低成本的方法，始終保持在全球範圍多資產層面的多元分散，並長期堅持。這裡的多資產，應該包括股票、政府債券、防通脹債券、房地產信託等不同資產，應該包括美國、歐洲、日本等發達國家地區，也應該包括主要的發展中國家地區。這樣的配置方法，才是應對不確定的宏觀環境變化最有效的武器。
謝超：這波利率倒掛，或者說長端利率下行，對大類資產配置最大的影響是“資產荒”的風險可能比預想中更大，“資產荒”到來的速度可能比預想中更快。首先，美元利率曲線倒掛，主要源於長端利率下行過快。而導致長端利率下行的因素中，國際資金流入又是重要的邊際變量。目前，美元、日元和歐洲核心國家（德國、瑞士）資產，以及黃金和數字貨幣，是全球資產配置持續追捧的避險資產。但避險資產的價格急升意味著收益率快速下降，直至轉負。歐元區內已經大面積出現負利率資產。全球負利率資產規模已創下歷史新高，且仍有極大增長空間。因此，在資產配置上，避險資產收益消失後，如何重新為風險定價，並在風險資產中重新篩選，將是最重要的工作。目前，包括A股在內的中國股票（A股、港股和海外中概股）在全球範圍內仍具相當的估值吸引力。無論是在ROE-PB框架下，還是在PE-G框架下，不少大中型中資股相對可比海外標的都具有相當的估值優勢。
（本文已刊發於8月25日的《紅週刊》）