□東北證券首席宏觀分析師 沈新鳳
5月份，人民幣匯率出現走低。筆者認為，今年一季度中美GDP同比增速均超預期，中國持平於去年四季度的6.4%，美國較去年四季度小幅上漲0.2個百分點，邊際變化差距不大。人民幣沒有持續大幅走低的基礎，目前將進入平穩波動階段，不會破“7”。
人民幣匯率有支撐
展望未來，筆者認為，人民幣匯率不存在持續走低的基礎。首先，美國經濟動能將下降，而中國依然有望實現6%以上的增長速度，各項政策紅利也有助於加強全社會信心。從經濟增長動能來看，美國後續增長動力不足。一季度美國超預期的GDP增速，主因是出口和存貨貢獻較多，二者均難以持續，消費動能依然較弱。近期，美國頻繁針對其他國家出臺關稅政策。在全球經濟增長動能偏弱的背景下，此舉將進一步加大美國自身經濟下行壓力。一季度美國GDP實現3.1%的環比折年率，僅存貨一項就貢獻0.6個百分點，而存貨貢獻可能在下一期轉為負貢獻。領先指標上，5月美國Markit製造業PMI指數降至50.9，創下2009年9月或116個月以來的新低。
去年以來，我國積極推動減稅降費，同時預調微調貨幣政策，防止全社會信用無序收縮，繼續加大對外開放，這些政策給了企業和居民巨大信心。今年，我國分別實施了增值稅減稅以及社保降費，同時繼續在結構上實施優惠的財政政策，這些舉動有助於修復企業利潤、穩定投資信心。從去年底以來，社會融資和M2增速都有所修復，這也有助於融資環境的穩定。
從經濟“三駕馬車”的角度看，外需動能有所減弱，但內需動能依然較強。前四月，我國固定資產投資同比增長6.1%，未來隨著利潤逐漸企穩以及政策紅利發酵，製造業投資增速有望企穩，而基建投資持續發揮逆週期調節作用。前4個月社會消費品零售總額下降，但去年以來的降低個稅紅利將持續積累，中央堅持“房住不炒”、防止居民需求扭曲，未來促進消費措施也有望進一步出臺，消費增速有望企穩。從庫存週期的角度看，企業庫存週期正在逐步探底，具體表現為進入被動去庫存階段的行業及進入主動去庫存的行業均在增加。
再者，我國堅持不搞“大水漫灌”的貨幣政策，而美國國內降息預期很高，中美利差明顯擴大。儘管去年以來我國預調微調貨幣政策，但仍不搞“大水漫灌”的姿態，而是進行相機決策。受通脹不及預期、經濟前景不樂觀等影響，美國國內降息預期較高，當前全年降息一次預期已高達90%，縮表計劃也將於今年9月結束，美國國債收益率下行也反映了上述預期。實際上，進入2019年以來，中美利差持續擴大，5月以來兩國國債收益率利差已經擴大至100Bp以上，這與人民幣匯率走低的表現也不匹配。
人民幣匯率不會破“7”
匯率整數關口往往也是心理關口，筆者認為，人民幣匯率跌破“7”既沒有基本面支撐，也是弊大於利。
首先，市場存在人民幣貶值有利於出口，從而有利於經濟的看法，這是短視的。我國經濟亟待結構轉型，2018年人均GDP已接近1萬美元，2018年商品貿易順差佔GDP比重已降至2.6%，服務逆差持續擴大，從2009年到2018年的十年時間內，商品與服務淨出口對GDP增長的貢獻率有7個年份為負。任何一個成功跨越“中等收入陷阱”的經濟體，無一不是通過內生結構轉型實現，而非長期通過貨幣貶值促進出口。
從某種意義上而言，長期依賴貨幣貶值保護的是低端產能，這將阻礙經濟結構轉型。有人以日本作為例子，認為“廣場協議”是導致日本經濟失去幾十年的罪魁禍首。筆者認為，中國和日本的匯率問題沒有可比性，“廣場協議”是多個央行聯合進行的匯率干預，繼而引發匯率預期的大幅改變，美元相對日元貶值幅度達到60%，遠遠超過基本面的變化。而當前美元兌人民幣接近“7”，回到2010年的水平，人民幣沒有出現超越基本面變化的升值。
再者，不能理想主義地認為參與匯率匯兌的都是理性經濟人，更不能忽視投機因素可能會起到推波助瀾的作用。匯率不僅與企業經營有關，和居民生活也息息相關，預期在匯率變化中起到了非常關鍵的作用。
最後，不能用所謂連續函數來解釋關鍵點位的重要性，整數關口往往也是心理關口。不僅是經濟現象，很多日常生活也都是連續函數，但關鍵點位依舊很重要。人民幣破不破“7”是很多研究報告、社交平臺或者媒體觀點爭鋒中頻繁被討論的對象。因此，在缺乏基本面支撐的情況下，人民幣跌破整數關口一樣會引起預期的自我加強，這是市場非理性心理決定的。
近期多位央行官員和學者發聲穩定人民幣匯率信心，經驗顯示這種預期管理是有效的。筆者也認為，人民幣匯率沒有持續大幅走低的基礎，目前將進入平穩波動階段，不會破“7”。
本文源自中國證券報
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