申銀萬國證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
扣非後淨利潤增長17.3%，綜合毛利率同比小幅提升。2013 前三季度公司實現收入74.5 億，增長16.9%，淨利潤3.2 億，增長17.5%，扣非後淨利潤3.2億，增長17.3%，EPS0.67 元，基本符合我們三季報前瞻中預期。其中：三季度單季實現收入26.1 億，增長16.3%，淨利潤1.2 億，增長17.0%，扣非後淨利潤1.2 億，增長16.2%，EPS0.26 元。2013 年前三季度綜合毛利率為7.7%，提升1.2 個百分點，剔除碘業務虧損降低約4400 萬，提升毛利率約0.6 個百分點（碘業務影響毛利率，不影響淨利潤），主業毛利率提升0.6 個百分點，實際經營情況很好。
麻藥分銷利潤增長25%，參股麻藥工業利潤平穩增長。分業務來看，預計麻藥分銷收入增長約20%，利潤增長約25%，醫藥純銷收入增長約15%，商業調撥收入增長超過15%；麻藥收入佔比提升是主業毛利率提升的核心原因。參股麻藥工業貢獻投資收益6614 萬，平穩增長，主要是青海製藥受制於原材料漲價，淨利潤下滑幅度較大，未來有望通過產品提價對衝原材料漲價影響，宜昌人福存貨處理方式影響了投資收益貢獻。
期間費用率基本持平，經營效率穩步提升。期間費用率3.5%，同比持平，其中銷售費用率1.9%，提高0.2 個百分點，管理費用率1.4%，同比持平。每股經營性現金流0.30 元，考慮純銷業務對於現金流拖累，現金流整體表現良好。
未來增長點眾多，價值低估。麻藥平臺定位清晰，預計未來將通過參股更多麻藥工業，整合麻藥二級分銷商，全面試點麻藥電子印籤卡，加強麻藥產業鏈控制力；創新醫藥增值服務，擴大醫藥純銷份額；與輝瑞合作成立全國零售分銷平臺，盈利能力強；無水乙醇通過技術審評，將於13 年下半年獲批，盈利空間大。我們小幅下調公司13-15 年盈利預測至EPS0.85 元、1.03 元、1.26元（原預測0.89 元、1.09 元、1.35 元），同比增長21%、22%、22%，對應預測市盈率20 倍、16 倍、13 倍，國藥控股承諾5 年內解決關聯交易問題，整合是長期看點，公司業績質量非常高，未來增長點眾多，價值低估，維持買入評級。
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