中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
上海醫藥(601607)
事件
上海醫藥發佈 2019 年中報
公司 2019 年上半年實現收入 925.75 億，同比增長 22.00%； 歸母淨利潤 22.86 億，同比增長 12.45%； 扣非淨利潤 20.95 億，同比增長 10.66%； 經營性現金流為 20.22 億， 同比大幅增長 87.20%。其中， 二季度單季實現營業收入 465.69 億，同比增長 17.92%；歸母淨利潤 11.6 億，同比增長 14.48%； 扣非淨利潤 10.55 億，同比增長 17.58%。
簡評
業績略超預期，環比加速增長
公司三大板塊工業、商業、聯合營投資利潤均保持兩位數快速增長，歸母淨利潤增速低於三項業務利潤增長，主要是公司計提信用減值損失 2.20 億元，按公司解釋為應收賬款計提壞賬撥備，去年同期無此項，若加回，則公司 2019H1 歸母淨利潤增速將超過20%，公司內生增長強勁。 Q2 單季營收增速環比略有下滑，主要是康德樂並表時間因素；利潤端環比加速，扣非增速提升到15-20%增長區間，主要是工商業利潤增速保持穩定，聯合營投資收益貢獻大幅增加。
分板塊來看， 醫藥工業實現收入 119.42 億元，同比增長 24.05%，主營業務貢獻利潤 10.85 億元，同比增長 19.82%，延續 2017 年至今營收利潤 20%左右高增長態勢； 醫藥商業實現收入 806.33 億元，同比增長 21.71%， 主營業務貢獻利潤 10.28 億元，同比增長12.76%；參股企業貢獻利潤 5.32 億元，同比增長 50.66%， 預計主要是外資藥企上半年業績大幅增長。 中報數據反映公司具有較強的內生增長能力，工業重視現有品種的銷售增長和研發高投入，商業重視規模增長和進口品種代理， 經營性現金流大幅增長，反映公司增長質量高
工業連續三年高增長，得益於公司銷售改革
2019 年上半年醫藥工業銷售收入 119.42 億元，較上年同期增長 24.05%，毛利率 57.76%，較上年同期增長0.10 個百分點。 扣除並表廣東天普營業收入 5.86 億元（去年同期未並表），工業內生增長仍然達到 17.96%，醫藥工業銷售收入已連續 10 個季度保持 20% 左右的高速增長。 公司高增長的動力在於公司建立以市場為導向的銷售改革，繼續實施實施領域聚焦和重點產品聚焦戰略，同時依託公司強大的商業分銷網絡，推進 60 個重點品種銷售。 2019 年上半年 60 個重點品種銷售收入 67.73 億元，同比增長 31.03%，重點品種平均毛利率 71.84%。
研發投入持續加大，創新高度重視
公司上半年研發費用投入 5.64 億元，同比增長 17.84%，佔工業銷售收入 4.72%。 二季度頭孢氨苄膠囊及二甲雙胍片均通過了仿製藥一致性評價， 累計共有 6 個品種通過一致性評價； 並有 8 個產品 9 個品規完成 BE 申報至國家藥監局，包括替米沙坦片及注射用蘭索拉唑等。公司目前在研新藥共 4 大類 10 個品種，其中 7 個進入臨床 I 期， 2 個臨床 II 期， 1 個進入到臨床申請階段，同時公司開始對國內首個溶瘤病毒產品安科瑞開展臨床推廣再上市工作，有望在腫瘤治療領域取得新的突破。6 月 5 日，上海醫藥與俄羅斯最大的生物醫藥公司 BIOCAD正式簽署協議，擬出資 3,006 萬美元與 BIOCAD 合資新設 SPHBIOCAD(HK)Limited，佔合資公司 50.1%股權，在大分子生物創新藥、生物類似藥研發方向重點投入。
進口藥品分銷為商業分銷帶來發展新機遇， 藥品集採政策有利於行業集中度快速提升
公司上半年醫藥分銷業務實現銷售收入 801.94 億元，同比增長 21.04%，毛利率 6.49%；醫藥零售業務實現銷售收入 38.37 億元，同比增長 22.43%，毛利率 14.49%。 在 2018 年 CDE 批准上市的新藥中，通過全國商業分銷公司進口代理的品種共計 20 個，上海醫藥共獲得其中 15 個進口藥品全國總代理，囊括了兩大 PD-1 新藥歐狄沃（Opdivo）與可瑞達（Keytruda）及日本衛材公司的肝癌一線治療新藥樂衛瑪（甲磺酸侖伐替尼膠囊）等重磅產品，上半年進口新藥品種的持續放量有力支持了公司分銷業務的快速穩健發展，併購康德樂的積極貢獻正逐漸顯現。
此外，公司通過國家醫保局帶量採購政策進一步提升自身市場份額， 在已公佈的上海地區中標藥品分銷商遴選中，取得了 63%的市場份額；核心子公司上藥科園信海實現營收 202.28 億元，同比增長 30.75%，實現淨利潤 3.32 億元，同比增長 22.06%，一方面是併購遼寧醫貿並表因素，另一方面也是通過 4+7 帶量採購品種獲得更多醫院開戶帶來的市場份額提升。
務指標穩定，外延擴張下資產依然穩健
公司核心財務指標均保持良好，總體依然穩健。 期間費用率 10.85%，提升 0.1 個百分點，其中銷售費用率6.95%，提升 0.07 個百分點，研發+管理費用率 3.13%，提升 0.08 個百分點，財務費用率 0.78%，下降 0.06 個百分點； 經營性現金流為 20.22 億，同比大幅增長 87.20%，預計是終端醫院回款好轉，工業對現金流貢獻更大。應收賬款週轉天數為 87.42 天，同比環比均保持穩定；資產負債率為 64.28%，同比小幅增加 1.32 個百分點，環比保持穩定。
盈利預測及投資評級
上海醫藥是國內醫藥工業和商業龍頭，工商業協同發展具有優勢，管理層激勵將促使公司未來創新升級發展，激勵的效果將逐漸顯現，長期業績穩定增長具有較高的確定性。 我們預計 2019-2021 年歸母淨利潤分別為43.33 億、 48.40 億和 54.47 億，同比增長 11.6%、 11.7%和 12.5%，對應每股收益為 1.42、 1.64 和 1.89 元， 當前股價對應 A 股 2019-2021 年 PE 分別為 12.5X， 11.2X 和 10.0X，港股股價對應 2019 年僅為 9.4 倍 PE（港幣匯率按 2019/08/29 央行中間價 0.9034 計算）， 維持 A+H 買入評級，建議投資者積極配置 。
風險提示:
康德樂中國區業務整合進度低於預期；
核心品種一致性評價進度慢於預期；
外延併購標的業績不達預期致商譽大幅減值；
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