東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
分眾傳媒(002027)
業績符合預期，3季度業績依然承壓：2019年上半年，公司實現收入57.17億，同比下降19.59%，實現歸母淨利潤7.78億，同比下降76.76%。其中，樓宇媒體營收從2018年上半年的58.67億元（與去年半年報披露略有差距，可能是重分類影響）下降19.9%到46.98億元，影院媒體的營收從去年同期的11.96億元下滑17.9%到9.82億元。按季度來看，公司Q2實現營收31.06億，同比下降25.2%，歸母淨利潤4.38億，同比下滑79.55%，符合預期。公司同時公佈3季度業績指引，預計Q3實現3.7億-6.7億歸母淨利潤，同比下滑54.2%-74.71%，利潤下滑幅度收窄。
傳統廣告主預算的增加不及新經濟投入縮減，公司客戶結構得到改善：從客戶結構上看，互聯網客戶投放額同比減少16.48億，同比下滑56.56%，佔公司營收減少額的118.31%，新經濟廣告主投放意願降低，是公司營收下滑的主要原因。但佔公司營收大頭的傳統行業廣告主依然實現了44.51億營收，同比增長了6.08%，佔整體營收的比重由去年同期的59.01%迅速提高至77.85%，公司營收結構得到了一定程度的改善。
回款不利導致公司壞賬準備增加拖累公司業績，客戶結構優化可能導致部分壞賬衝回：自去年3季度以來，客戶回款速度普遍放慢，導致公司賬齡結構惡化，信用風險增加，故公司應收賬款減值損失從2018H1的6,251.2萬元上升到2019H1的37,945.7萬元。但公司計提的壞賬準備並非一定會成為壞賬，我們看到公司客戶結構發生變化，經營穩定的傳統廣告主佔比增加，也使公司放寬了信用期限。隨著這部分客戶的回款，公司會衝回之前計提的部分資產減值損失。
公司毛利率已處於底部區間，繼續下行空間不大：公司毛利率常年維持在57%-77%的區間之中，僅有2009年和2019年出現了毛利率的破位，仔細研究2009年的狀況，我們發現無論是宏觀經濟環境，還是公司發展戰略都與當前相似：首先，經濟環境都很低迷；其次，分眾都進行了大規模的屏幕擴張。分眾07年和08年屏幕數分別同比增幅為65.5%和50%，而18年屏幕數同比增長75.7%，在經濟形勢更嚴峻的2009年，公司毛利率下跌到36.7%便迅速回升，而公司今年一季度也出現36.5%的毛利率，上半年為42.01%，我們判斷公司毛利率當前已處底部區間。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2019/2020/2021年收入分別同比增長-21.28%/15.93%/14.61%，達到114.55/132.79/152.19億元，歸母淨利潤分別為18.73/32.86/40.63億元，同比增長-67.8%/75.5%/23.6%，對應PE分別為38.25/21.80/17.63倍。我們以較為保守的假設對公司進行估值，為789億元，5.38元/股，可以作為對公司底部估值區間的判斷。基於公司高經營槓桿的特性，公司業績具有較大彈性，相對於當前732億的市場價格，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟超預期波動、競爭加劇、回款不利
"