【數說科創板】科創板上市發行價越高越好？估值和定價博弈已上演

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截至4月3日，上海證券交易所已受理44家企業的科創板上市申請。這些“弄潮兒”背後的創投力量看點頗多：創投老兵、國資名門、名牌高校、上市金主等等，臥虎藏龍。

這些創投力量，在擬科創板上市公司的發展中，多發揮了助推發展、助力上市的作用，如今，這些公司或將嚐鮮科創板上市，它們在其中的角色又將是怎樣的？

創投“獻藝”科創板

44家被受理的科創板擬上市公司中，雖有不少股權結構相對簡單，創始人團隊及其控股平臺、員工持股平臺等就是股東的全部，但更多的公司背後，是一個“創投江湖”：闖蕩其中的創投機構為數眾多，“門派林立”，創投老兵、國資名門、名牌高校、上市金主等等同臺競技。

中科招商、復星投資、金沙江、IDG、深創投等創投老兵，自然不會缺席。4月3日受理的南微醫學股東名單中，創投巨頭中科招商持股30.18%；復星投資則通過100%持股亞東北辰持有樂鑫信息9.49%股份；知名創投金沙江旗下天津世紀金沙江股權投資基金合夥企業(有限合夥)持有容百科技3.93%股份；Asset Focus 持有天奈科技9.26%股份，IDG是Asset Focus的股東；老牌創投機構深創投持有睿創微納5.63%股份等等。還有不少創投有“明星光環”，例如聚辰股份股東武漢珞珈、創鑫激光股東湖北小米背後的雷軍、安翰科技股東寧波朗盛背後的王思聰等等。

近年來，國資國企已經是科創領域投資的主力軍之一。被受理企業的股東名單中，國資體系的資金眾多，僅國資獨資的創投機構也是比比皆是。例如持有福光股份29.62%的信息集團即由福建省國資委100%持股；北京國資公司則通過全資控股的北工投資持有世紀空間12.71%的股份。

另外，高校系創投力量也是科創板受理企業股東席的“常客”。科前生物的股東中華中農大系機構位列其中；交控科技的兩大股東交大資產和交大創新背後是北京交大；國盾量子股東國科控股由中科院100%持股。

上市公司系的創投力量也不少。特寶生物背後有通化東寶，中科曙光持有中科星圖股權，新宙邦持有天奈科技股權。

在“無大基金不歡”的芯片行業擬上市公司中，國家集成電路產業投資基金出現在安集科技、中微半導體等的直接或間接持股股東名單中。

創投“籌碼”成本幾何

科創板受理的擬上市公司背後的創投力量很多元化，比如還有各地產業園區創投資金、各地產業引導基金等。其中，以產業園區型創投資金更為多見。比如江蘇北人的股東中有蘇州工業園區原點正則壹號、貮號創業投資企業（有限合夥），這些創投企業是當地園區中創投資金的集合體。

上述不同的創投主體，在科創板受理企業中拿到的“籌碼”成本如何？

“整體來說，產業邏輯出發的創投機構拿到企業股權的階段較早、成本較低，而一些純財務投資類的資金，一般成本較高。我們公司涉及的科創板項目多是這樣的情況，介入投資的輪數靠後，拿到籌碼有限，成本並不低。”上海張江一家創投機構負責人表示。

這樣的情況，也得到了公開資料的佐證。觀察發現，一般一些科創園區類的機構、產業引導類的資金、高校和科研單位類的投資公司等，介入被受理公司較早，甚至部分是早期的孵化資金，帶有資金支持、產業引導、技術支撐作用的角色。而專門的創投機構，一般介入的時間靠後，此時企業已經顯示出發展前景，創投機構所能獲得讓渡的籌碼較為有限，且成本相對較高。比如，容百科技在2018年4月和6月進行增資，陽光財險、雲暉投資、長江創投、金沙江投資等增資入股的價格已經達25.58元/股，此前幾輪股權轉讓中，還是14.44 元/註冊資本和13.37 元/註冊資本等的價格。

“這其實並非擬科創板上市企業所特有的現象。據觀察，科創板的推出，正在改變一級市場的定價體系，創投資金對有登陸科創板的項目的預期和估值正在發生變化。”上述創投機構負責人表示。

估值的博弈與平衡

各路創投機構出沒，不僅僅是科創板受理企業股東榜上的“熱鬧”而已，而是科創板實踐中的重點和難點。

某券商人士指出，估值問題影響著科創板的制度安排和市場發展之道。“需要正視和解決三個層面的估值泡沫問題，即發行人的投資泡沫和無效益的燒錢模式；一級市場及IPO之前多輪股權融資的估值泡沫；IPO上市之後二級市場的投機性估值泡沫” 。

這其中，前兩者的迫切性更明顯，並直接關係著第三個問題是否會出現。

估值和定價，對科創板而言是個需要直面甚至是“闖關”的問題。“小米和美團在香港上市破發，導致很多一二級市場投資者虧損，這其實不僅僅是股價太低的問題，根源在於上市前一級市場估值的泡沫，而IPO定價和發行並未能有效糾正這樣扭曲的估值，這值得監管部門和擬上市企業深思。”該券商人士表示。

目前，對於科創板企業估值和定價的博弈已經上演。

中國證券報（ID:xhszzb）記者採訪擬上市企業、投行、創投機構等發現，企業和創投機構自然希望高價發行，這樣的話市值、收益隨之高企，但是因為有企業高管及員工參與戰略配售的通道，企業內部也有制衡高估值“誘惑”的力量；投行等則不希望見到被高估，否則承銷壓力以及跟投的風險都會上升。這將是一場考驗各方的博弈和平衡。

編輯：徐效鴻

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