'白雲山啟動子公司上市籌備工作，“千億市值夢”何時能圓？'

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前言：

收編廣州醫藥和王老吉，一度被市場解讀為白雲山進階千億市值的重要一步。如今，隨著王老吉與加多寶廣告之爭的落幕，廣州醫藥也有了新動向。

9月10日，白雲山（600332-SH；00874-HK）發佈公告稱，公司董事會已審議並批准授權管理層啟動分拆廣州醫藥有限公司（簡稱：廣州醫藥）赴港上市的前期籌備工作。

廣州醫藥於1951年註冊成立，主要從事西藥批發；藥品零售；中成藥、中藥飲片批發；中藥飲片零售；化學藥製劑、生物製品（含疫苗）批發；醫療用品及器材零售（不含藥品及醫療器械）等。截至公告日期，白雲山持有其80%的股份。

分析認為，白雲山分拆子公司上市利於其擴大資金池，釐清業務線，並提升市場估值。

擬分拆廣州醫藥赴港上市

在港股上市，首先要能跨進港股市場的門檻。根據港股上市要求，擬上市公司需滿足以下條件：

1.上市公司在最近三年連續盈利；

2.上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市；

3. 上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的所屬企業的淨利潤不得超過上市公司合併報表淨利潤的50%；

4. 上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的所屬企業淨資產不得超過上市公司合併報表淨資產的30%；

5. 上市公司與所屬企業不存在同業競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職；

6. 上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份，不得超過所屬企業到境外上市前總股本的10%；

7. 上市公司不存在資金、資產被具有實際控制人的個人、法人或其他組織及其關聯人佔用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易；

8.上市公司最近三年無重大違法違規行為。

據白雲山公告，集團除少量業務與醫藥公司存在同業競爭的可能性外，均符合上述條件。

2017年底，白雲山在此前持股廣州醫藥50%的基礎上，再增持30%股權，成為廣州醫藥的絕對控制人。

鉅額斥資背後，廣州醫藥的加入直接增肥了不少白雲山2018年度的業績。

據公司年報顯示，2018年其實現營收422.34億(人民幣，下同），較上年同期的209.54億元同比增長101.55%；同期實現歸屬公司股東的淨利潤34.41億元，較上年同期的20.61億元同比增長66.90%。

與2017年相比，白雲山2018年營收及淨利的大幅增長源自於將醫藥公司及王老吉的營收合併入表，兩名新成員的入營合計為白雲山帶來了近12億淨利潤。

而作為華南醫藥流通龍頭藥企，廣州醫藥所營業務隸屬白雲山大商業板塊，是公司業務線的重要一環。據年報顯示，2018年白雲山大商業板塊實現營收227.43億元，同比增長425.40%，是增速最為迅猛的一大板塊。同時從業務構成佔比來看，近幾年大商業板塊佔比明顯逐年提升，並已成為公司主營的貢獻主力。

大商業業務板塊的重要性不言而喻。不過，收購廣州醫藥背後也潛藏著不少風險。

首先，毛利率方面，相比大南藥、大健康業務板塊超40%的毛利率，大商業板塊的毛利率極低。2018年僅為6.9%，較上年同期減少0.63個百分點，成為白雲山整體毛利率的“拖油瓶”。

其次，白雲山的一系列收購也帶來了費用激增、商譽懸頂等問題。

截至2018年底，因廣州醫藥、王老吉的合併入表，白雲山的銷售費用、管理費用、財務費用出現大幅增長，同比增長分別為17.99%、40.85%、96.84%。

同時，因此前耗資10.94億元收購廣州醫藥30%股權存在溢價收購，形成了9.32億元商譽，計算下來溢價率高達575.31%。2018年白雲山的商譽高達8.25億元，若收購標的業績承諾未能達標，公司將面臨商譽減值風險。

市場分拆上市熱度不減

今年以來，資本市場改革步入深水區，政策紅利的釋放利於優質企業聚焦主業，實現融資“解渴”。

8月23日，證監會發布關於就《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》公開徵求意見的通知，明確表示要充分發揮資本市場功能優勢、拓寬企業融資渠道、大力培育戰略新興產業。

受此影響，多家上市公司分拆上市意願強烈，紛紛啟動分拆上市前期準備工作。

不過，從上市選擇地來看，如白雲山一般，多家企業將目光瞄向了港股或海外。在醫藥板塊，復星醫藥分拆子公司復宏漢霖赴港交所上市備受關注，據最新公告，復宏漢霖於9月12日刊發招股章程，分拆上市進程再次提速。

有觀點認為，A股分拆上市門檻高，審核較為嚴格，或許是不少企業望而卻步投入港股懷抱的原因。

多起案例表明，分拆上市是企業提升整體市值的一項高明舉措。如有著“藥界華為”稱號的藥明康德，2015年其在美股實現私有化退市時的整體市值約為33億美元，約合人民幣235億元。迴歸本土資本市場後，藥明康德便開啟一拆三戰術。先是分拆合全藥業掛牌新三板，負責為跨國藥企提供小分子藥物中間體，原料藥和製劑的CRO（生產研發外包）服務；而後是分拆藥明生物登陸港交所，負責生物藥發現、開發及生產服務；最後藥明康德母體則實現“A+H”兩地上市，以全產業鏈平臺的形式面向全球製藥企業提供各類新藥研發、生產及配套服務。

“拆拆拆”後，藥明康德業務分工明晰，市值拉昇明顯，現已成長為醫藥板塊的龍頭企業。

白雲山此次的分拆上市計劃是否也有同樣的訴求？不可否認，這家老牌藥企也懷揣著一顆實現“千億市值夢”的初心。

這個小目標早在2015年就已提出，按1月30日A股收盤價計算，當時白雲山的市值約為463億，而截至9月12日，白雲山的最新市值僅為608億元，轉眼四年過去，市值僅提升近150億元。

而反觀恆瑞醫藥、邁瑞醫療等藥企，其市值已分別超3000億元、2000億元，遠遠甩出白雲山一大截。

分拆上市是白雲山進入“千億市值俱樂部”的重要一步，也是走向國際化戰略的重要一步，不過鑑於醫藥公司分拆上市事項繁雜，過程中仍存很多不確定性，具體進展還需持續關注。

作者：馮雨瑤

編輯：李雨謙