摘要
營收增長伴隨著盈利能力下降。
大多數盈利的核心商業業務收入增長放緩，盈利能力下降。
新的核心商業增長計劃的盈利能力較低，並正在蒙受損失。
儘管廣告價格較低，但考慮到增長和盈利能力的下降，估值仍然很高。
阿里巴巴集團是一家中國電子商務公司。它的股票在紐約證券交易所以美國存託憑證(ADS)的形式上市。阿里巴巴的ADS股價從210美元的高點跌至最近的160美元，跌幅超過25%。
營收增長伴隨著盈利能力下降
從表面上看，阿里巴巴是一家快速成長的電子商務公司。然而，在過去幾年裡，這種增長伴隨著較低的利潤率。如圖1所示。
有兩種情況可以解釋整體盈利能力逐漸下降。首先，阿里巴巴的核心業務做得很好，盈利能力的下降是對增長領域進行大量投資的結果，這些投資最終將有助於盈利。這是管理層和許多賣方分析師正在宣傳的故事。其次，核心業務的盈利能力正在下降，而其它領域的鉅額投資加劇了盈利能力的下降。理解圖1背後的場景是決定阿里巴巴投資主題所需要的重要洞察力。
最盈利的核心商業部門收入增長放緩，盈利能力下降
儘管阿里巴巴在其核心商業業務之外還有許多增長舉措，但核心商業仍是其最大的業務部門，併產生所有利潤。圖2顯示了阿里巴巴中核心商業業務的主導地位。
即使雲計算、數字媒體和娛樂的增長速度更高，這兩個領域的收入仍然只佔總收入的13%。在接下來的幾年裡，業務仍是關鍵驅動力，因此廣告價格仍然是核心的商業部分。因此，為了更好地理解阿里巴巴的商業模式，我將重點放在這一部分。
在核心商務部門中，有許多業務。圖3顯示了核心商業中的業務組合。
從圖3可以看出，在過去的三個財政年度中，出現了幾個細分市場:其他商業零售，從1.8%上升到10%以上，菜農物流服務和本地客戶服務分別從0%上升到3.9%和4.8%。與此同時，客戶管理和佣金占主導地位的部門相對下降，儘管這些業務部門的絕對值有所增長。
從表面上看，隨著新業務板塊的加入，核心商務增長加速。圖4顯示了核心商務年增長率。然而，在核心商業、客戶管理和佣金等最盈利的領域，增長將放緩，尤其是在2019財年。如圖4所示。
作為利潤最高的業務部門，客戶管理和佣金業務的增長正在放緩，利潤較低和產生虧損的業務部門(其他商業零售、菜農物流服務和本地客戶服務)正在快速增長。最終的結果是，核心商務的營業利潤多年來一直在下降，如圖5所示。
核心商業運營盈利指標的下降，是因為阿里巴巴投資於核心商業內部的業務:New Retail (Freshippo)、Lazada(東南亞在線購物平臺)、direct import、Cainaio Logistics Network和Ele。me是一個按需食品配送平臺。其中一些業務利潤率較低(Freshippo)。食品配送行業和其他行業都處在競爭極其激烈的領域。
為什麼阿里巴巴要擴張到利潤率較低或競爭激烈的行業?我相信，當其傳統業務部門的增長放緩時，阿里巴巴必須冒險進入其他領域，以推動營收增長。
通過研究推動淘寶和天貓這兩個細分市場收入增長的關鍵運營指標，我們可以理解利潤最豐厚的細分市場(客戶管理和佣金)的增長放緩。數據如圖6所示。
根據阿里巴巴的F-1文件，
"我們在零售市場上創造的收入與GMV交易量高度相關。"
隨著GMV增長放緩，來自客戶管理和佣金的收入增長也在放緩。事實上，阿里巴巴就是這樣。
我們可以進一步探究其背後的原因，並理解為什麼GMV增長正在減速。從圖7可以看出，阿里巴巴平臺上的年度活躍消費者增長正在減速。此外，每年活躍消費者的GMV增長很小，而且還在迅速減速。
到2019財年末，阿里巴巴每年擁有6.54億活躍消費者。這是一個很大的數字。據估計，中國人口約為14.2億。據估計，中國家庭的平均人數為3.17人。這意味著中國大約有4.48億家庭，中國每年活躍的消費者數量已經超過了家庭數量。我認為人們的預算和購買是基於一個家庭的，即使每個家庭有一個以上的活躍用戶。因此，即使年度活躍消費者仍以健康的速度增長，年活躍消費者的GMV增長也已停止，這並不令人意外。
阿里巴巴 management在其最新的CC中提到，它一直在將其活躍的消費群體從傳統的一線和二線城市擴大到較低的二線城市。事實上，2019財年新增城市中77%來自二線城市。二線城市的人均GDP遠低於一線城市。因此，預計較低一線城市的人均消費GMV將低於較高一線城市的人均消費GMV。因此，阿里巴巴的GMV增長放緩並不令人意外，因為可瞄準的高價值消費者越來越少。這是一個成熟企業的標誌。
多年來，中國電子商務領域只有兩大競爭對手:阿里巴巴和京東。在過去的幾年裡，拼多多(拼多多)席捲了中國的電子商務，以驚人的速度獲得了活躍用戶和GMV。在2019年第一季度的盈利報告中，拼多多報告稱，TTM的活躍買家增長了50%，至4.43億人。其TTM GMV增長181%，至5570億元人民幣。許多投資者認為，拼多多的主要關注點是三、四線城市。由於拼多多的活躍買家已達4.43億，人們不得不相信，該公司的許多活躍用戶來自一線城市。正因如此，拼多多必須從阿里巴巴手中奪走股份，並在阿里巴巴最受傷的地方——它最盈利的核心——對其造成傷害。
基於以上分析，我的結論是，阿里巴巴增長放緩，核心盈利能力下降，是由於市場成熟，以及市場份額被拼多多等後起之大器搶走。這個結論讓我明白了為什麼管理層會在其他許多增長領域大舉投資，甚至不惜承受鉅額虧損。
新的核心商業增長計劃的盈利能力較低，而且正在蒙受損失
為了保持增長，阿里巴巴投資於許多不同的核心商業領域:盒馬生鮮、東南亞在線購物平臺、直接進口和菜鳥物流網絡。阿里巴巴最近合併了餓了麼。這些企業要麼利潤率低(盒馬生鮮)，要麼利潤率受到極端競爭的擠壓(餓了麼)。該公司在最新財報中披露，"我們預計，我們在新業務和營收結構向自營新零售和直銷業務轉變的步伐，將繼續影響我們經商業調整的核心EBITA利潤率。"此外，阿里巴巴還繼續投資於雲計算、數字媒體和娛樂等創新項目。所有這些非核心商業業務都不盈利，拖累了阿里巴巴的整體盈利能力。
為什麼阿里巴巴要擴張到其他核心商業領域?當阿里巴巴的商業領域飽和時，它將不得不尋找新的增長點。當我們研究F-1文件中的下圖(圖8)時，我認為"盒馬生鮮和餓了麼"是下一個明顯要進入的領域。它是最大的細分市場，與核心商業緊密結合。
盒馬生鮮是一家高科技實體雜貨連鎖店，同時也是在線雜貨訂單的配送中心。該公司還擁有一家餐廳，提供在線訂餐和機器人送餐服務。雖然盒馬生鮮的技術令人驚歎，但它並沒有消除這樣一個事實:實體雜貨店利潤率較低，需要大量的資本投資。我們只需看看亞馬遜(Amazon)的全食超市(Whole Food)，就會發現實體雜貨商的利潤率很低。在過去10年的運營中，全食超市利潤最高的一年是2013年，營業利潤率為6.8%。不管你怎麼劃分，盒馬生鮮的持續擴張將繼續拖累阿里巴巴的盈利指標。我的猜測是，阿里巴巴仍然在投資模式的盒馬生鮮，和管理層沒有提供一個指導，什麼時候盒馬生鮮將盈利?
此外，盒馬生鮮並不是中國唯一一家高科技雜貨店。京東也在投資一個類似的概念，叫做7x鮮。人們只能預期，在這個領域的競爭將是激烈的，影響盈利能力。
此外，與阿里巴巴的傳統商業模式相比，實體店需要更高的資本投入。事實上，阿里巴巴的資本支出佔收入的百分比在過去幾年中持續增長，如圖9所示。
儘管按需食品配送是一個巨大的市場，擁有優秀的消費者群體，但它也是一個競爭激烈的行業，競爭對手正在放棄利潤率，以獲得市場份額。餓了麼僅次於騰訊旗下的美團。隨著這一領域的整合，會發現新的入口更難與之競爭。因此在這樣一個雙頭壟斷的環境下，餓了麼可能會變得有利可圖。
阿里巴巴沒有單獨披露這些新舉措的盈利能力。然而，從總體上看，它們並不盈利，如下面的表1所示。
表1提供了兩個值得注意的觀察結果。第一個問題是，隨著阿里巴巴對新舉措的投資，虧損越來越大。其次是市場部門(客戶管理和佣金)盈利能力增長放緩。客戶管理和佣金為阿里巴巴的投資提供了大部分利潤和現金，它們的利潤增長正在下降。
正如我之前的分析所顯示的，下降是由於中國電子商務市場的成熟和來自拼多多等公司的競爭壓力。問題是，其核心業務的盈利能力將下降到什麼水平?管理層沒有提供指導。然而，事實是阿里巴巴的核心盈利能力正在下降，其核心商業模式正在出現裂痕。
儘管廣告價格較低，但考慮到增長和盈利能力的下降，估值仍然很高
作為中國最大、增長最快的電子商務企業之一，阿里巴巴可以成為一個有吸引力的載體，就像任何投資一樣，公平回報的關鍵是以公平的價格購買，而不是高價購買，即使是對一項偉大的業務也是如此。就阿里巴巴而言，其核心商業模式受到了足夠多的關注，許多新項目的盈利能力不斷下降，競爭激烈，盈利能力存在問題，因此以公平的價格收購對獲得像樣的投資回報率非常重要。
結論
阿里巴巴規模最大、利潤最高的客戶管理和佣金業務正在經歷增長放緩和盈利能力下降的過程。這可能是市場成熟的結果，也可能是市場份額被其他公司(如京東、拼多多)奪走的結果。與此同時，阿里巴巴正大舉投資於許多不同的項目，這些項目推動了高營收增長。然而，這些新項目並沒有多大的利潤。其中一些項目的利潤率較低。
本文作者：Long-Term Business Investor 華爾街那點事/美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們