'申萬菱信基金經理龔麗麗：如何通過指數基金投資A股核心資產'

8月3日，天天基金舉辦的“穿越牛熊 持指以恆”指數投資論壇(北京場)在京正式召開。在此次會議上，申萬菱信基金的基金經理龔麗麗分享了她對A股核心資產的看法。

龔麗麗表示，就A股核心資產來說，可以從兩個線索進行考慮，其一，基於當前經濟發展階段，中國的經濟逐步地由前期的快速發展步入向中低速、高質量發展階段，產業結構分化，各個領域的公司在加速優勝劣汰，但宏觀環境充滿不確定性，這個時候應選擇具有業績確定性的優勢公司。如滬深300價值指數，該指數具有低估值，高分紅和穩定且較高roe水平，符合核心資金偏好，風險收益特徵是長期配置A股核心資產的好工具。其二，是由科創板引領的，基於中國資本市場制度變革和開放的，以科技成長股為代表的 “新核心資產”。

以下為申萬菱信基金經理龔麗麗的演講全文實錄：

龔麗麗：大家好，我是來自申萬菱信的龔麗麗，非常感謝天天基金以及東方財富給我們這樣很好的指數平臺，讓我們大家歡聚一堂，非常榮幸被邀請參與其中，幾位領導從宏觀方面對市場和行業、指數未來的發展都做了非常全面和綜合的介紹，因為我自己本身是一個量化研究員出身，所以我降一個維度，從更加微觀的技術細節層面和大家交流，我們做指數的時候以及當下維度選指數的時候考慮什麼和大家做一個分享。

首先給大家展示一個特別不友好以及不太接地氣的名字，“指數投資，是一種方法論”。為什麼有這麼一個不接地氣的名字呢？這源自於前段時間兩個問題，一個問題是客戶問我指數基金髮展如此迅速，這麼多指數和產品選擇什麼呢？第二個問題是同行聊天提出來，指數基金是不是規則化，是不是防止基金經理沒有道德風險就可以了？這個問題對我造成千萬點傷害，指數基金是方法論，指數基金作為一個工具是非常簡單、非常實用、非常便捷的工具，但是我們編制指數的時候卻是非常複雜的過程。

我們自己歸納如下：

首先，始於邏輯。什麼意思？我們知道所有的指數，包括最簡單的市值指數背後遵守都是非常經典的定價資產理論，剛才楊宇提到的Smart Beta這類產品其實是基金管理人對於市場進行深入的認知，包括我們學術上的發展以及投資技術上的發展之後進一步再對於市場闡述。我們問主動基金經理投資的時候他會說投資框架、投資邏輯是什麼，其實指數異曲同工，我們也有這樣的概念，我們運用的時候略微有一點不同，主動基金經理可能更快迎合市場做調整，由於我們是規則化的，好處就是我們防範了由於主觀判斷而偏離邏輯，壞處就是可能變動的時候有一些沒有那麼快捷，這時候我們選擇策略時候必須基於數據的回測，而且看數據不是簡單的看三年的業績，我們既要看三年、五年，也要看短期每個階段去分析，因為我們需要長期且穩定有效的投資邏輯。

舉一個例子roe因子大家都知道，但是roe在量化角度並不是十分有效的因子，事實上，不是因子無效，而是在應用時要“因況制宜”，比如在消費和醫藥兩個行業上，這個因子的使用方法我們就是完全不同的，這種不同是基於我們對於醫藥行業和消費行業在投資邏輯、投資框架應用上的不同，所以我們需要有一個數據進行長期的回測，而且保證我的邏輯是長期且穩定有效。

最後是終於邏輯，這裡的邏輯不再是投資邏輯，而是指“指數化邏輯”，指數的核心優點在於它可規則化、可投資化，而且是容量比較大的。我這裡面要闡述一個理念，我們制定Smart Beta指數規則的時候不是簡單把主動策略指數化，而是我們儘可能的把投資邏輯、主動投資框架與指數投資框架進行一個儘可能的有機結合，其實也就是剛才楊宇總PPT所展示的交際圈，我們要求兩者之間可以達到最好的平衡。

比如說我們有一個策略指數叫可轉債指數，可轉債在今年上半年有一個很好的機會，為什麼不進行指數不產品化？因子指數投資性和容量會隨著市場行情變化發生巨大的變動，無法長期作為普惠式的公募基金產品。因此，我們把它儲備在指數庫中，對標需求更加明確的投資者。

迴歸主題，如何當前市場環境下選擇指數基金？剛才主持人說的核心資產投資究竟是什麼？以及為什麼今年要進行核心資產投資，這裡面我不做宏觀策略分析，我是做指數研究，所以我們看一下指數告訴我們什麼。這張圖從2016年截至到今年6月30日，我們發現它是一個非常清晰的走勢，它和2015年之前投資發現了逆轉，市值越大表現越好，市值越小表現越差，同時這裡白色線就是滬深300價值，本來做PPT的時候，想說盡量不去刻意宣傳產品，沒有想到和楊宇總的演講中也提到了它，那我這裡就順勢宣傳一下。我們這個指數為什麼走的這麼好？我們看一下指數到底是什麼，我們叫做價值增強，特別簡單的指數，在滬深300指數域中就選擇最便宜的，滬深300選便宜所以是價值增強。

為什麼如此簡單的指數可以在這段時間表現不錯呢？有一句話叫道路千萬條，便宜是王道。我們想講的是“什麼樣的便宜”才是硬道理？是在“確定性業績上的便宜”才是硬道理。滬深300我們之所以願意在這樣的域中選擇單因的價值因子就是因為我們認為滬深300是經歷過市場驗證之後存留下來的中國優質的指數。

下面的圖之前嘉賓應用過，它是我們做數學分拆的時候發現投資回報來自於三個部分，第一個部分就是所謂業績ROE，第二個部分就是分紅，就是投資回報。第三就是估值便宜，滬深300我們會發現它在盈利EPS和ROE上相對穩定，我做指數的時候有一個大假設，滬深300域裡個股不會發生突然有一天從A股消失了，但是我們相信有小概率事件，由滬深300掉到中證800以外的概念域中，所以我們更敢選這樣的價值因子。

它是什麼樣的股票？第一個維度選出是大市值、營收佔比上較高的股票，隨著股票數量增加A股由原來只有兩千只到現在接近三千隻，一百隻股票仍然可以在營收佔比上接近50%，利潤收入佔比超過60%，同時它的市值覆蓋率特別大，這是截止到今年一季度的數據。

第二我們發現它有三個特點，低估值、高分紅、穩定且較高的roe，這裡我們要強調它是穩定且較高的ROE。首先，它的估值長期是主流指數中最低的，即便過去三年指數漲得非常好，但是最新的市盈率、市淨率指標仍是低的。無論是和其他指數還是自己比。當前估值處於歷史中樞下方72%分位數、股息率在3%左右，截止2019年6月底股息率為3.73%，顯著高於處於滬深300的2.47%，過去五年滬深300價值指數平均ROE為13.33%，高於滬深300的12.60%。這是所謂核心資金關注的標的品種。

看一下歷史走勢，我們必須要提一點，拿到今年來看，是滬深300成長指數表現最好，年初至今的全年收益指數已經漲了40%，是所有寬基指數中最好的，甚至是能夠和很多優勢行業相媲美，我們最終沒有把它產品化的原因是我們發現左邊這張圖從有價值全收益指數，就是有數據的最早時間是2011年8月份開始，我們拉長了看，這裡列出的滬深300、滬深300成長也好都是含有分紅的全收益，即便如此長期跑不過滬深300價值，更是跑不過滬深300價值分紅指數。

為什麼有這樣的結果？我們做指數分析的時候不光是三年維度，我們每年分析，我們想滬深300成長上一個維度有如此優異表現情況是什麼情況？是2009年、2015年，是市場具有顯著成長風格的，這裡面迴歸到楊宇總提的因子到底是beta還是alpha？我們認為滬深300成長邏輯更多在於市場風格的平衡，價值和成長是有成長風格偏好，價值除了有市場屬性之外，確實可以從長期維度邏輯是穩定帶來一個增強收益，因此我們選擇指數的時候選擇了公募指數基金這樣的標的，這是我們認為第一個核心資產投資的第一條線索。中國當前處於經濟轉型期且宏觀環境非常不確定性，現在讓宏觀大佬進行未來宏觀分析，這其實是一件非常痛苦的事情，很多東西不是我們能掌握的，這時候我們做的是找確定性，中國的經濟已經由之前低質量發展到中高質量，我們要求更好發展的時候我們找確定性，通過我們長期合理的投資方法可以儘可能規避短期影響，獲得長期收益。

所以我們認為這個指數之所以可以在這樣階段，特別是以2016年為分割點表現如此之好就是契合宏觀因子驅動邏輯，這是第一條我們認為核心資產。第二條資產是姚總提到的，我們非常認可，這是我們畫2019年以後的圖，截止6月30日我們發現上證50和創業板指相比創業板指不是最慫的，現在稍微跑贏上證50一點點，這是第二個邏輯，而且這個邏輯更多基於政策的導向，就是由於科創板這一類資本市場制度和結構的重構所帶來的投資機會，拉長講就是我們認為中國的經濟轉型一定是能成功的。放短講，從去年年底紓困基金推出之後，在政策維度、流動性維度都有邊際上的放鬆，這就是科技類、成長類的未來核心成長的關鍵邏輯。基於此有一個問題，如何投資？現在是否要投科創板指數？我不能說好與不好，但是時間節點上沒有成熟，我們覺得整個達到可質化、可邏輯化有一個過程。

前段時間，我們和中證指數公司合作開發了一個新指數，中證研發創新100指數。在向指數公司提需求時，我們希望規避中國資本市場多層次的情況，不是從板塊出發而是聚焦行業。即不管是科創板、中小板就是想找硬科技可以做出來。科技行業的一個主要問題是，空間本身具有非常大的不確定性。我們很難確認哪個行業、哪個股票可以出來。做這個的時候有一個平臺領導和我溝通要把樂視網替掉，我們測算髮現無法通過傳統因子選股預先踢掉他，這時候只能接受域的不穩定性。第一個維度要確定行業，第二個維度如何選擇優秀的公司？我們最後選擇的是有盈利能力的頭部公司，為什麼要選這個後面會再講，最後在流動性不是很好，股票又不穩定的樣本池中如何指數化、規則化？這是我們重點考慮的。

首先選行業，這本身就是一個拍腦袋的事兒，除了現在已經走出來的行業，因為所有的科技公司我們回過頭來發現分為幾個階段，第一個階段是導入期，那時候是小行業，我相信2013年的時候沒有人認為海康威視是否可以走出來，這是滬深300比較糾結的，產品流動性是否不行，誰也不知道。大族激光好的時候有它的優勢，這個行業很難界定的時候我們首要想到國家支持產業的，所以我們把這幾年國家給的文件拿出來，科創板拿出來之後我們有一個直接對標的標的，首先我們找國家扶植產業。

第二找券商，從投資邏輯或者拍腦袋決定，最後我們選擇了這樣的行業，這也是我們後面和指數公司合作的時候貢獻以及我們自己的研究，最終在指數產品出來之前沒有所謂的科技空間概念，我們定義了科技空間概念，航空航天我想把軍工納進去，軍工中不是所有都是高科技，我們只選擇高科技。A股大部分的新材料公司並不是真正的科技創新，有沒有因子可以篩選出來呢？很難，所以我們認為科技公司的驅動力在於有研發創新能力，這個因子我們做的時候是做選股因子，效果很不錯，唯一的問題就是不穩定，有的時候特別好，有的時候特別差，甚至可以拖累我們的指數，我們分析發現如果用研發市值因子選股有小市值效應，我們不願意在市值中加入大市值和小市值效應，它是有風險的。因為它邏輯還在，所以我們把不滿足條件的替掉，我們設置了5%的比例，我們可以看到絕大部分行業滿足不了5%的比例，我希望拍腦袋的數據結果起碼可以用三到五年，所以我們選擇了非常嚴格的指標，這個指標會把股票替掉50%。

經過篩選，我們發現不去選股對於組合收益還是有所提升的，這是這張圖，我剛才說了穩定性存在一定的偏差，主要就是小市值效應上。最後我怎麼選公司？其實我們做指數的時候，雖然只選擇了營收佔比和毛利率兩個因子，但是對於我們所選擇的常見因子都做了測算，但是測算結果會發現很難找到兩個行業可以用一個比較統一的普適因子解釋，還是剛才說的邏輯，所有行業發展階段、發展屬性不一樣，我們最終可以選擇有共性因子就是頭部公司，我們回過來看市場也是這樣的。

基於此我們定義了科技股的核心資產，就是高市佔率、大市值、高毛利率。我們後面分析因子是不是用錯了？沒有用錯，邏輯是對的，不行就是因為樣本率不穩態，由於因子選股的時候收益從2014年6月份測到2018年可以增加40%，後期指數公司的老師從經驗角度給我們建議，在實際投資時，這樣的換手率會不會侵蝕掉回測的alpha，後來考慮到我們最初的定位，是板塊代表指數，所以我們接受了這個版本。回頭看指數表現，確實達到了我想要的效果，長期來看，比創業板和中小板比長期收益很好，不單單是長期好，而且每年收益都很好，其中2018年略比創業板差一點，其他年度都達到我們預設的標準，這也滿足了我們的需要。

最後看風險收益也會有一些提升，因此最後我們把這個產品定到這樣的維度，其實整個過程也是我們自己做指數研究的時候思路、方法以及整個發展路徑，我們編指數和大家選指數是一樣路徑，希望對大家有借鑑作用。我們是指數可量化的傳統優勢公司，我們兩個股東都是中國和日本非常大的研究機構，我們推出指數圈的平臺和大家分享我們對於指數的認識，歡迎大家關注，並且可以跟我們進行交流，謝謝。

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