'匯添富基金總經理張暉：不忘初心“論道”A股投資三大核心問題'

編者按：

公募行業中，匯添富基金素以出色的主動權益管理能力著稱，總經理張暉及其投研團隊對於投資也有著較為獨到的理解。近期，在匯添富組織的一次內部會議上，張暉詳細闡述了其對於A股投資的三大核心問題——時機選擇、資產配置、股票選擇的認識，現整理如下，以饗讀者。

編者按：

公募行業中，匯添富基金素以出色的主動權益管理能力著稱，總經理張暉及其投研團隊對於投資也有著較為獨到的理解。近期，在匯添富組織的一次內部會議上，張暉詳細闡述了其對於A股投資的三大核心問題——時機選擇、資產配置、股票選擇的認識，現整理如下，以饗讀者。

匯添富基金總經理張暉：

不忘初心 “論道”A股投資三大核心問題

尊敬的各位嘉賓、各位同事：

上午好！非常榮幸邀請大家再次齊聚“投資論道”，轉眼“投資論道”已經舉辦十三屆了。今年，各家單位都積極組織“不忘初心”學習活動，我認為我們也應該回顧投資本源，探尋投資初心。下面我想談幾點對投資方法的感想。

第一點是關於時機選擇。

最近，我對我們公司旗下具有典型風格特徵的公募基金產品進行了歸因分析。匯添富價值精選是一隻經典的價值型風格基金，最近十年的業績在全市場排名第一。截至2019年6月30日，成立以來的累計收益率為471.29%,超額收益率為383.56%，其中時機選擇的貢獻是-24.88%，收益率主要來源於行業配置和個股選擇的貢獻。匯添富成長焦點是一隻成長型風格的基金，最近十年的業績在全市場排名第六，它成立以來的累計收益率為330.45%，超額收益率為270.80%，其中時機選擇的貢獻是-24.19%，收益率同樣主要來源於行業配置和個股選擇的貢獻。

我們再看匯添富的第一隻基金——匯添富優勢精選基金，它是一隻均衡型風格的基金，成立以來的累計收益率為1037.45%，超額收益率為790.83%，這隻基金時機選擇貢獻的收益率為82.05%，735.10%的收益率來自於行業配置和個股貢獻。

看上去，時機選擇為優勢精選的收益做出了一定正貢獻（佔比7.9%），我回想起來，這由於經歷了2008年的股市暴跌，當時的投委會做出了比較早的減倉決定，如果剔除這個因素，時機選擇的貢獻率也非常糟糕。所以從長期來看，很多基金時機選擇的結果都是非常不理想的。在做公募基金的時候，我們一直強調這個理念，做投資要有大局觀，要淡化時機選擇。

由此，我聯想到一個問題：我們的權益基金長期可以為投資者帶來非常豐厚的回報，但是為什麼投資者感覺賺不到錢呢？我認為一個重要的原因與投資者頻繁地進行時機選擇有關。有人說，導致這一結果是因為投資資金的久期太短。

我認為這裡有兩個久期：一個是心理久期，比方說某些高淨值客戶或者機構客戶，實際上他們的投資久期可以比較長，但是他們的心理久期可能很短，會頻繁地關注投資波動情況。過去我們都做開放式基金，近年來定期開放式基金開始流行，投資者的認購踴躍度居然比開放式還高，這個是值得思考的現象，開放式基金給投資者一個自由進出的選擇權，而這相對於定期開放型基金居然沒有額外增加價值？這個就是因為投資者的心理久期比較短，需要通過定期開放來進行約束。

另外一個是考核久期，考核久期是什麼意思呢？很多機構投資者管理的資金儘管相對長期，但投資經理面臨的考核是短期的。匯添富基金對基金經理的考核週期比較長，一般看三年、五年的業績。其實市場不缺乏資金，未來銀行理財產品實現淨值化管理的話，這些資金流入市場面臨的真正挑戰實際上是心理久期和考核久期的管理。這次我們來的客戶裡面有很多是機構客戶，我覺得如果拉長了心理久期和考核久期，實際都可以做得更好。

心理久期與方法論有關，其實是與人的慣性思維有關，考核久期與管理導向有關，當然這都與人的思想有關。投資中最重要的是思想，如果能夠及早意識到我們認為理所當然的觀點實際上並非如此，那麼對投資會有巨大的解放意義。生活中也是這樣，有些觀點你認為它是對的，實際它不是的，如果你意識到了它並不正確以後，對你的生活也會產生很大的影響。

第二點我想談一談資產配置，這裡主要談風格資產配置。

我們在做資產配置的時候一般將資產分為成長和價值兩種風格，一般地，按照PB和PE的高低劃分，低的劃分為價值風格，高的劃分為成長風格。

如果你就這麼看的話，實際上很難發現比較有意思的投資線索。我剛做基金經理的時候恰逢上一輪經濟週期快結束、新一輪經濟週期開始起來，我當時發現了一個規律——“高價股低估，低價股高估”以及“優質股低估、劣質股高估”。所以在我做投資的時候一般把風格分成三類：第一類是成長風格，這類風格資產容易出現“劣質股高估”；第二類是偏價值的成長風格，看似是價值風格，但公司本身具有較好的成長性，容易出現“優質股低估”；第三類是價值風格，容易出現“低價股高估”。

2016年以前，大家非常喜歡買第一類風格中的高速成長股，但實際上它們並不是成長股，只是你給了很高的預期和很低的風險補償，典型就是“新、小、奇”的股票。我經常喜歡在第二類股票中找投資機會，這類股票是最值得投資的，為什麼呢？第一，那些炒作“新、小、奇”股票的人不太關注；第二，這些股票裡面大部分的公司跟傳統宏觀經濟關聯度不大，不會有很強的宏觀週期性。比方說消費和服務，這些是紮根在中國內需市場的，而且這些行業裡經過近二三十年的發展確實湧現出一批非常具有企業家精神的企業家。

依照巴菲特的“滾雪球”理論來看，中國市場的坡道是非常長的，有的行業的雪雖然不是很厚，但是如果出現比較會滾雪球的人，也會滾出非常大的雪球。第三類的價值型風格股票中也經常會出現一些好的投資機會，比方一些均值迴歸的機會以及一些行業整合的機會，未來將會出現大量的行業整合機會，但是這類風格資產很容易遇到“價值陷阱”。

我剛才講了那麼多，說明在中國市場當你觀察總量指標的時候很容易對形勢產生誤判，可能難以發現隱藏的結構性機會。我想繼續講一個關於被動投資和主動投資的問題。我一直認為，在中國戰勝被動投資相對來說是非常容易的，前面我提到我們發行的第一隻基金匯添富優勢精選，成立以來收益率達1037.45%，其實上證指數同期的漲幅僅150%左右。但是從去年開始，大家開始追捧被動投資產品，而我認為傳統的被動指數產品是有缺陷的：因為很多指數的權重是不合理的，很多大市值的股票都是偏週期的，比方說煤炭、鋼鐵，佔了比較大的比重。

特別是，A股指數並沒有完全覆蓋中國經濟中最有增長活力的一些企業和行業，比方阿里和騰訊。因為這個原因，很多股票指數的長期表現並不突出，主動投資的基金以此作為基準是很容易獲得超額收益的。但是另一方面，很多投資管理人的整體收益率實際上並沒有超過基準，為什麼？前面我說了大部分的投資者的心理久期、考核久期非常短，當然更重要的是理念的問題。所以投資結果兩極分化，有些基金短期收益排名極為靠前，實際賭博的成分偏多，拉長了看收益就不行。

我想分享的第三點關於股票選擇。

不過這個話題很難講清楚，為什麼呢？因為儘管大家都用DCF（現金流折現模型）來估值，但每個人價值公式中k和g都是不一樣的，即每個人願意支付的風險補償和對增長的判斷不同，所以估值的結果也大相徑庭。我經常批評我們有些同志，投資做不好主要是投資價值觀的問題。他們自己也總結反思，但是這種總結反思都是語言性的描述和概念性的陳述，沒有什麼作用，因為它反映不出內心的真實，更改變不了深植於心的基因。比如對價值投資的判斷，文字“價值”並不能表明真實價值。

市場上有一種流行的觀點講預期差，我認為探尋股票真實的價值不是在找預期差，只是一些股票可能出現了“假陽性”，指的是市場誤判了某隻股票，導致股票下跌，但這是短期的，股票真正的價值是客觀存在的。還有很多人採用的是“A+投資法”，就是假設A本身是合理的，言下之意是股價反應了一切公開和未公開的信息，然後什麼時候才能買入呢？就是要有“+”，要有催化劑，有了催化劑我們就買，沒有催化劑我們就不買。如果實在沒有催化劑跌了變成了A-，要回到A也叫A+，也是買的一個理由。好多人做投資就是這樣做的，但是他從來沒有想過這個A本身可能是不合理的。

我最近陸續調研了美國、日本、新加坡市場，發現當地投資者對中國市場的關注度非常高，海外投資者已經成為A股機構投資者中重要的組成部分。這些投資者實際上對真正的真實的價值的理解和重視程度，以及對風險的理解是完全不一樣的，所以客觀上也加速了A股價值投資進化的過程。在公司剛剛成立的時候，我們就想設計兩個產品，直到這兩年才布點成功，一個叫價值創造基金，尋找ROIC比較高、增長比較快的股票；第二個是經典成長基金，很多時髦的東西往往就是稍縱即逝，而經典源遠流長，實際上是形成了很強的品牌。我相信，未來會有很強的投資價值顯現。

這幾點思考歸結來看，未來權益投資的空間非常大，我們就是要做到堅持正確的投資理念、探尋真實價值，把各種風險收益特徵清晰的底層資產做好，這就是我們的初心。不忘初心，這才是我們真正該做的事。我大體講這麼多，再次謝謝大家的光臨。

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公募行業中，匯添富基金素以出色的主動權益管理能力著稱，總經理張暉及其投研團隊對於投資也有著較為獨到的理解。近期，在匯添富組織的一次內部會議上，張暉詳細闡述了其對於A股投資的三大核心問題——時機選擇、資產配置、股票選擇的認識，現整理如下，以饗讀者。

匯添富基金總經理張暉：

不忘初心 “論道”A股投資三大核心問題

尊敬的各位嘉賓、各位同事：

上午好！非常榮幸邀請大家再次齊聚“投資論道”，轉眼“投資論道”已經舉辦十三屆了。今年，各家單位都積極組織“不忘初心”學習活動，我認為我們也應該回顧投資本源，探尋投資初心。下面我想談幾點對投資方法的感想。

第一點是關於時機選擇。

最近，我對我們公司旗下具有典型風格特徵的公募基金產品進行了歸因分析。匯添富價值精選是一隻經典的價值型風格基金，最近十年的業績在全市場排名第一。截至2019年6月30日，成立以來的累計收益率為471.29%,超額收益率為383.56%，其中時機選擇的貢獻是-24.88%，收益率主要來源於行業配置和個股選擇的貢獻。匯添富成長焦點是一隻成長型風格的基金，最近十年的業績在全市場排名第六，它成立以來的累計收益率為330.45%，超額收益率為270.80%，其中時機選擇的貢獻是-24.19%，收益率同樣主要來源於行業配置和個股選擇的貢獻。

我們再看匯添富的第一隻基金——匯添富優勢精選基金，它是一隻均衡型風格的基金，成立以來的累計收益率為1037.45%，超額收益率為790.83%，這隻基金時機選擇貢獻的收益率為82.05%，735.10%的收益率來自於行業配置和個股貢獻。

看上去，時機選擇為優勢精選的收益做出了一定正貢獻（佔比7.9%），我回想起來，這由於經歷了2008年的股市暴跌，當時的投委會做出了比較早的減倉決定，如果剔除這個因素，時機選擇的貢獻率也非常糟糕。所以從長期來看，很多基金時機選擇的結果都是非常不理想的。在做公募基金的時候，我們一直強調這個理念，做投資要有大局觀，要淡化時機選擇。

由此，我聯想到一個問題：我們的權益基金長期可以為投資者帶來非常豐厚的回報，但是為什麼投資者感覺賺不到錢呢？我認為一個重要的原因與投資者頻繁地進行時機選擇有關。有人說，導致這一結果是因為投資資金的久期太短。

我認為這裡有兩個久期：一個是心理久期，比方說某些高淨值客戶或者機構客戶，實際上他們的投資久期可以比較長，但是他們的心理久期可能很短，會頻繁地關注投資波動情況。過去我們都做開放式基金，近年來定期開放式基金開始流行，投資者的認購踴躍度居然比開放式還高，這個是值得思考的現象，開放式基金給投資者一個自由進出的選擇權，而這相對於定期開放型基金居然沒有額外增加價值？這個就是因為投資者的心理久期比較短，需要通過定期開放來進行約束。

另外一個是考核久期，考核久期是什麼意思呢？很多機構投資者管理的資金儘管相對長期，但投資經理面臨的考核是短期的。匯添富基金對基金經理的考核週期比較長，一般看三年、五年的業績。其實市場不缺乏資金，未來銀行理財產品實現淨值化管理的話，這些資金流入市場面臨的真正挑戰實際上是心理久期和考核久期的管理。這次我們來的客戶裡面有很多是機構客戶，我覺得如果拉長了心理久期和考核久期，實際都可以做得更好。

心理久期與方法論有關，其實是與人的慣性思維有關，考核久期與管理導向有關，當然這都與人的思想有關。投資中最重要的是思想，如果能夠及早意識到我們認為理所當然的觀點實際上並非如此，那麼對投資會有巨大的解放意義。生活中也是這樣，有些觀點你認為它是對的，實際它不是的，如果你意識到了它並不正確以後，對你的生活也會產生很大的影響。

第二點我想談一談資產配置，這裡主要談風格資產配置。

我們在做資產配置的時候一般將資產分為成長和價值兩種風格，一般地，按照PB和PE的高低劃分，低的劃分為價值風格，高的劃分為成長風格。

如果你就這麼看的話，實際上很難發現比較有意思的投資線索。我剛做基金經理的時候恰逢上一輪經濟週期快結束、新一輪經濟週期開始起來，我當時發現了一個規律——“高價股低估，低價股高估”以及“優質股低估、劣質股高估”。所以在我做投資的時候一般把風格分成三類：第一類是成長風格，這類風格資產容易出現“劣質股高估”；第二類是偏價值的成長風格，看似是價值風格，但公司本身具有較好的成長性，容易出現“優質股低估”；第三類是價值風格，容易出現“低價股高估”。

2016年以前，大家非常喜歡買第一類風格中的高速成長股，但實際上它們並不是成長股，只是你給了很高的預期和很低的風險補償，典型就是“新、小、奇”的股票。我經常喜歡在第二類股票中找投資機會，這類股票是最值得投資的，為什麼呢？第一，那些炒作“新、小、奇”股票的人不太關注；第二，這些股票裡面大部分的公司跟傳統宏觀經濟關聯度不大，不會有很強的宏觀週期性。比方說消費和服務，這些是紮根在中國內需市場的，而且這些行業裡經過近二三十年的發展確實湧現出一批非常具有企業家精神的企業家。

依照巴菲特的“滾雪球”理論來看，中國市場的坡道是非常長的，有的行業的雪雖然不是很厚，但是如果出現比較會滾雪球的人，也會滾出非常大的雪球。第三類的價值型風格股票中也經常會出現一些好的投資機會，比方一些均值迴歸的機會以及一些行業整合的機會，未來將會出現大量的行業整合機會，但是這類風格資產很容易遇到“價值陷阱”。

我剛才講了那麼多，說明在中國市場當你觀察總量指標的時候很容易對形勢產生誤判，可能難以發現隱藏的結構性機會。我想繼續講一個關於被動投資和主動投資的問題。我一直認為，在中國戰勝被動投資相對來說是非常容易的，前面我提到我們發行的第一隻基金匯添富優勢精選，成立以來收益率達1037.45%，其實上證指數同期的漲幅僅150%左右。但是從去年開始，大家開始追捧被動投資產品，而我認為傳統的被動指數產品是有缺陷的：因為很多指數的權重是不合理的，很多大市值的股票都是偏週期的，比方說煤炭、鋼鐵，佔了比較大的比重。

特別是，A股指數並沒有完全覆蓋中國經濟中最有增長活力的一些企業和行業，比方阿里和騰訊。因為這個原因，很多股票指數的長期表現並不突出，主動投資的基金以此作為基準是很容易獲得超額收益的。但是另一方面，很多投資管理人的整體收益率實際上並沒有超過基準，為什麼？前面我說了大部分的投資者的心理久期、考核久期非常短，當然更重要的是理念的問題。所以投資結果兩極分化，有些基金短期收益排名極為靠前，實際賭博的成分偏多，拉長了看收益就不行。

我想分享的第三點關於股票選擇。

不過這個話題很難講清楚，為什麼呢？因為儘管大家都用DCF（現金流折現模型）來估值，但每個人價值公式中k和g都是不一樣的，即每個人願意支付的風險補償和對增長的判斷不同，所以估值的結果也大相徑庭。我經常批評我們有些同志，投資做不好主要是投資價值觀的問題。他們自己也總結反思，但是這種總結反思都是語言性的描述和概念性的陳述，沒有什麼作用，因為它反映不出內心的真實，更改變不了深植於心的基因。比如對價值投資的判斷，文字“價值”並不能表明真實價值。

市場上有一種流行的觀點講預期差，我認為探尋股票真實的價值不是在找預期差，只是一些股票可能出現了“假陽性”，指的是市場誤判了某隻股票，導致股票下跌，但這是短期的，股票真正的價值是客觀存在的。還有很多人採用的是“A+投資法”，就是假設A本身是合理的，言下之意是股價反應了一切公開和未公開的信息，然後什麼時候才能買入呢？就是要有“+”，要有催化劑，有了催化劑我們就買，沒有催化劑我們就不買。如果實在沒有催化劑跌了變成了A-，要回到A也叫A+，也是買的一個理由。好多人做投資就是這樣做的，但是他從來沒有想過這個A本身可能是不合理的。

我最近陸續調研了美國、日本、新加坡市場，發現當地投資者對中國市場的關注度非常高，海外投資者已經成為A股機構投資者中重要的組成部分。這些投資者實際上對真正的真實的價值的理解和重視程度，以及對風險的理解是完全不一樣的，所以客觀上也加速了A股價值投資進化的過程。在公司剛剛成立的時候，我們就想設計兩個產品，直到這兩年才布點成功，一個叫價值創造基金，尋找ROIC比較高、增長比較快的股票；第二個是經典成長基金，很多時髦的東西往往就是稍縱即逝，而經典源遠流長，實際上是形成了很強的品牌。我相信，未來會有很強的投資價值顯現。

這幾點思考歸結來看，未來權益投資的空間非常大，我們就是要做到堅持正確的投資理念、探尋真實價值，把各種風險收益特徵清晰的底層資產做好，這就是我們的初心。不忘初心，這才是我們真正該做的事。我大體講這麼多，再次謝謝大家的光臨。

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